2021年2月，食品飲料賽道超級大白馬——海天味業迎來高光時刻，市值逼近7000億元，估值120倍。

而後，海天股價一路狂瀉，從歷史最高的124元跌至目前的37.99元，累計跌幅高達68%，市值蒸發將近5000億元。單是年內的跌幅，就超過了4成，早已跌破去年10月的低點。當前，海天最新估值僅為37倍，創下6年來新低。

雖然在同期醬料類同行也有不少跌幅，但相對來説作為行業榜一大哥的海天，跌幅卻顯著大於對手。比如競爭對手千禾味業年內跌幅18%，較去年10月低點仍然反彈13%。並且，千禾當前估值水平還略高於海天。

作為醬油界的扛把子，卻是短短不到3年蒸發市值5000億，海天味業何以淪落至此？

01

從2021年開始，海天業績開始變臉。當年，營收同比增長9.7%，創下2010年有業績披露記錄以來的最低水平。之前12年，有9年營收增速都超過15%。歸母淨利潤同比增長4%，創下2011年以來最低水平。之前11年，有9年增速超過20%。

2022年營收增速再次放緩至2.4%，歸母淨利潤更是出現罕見的負增長，幅度為-7.22%。

今年上半年，海天營收129.66億元，出現前所未有的負增長（-4.19%），歸母淨利潤30.96億元，同比仍然是負增長，幅度擴大至-8.76%。

一年復一年，海天業績持續拉胯，基本面遲遲得不到修復，大超市場預期。

當前，海天給資本市場的印象是業績見頂，未來可能沒有什麼成長性了。而在2013-2021年，海天歸母淨利潤年複合增速高達20%，業績長期穩定且高速增長，讓市場投資者簡單線性外推，造成了過去長期高溢價估值狀態——50倍以上。

如今，業績增速明顯下滑，且持續3年，打破市場對於海天高增速的幻想，估值因此也出現了明顯回落。

更為尷尬的是，千禾味業同期業績卻出現超預期增長。2022年，營收增速26.6%，歸母淨利潤增速55.4%。今年上半年，營收15.3億元，同比大增50.9%，歸母淨利潤2.57億元，同比大增115.9%。

很顯然，海天業績低迷除了宏觀經濟環境遭遇壓力外，也跟自身經營狀況存在莫大關聯。尤其是去年10月份前後遭遇超級輿論事件，品牌號召力受損，對於經營的影響至今未完全消弭。

再看海天盈利能力，出現持續下滑。2023Q2，毛利率為34.73%，同比下滑0.14%，環比下滑2.2%。這主要是由於低毛利率的產品佔比提升，產品結構發生了一些變化。另外，成本佔比最高的大豆價格從2022年10月以來持續下滑，包材也從2022年初高位持續回落，要不然海天毛利率掉得更快。

海天當前毛利率較2019Q4大幅下滑13.5%，幾乎位於上市以來最低水平。除了跟前幾年原材料大幅升價外，也跟海天產品升級遭遇一些阻力有關。

這些年，海天內部費用率控制非常好。2017年末的時候，銷售期間總費用率為17%，後一路下滑，到2022年僅有7.18%，下滑幅度高達9.83%。這亦是利潤增速高於營收的一把利劍。

今年上半年，總費用率回升至7.81%。其中，銷售費用率、管理費用率均有一定程度的提升。這主要是因為海天業績增長壓力大，主動出手在一些市場與千禾味業搞促銷推廣打價格戰。

海天淨利率水平也持續下滑。2023Q2，淨利率僅為23%，同比下滑1.67%，環比下滑1.5%，較2020末整整下滑4.18%。ROE也跟隨淨利率的下滑而下滑。2022年僅為25.52%，位於上市以來最低水平，較2020年下滑10.61%。

管理層早在2021年財報中就曾吐露對於業績增長的深切擔憂：海天要加快市場轉型發展，從存量裏搶奪增量；眼睛向內，全方位降本增效……

看來，海天在這三年確實遭遇了前所未有的壓力與挑戰，包括疫情衝擊、輿情風波、宏觀經濟疲軟、原材料價格大升、社區團購惡性競爭等。

好在，海天管理層歷來比較優秀，都是經歷過大風大浪的人，面對當前困境，已經在內部堅定進行大刀闊斧的改革。

02

海天醬油的市佔率為13-17%，業績在2020年及以前經歷了高增速，最近3年多卻持續萎靡不振。那麼，靈魂拷問來了，海天還有成長性嗎？

先看醬油行業，目前還未見到明顯的天花板，量價維度均還有一定的增長空間。

據艾媒諮詢數據，醬油行業零售額從2012年的411億元增長至2020年的874億元，8年複合增速為9.9%。產量上，從2010年的596萬噸增至2020年的1344萬噸，10年CAGR為8.48%。其中，2015-2020年，產量複合增速為5.8%。

