本文來自格隆匯專欄：張憶東，作者：張憶東、李彥霖、遲玉怡

投資要點

一、回顧：底部拉鋸戰，建議逆向思維佈局糾偏機會

在8月29日《港股底部區域的耐心堅持和逆向思維》月度策略中，我們提到：“港股市場未來數月較難出現大起大落，有望在過去多年恒生指數的底部區域18000-21000點附近反覆築底，不排除階段性跌穿18000或者階段性迎來SHORT COVER式快速反彈，但是，當前港股較難出現持續性系統性的大行情。”建議投資者“堅持長期價值、精選被悲觀情緒錯殺的優質上市公司，積小勝為大勝，熬過底部區域”。

二、展望海外：中短期，美債長端利率上升對港股的衝擊，已經到了強弩之末，四季度，美債收益率將開啟階段性的下行窗口期，美元也有望走弱

首先，美聯儲加息進入尾聲，聯儲當前給出的利率路徑指引是年內還有一次加息，明年兩次降息。在當前核心通脹仍處於回落趨勢之中、勞動力市場供需有改善的經濟環境下，美聯儲調高利率終點的概率並不大。截至9月27日，市場對於降息時點的預期是在明年6月，聯儲當前也沒有緊迫的需求去引導市場推後預期，並且聯儲對於較遠時間的指引對市場而言也沒有太大置信度。因此，短端利率上行空間不大。

第二，隨着美國經濟在四季度軟着陸以及CPI繼續回落，今年年底美國十年期國債收益率水平有望低於4%，美元指數也有望走弱。9月20日聯儲會議後，推動10年期美債利率上行的主要因素是美國10年期與2年期國債利差的收窄，從9月20日的-77bp回到9月27日的-49bp，背後的原因是美國較強的基本面，以及軟着陸甚至不着陸的預期升温。而四季度在超額儲蓄耗盡、工資升幅以及消費信貸放緩的背景下，居民消費動能將放緩；且當前美國庫存同比增速回到歷史中樞位置，若消費動能減弱，美國去庫存仍有空間，因而美國經濟短週期有望軟着陸，從而支撐期限溢價繼續上行的動力也會減弱。

三、展望國內：四季度經濟有望超預期改善，資本市場政策利多效果由量變到質變

3.1、隨着中國一系列宏觀調控政策措施密集出台，經濟壓力最大的時候可能已經過去，四季度中國經濟有望環比改善。

7月24日政治局會議以來，國內宏觀政策利好不斷積累，財政政策、貨幣政策協同發力，地產政策持續優化，一攬子化債工作多頭並進地推進。政策對經濟走強的拉動作用也在逐步顯現，8月經濟數據顯示經濟動能逐漸好轉。

從庫存週期的維度來看，中國經濟可能已經步入被動去庫存階段。當前，製造業PMI產成品庫存還在去化，但是，製造業PMI原材料庫存已經見底，之後將逐步回升。此外，從歷史上看，價格見底後，庫存週期往往也會經歷見底。從2000年以來的數據看，PPI同比增速見底到庫存同比增速見底約需要5-11個月。從這一角度而言，庫存週期可能會在歲末年初見底。

3.2、資本市場政策組合拳持續推出，凸顯中國活躍資本市場的信心，資本市場政策利多的效果處在量變到質變的過程中。

在A股調降印花税、收緊IPO和再融資、規範減持、降低融資保證金比例“四箭齊發”的背景下，近期A股市場融資節奏已有所放緩，產業資本流出狀況顯著好轉，違規減持的行為受到了懲治。

而對港股而言，香港行政長官李家超表示，近日“促進股票市場流動性專責小組”正不停加開會議，研究提升港股流動性的方法，並會盡快提交建議報吿。香港立法會金融服務界議員李惟宏表示，小組各成員正認真評估港股面臨的挑戰，並就上市改革、交易成本以及交易機制等方面提出各項促進股票市場流動性的建議，預期短期刺激措施將會很快推出。

3.3、四季度內外部環境，有利於人民幣匯率企穩。隨着國內一系列政策落地，經濟有望改善，則人民幣匯率有望在今年四季度回到7左右。

四、港股行情展望和投資策略：風再起時，參與反彈行情不宜遲

8月29日《港股底部區域的耐心堅持和逆向思維》中我們提示：“（港股）行情要走出這一底部區域（18000-21000點），尚需耐心等待轉機：一是海外因素，何時聯儲轉鴿派，至少美債10年期收益率能夠持續下行；二是等待中國經濟增長動能出現明顯轉強跡象。”而當前來看，港股面臨的中短期變量，國內的短期經濟、股市環境以及外部的地緣政治、無風險收益率，都已經發生了積極變化並有望延續。港股金秋反彈可能已經開始，值得逢低參與。

投資建議：迴歸投資本質，立足基本面，堅持長期價值。

投資機會1：低波紅利資產持續重估，其中，優質央國企價值股是港股中長期核心配置標的。建議配置能源（石油、煤炭）、電信運營商、優質銀行及保險、地產、交運、公用事業等領域的優質央國企龍頭。