醬油每年產銷大致匹配，可以推測未來幾年行業銷量上可能還有低個位數的增長。

價格維度，增長會比較慢了。2008-2016年，海天平均間隔2年提價一次，每次提價區間一般為4%-5%。2016年之後，一直到2021年才完成提價3%-7%。

2019年之後，包括海天在內的醬油龍頭毛利率普遍下滑。一方面是由於原材料成本大幅上升，另一方面跟醬油噸價下滑密切相關。在三年疫情期間，消費者更願意選擇性價比高的產品，以致於醬企產品結構化升級受到一定阻礙。另外，為了搶佔市場，各大醬油企業紛紛加大促銷力度，也導致噸價持續下滑。

總體來看，醬油行業增量蛋糕並沒有過去市場預期的那麼樂觀——10%的增長，現實情況增速腰斬一半可能都不止。

沒有太多增量，只能內卷搞存量。

當前，海天已經完成了全國化佈局，滲透率足夠高了。目前，產品覆蓋區域31個省，320多個地城市，2000多個縣城。省市已經做到了100%覆蓋，縣城覆蓋率已經達到了90%以上。

從海天經銷商發展數量也能看出一些端倪。2015年到2021年，海天經銷商從2600家快速增長至7430家。這亦是海天業績快速增長的幾年。2022年，出現罕見經銷商縮減情況，數量為7172家。今年6月末，僅僅只有6756家，較2021年末大幅減少674家。

從這個維度看，海天並沒有太多空白市場可以進行擴張了。未來海天還想要保持增長，那麼就得在原有覆蓋市場，與其餘全國化醬油企業以及本土市場中小醬企進行正面競爭。

千禾是海天最直接的競爭對手，雖然營收不再一個數量級上。但海天產品整體定價相較千禾更為中低端一些，渠道擴張張力相對較弱。

拿千禾零添加頭道原香180天生抽和海天零添加金標生抽為例，前者售價15.1元，後者售價11.9元。據安信證券拆分看，千禾經銷商渠道利潤有2.8元，利潤率高達35%，遠高於海天的25%。渠道利潤越高，經銷商越積極推廣，更有利於拿下更多的市場份額。海天渠道利潤要低一些，渠道推動力自然會相對弱一些。

除了線下渠道，最近幾年興起的社區團購等線上渠道越來越得到醬油企業的重視。

這一方面跑在前面是千禾味業。在海天發生輿情事件的10月，海天醬油主要電商平台銷售額相比同期下降32%，失去線上市佔率第一的位置。千禾味業趁機超車，當月醬油產品線上銷售額同比增長226%，成為醬油產品國內主流電商平台市佔率第一。

其實，千禾很早就重視線上渠道，試圖繞開海天強大的線下渠道優勢。2017-2022年，千禾線上營收佔比分別為4.18%、6.94%、9.11%、15.35%、19.94%、25.87%。線上渠道營收佔比超過1/4,遠超海天同期的4.16%。

存量競爭是殘酷的，增長壓力跟有增量蛋糕是完全不一樣的。今年上半年，海天和千禾就在山東市場開啟“價格戰”。

千禾味業味極鮮特級頭道生抽醬油（1L/瓶）的原本售價為16.8元/瓶，價格下探至9.9元/瓶。與此同時，海天特源本味零添加醬油（1L裝）將價格下探至了9.9元一桶，部分系統8.9元一桶還送一瓶450ml的白米醋，而利羣系統更是低至7.9元/瓶。

當然，海天因輿情事件，受益最大的就是千禾。兩家之間的恩怨無法避免的升級，通過價格戰等方式撕咬對手，置之死地而後快。

綜上來看，海天未來還有業績增長空間，但增速再也回不到2020年及以前了，10%乃至個位數增長應該才是未來常態。

03

從2021年2月以來，包括海天在內的消費白馬整整跌了2年多了。當前，食品飲料整體估值為29倍，位於2018年以來PE分位數的11%，已經處於合理偏低的水平了。

對於海天而言也一樣，現在的位置或許不應該過度悲觀了。因為行業還有增量蛋糕，且海天過去證明了自己的優秀的經營能力，雖然當前遭遇了一些增長壓力和調整，但王者歸來是大概率事件。

當然，增速也不會像之前那麼快了，就像現在的宏觀經濟增速再也回不到疫情之前了。這樣的局面，我們必須坦然面對。