投資機會2：逆向思維操作做空比例高企的行業和個股short cover的機會，精選優質互聯網龍頭。

投資機會3：掘金景氣改善的細分領域，包括困境反轉或高景氣延續的行業，如醫藥、教育、有色金屬、工程機械、智能汽車、海外擴張產業鏈等。

投資機會4：精選中國泛消費領域的阿爾法機會，在餐飲旅遊、食品飲料、美粧、紡服、物業等領域挖掘阿爾法機會並堅持長期價值。

風險提示：大國博弈風險；美聯儲政策緊縮超預期；全球經濟下行超預期。

報吿正文

一、回顧：底部拉鋸戰，建議逆向思維佈局糾偏機會

在8月29日《港股底部區域的耐心堅持和逆向思維》月度策略中，我們提到：“港股市場未來數月較難出現大起大落，有望在過去多年恒生指數的底部區域18000-21000點附近反覆築底，不排除階段性跌穿18000或者階段性迎來SHORT COVER式快速反彈，但是，當前港股較難出現持續性系統性的大行情。”建議投資者“堅持長期價值、精選被悲觀情緒錯殺的優質上市公司，積小勝為大勝，熬過底部區域”。

二、展望海外：中短期，美債長端利率上升對港股的衝擊，已經到了強弩之末，四季度，美債收益率將開啟階段性的下行窗口期，美元也有望走弱

首先，聯儲當前給出的利率路徑指引是年內還有一次加息，明年兩次降息。在當前核心通脹仍處於回落趨勢之中、勞動力市場供需有改善的經濟環境下，美聯儲調高利率終點的概率並不大。截至9月27日，市場對於降息時點的預期是在明年6月，聯儲當前也沒有緊迫的需求去引導市場推後預期，並且聯儲對於較遠時間的指引對市場而言也沒有太大置信度。因此，短端利率上行空間不大。

第二，隨着美國經濟在四季度軟着陸以及CPI繼續回落，今年年底美國十年期國債收益率水平有望低於4%，美元指數也有望走弱。9月20日聯儲會議後，推動10年期美債利率上行的主要因素是美國10年期與2年期國債利差的收窄，從9月20日的-77bp回到9月27日的-49bp，背後的原因是美國較強的基本面，以及軟着陸甚至不着陸的預期升温。而四季度在超額儲蓄耗盡、工資升幅以及消費信貸放緩的背景下，居民消費動能將放緩；且當前美國庫存同比增速回到歷史中樞位置，若消費動能減弱，美國去庫存仍有空間，因而美國經濟短週期有望軟着陸，從而支撐期限溢價繼續上行的動力也會減弱。

三、國內：四季度經濟有望超預期改善，資本市場政策利多效果由量變到質變

3.1、隨着中國一系列宏觀調控政策措施密集出台，經濟壓力最大的時候可能已經過去，四季度中國經濟有望環比改善

7月24日政治局會議以來，國內宏觀政策利好不斷積累，財政政策、貨幣政策協同發力，地產政策持續優化，一攬子化債工作多頭並進地推進。政策對經濟走強的拉動作用也在逐步顯現，8月經濟數據顯示經濟動能逐漸好轉。

投資方面，8月製造業投資、基建投資環比和同比增速均有改善，環比分別增加2.9%、10.7%，同比分別增加7.06%、6.23%。

消費方面，社零同比增速回升，由7月的2.5%提升至8月的4.6%，其中商品消費企穩改善，同比增加3.7%，餐飲消費同比保持高增，同比增加12.4%。

生產方面，8月工業增加值同比增速由3.7%回升至4.5%，製造業PMI指數中的生產分項也繼續回升，生產端恢復趨勢與需求端恢復態勢基本匹配。

8月中國工業企業利潤總額同比增長17.2%，由7月的-6.7%大幅轉正。9月製造業PMI為50.2%，重回擴張區間。

從庫存週期的維度來看，中國經濟可能已經步入被動去庫存階段。當前，製造業PMI產成品庫存還在去化，但是，製造業PMI原材料庫存已經見底，之後將逐步回升。此外，從歷史上看，價格見底後，庫存週期往往也會經歷見底。從2000年以來的數據看，PPI同比增速見底到庫存同比增速見底約需要5-11個月。從這一角度而言，庫存週期可能會在歲末年初見底。

3.2、資本市場政策組合拳持續推出，凸顯中國活躍資本市場的信心，資本市場政策利多的效果處在量變到質變的過程中

在A股調降印花税、收緊IPO和再融資、規範減持、降低融資保證金比例“四箭齊發”的背景下，近期A股市場融資節奏已有所放緩，產業資本流出狀況顯著好轉，違規減持的行為受到了懲治。

而對港股而言，香港行政長官李家超表示，近日“促進股票市場流動性專責小組”正不停加開會議，研究提升港股流動性的方法，並會盡快提交建議報吿。香港立法會金融服務界議員李惟宏表示，小組各成員正認真評估港股面臨的挑戰，並就上市改革、交易成本以及交易機制等方面提出各項促進股票市場流動性的建議，預期短期刺激措施將會很快推出。

3.3、四季度內外部環境，有利於人民幣匯率企穩

海外，美元指數四季度有望隨着美國經濟軟着陸而走弱；國內，隨着政策效果和中國經濟內生動能的增強，人民幣有望在今年四季度回到7左右，有利於吸引海外資金配置A股和港股。

9月11日，全國外匯市場自律機制專題會議召開，表示“有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩定”，並要求“該出手時就出手，堅決對單邊、順週期行為予以糾偏，堅決對擾亂市場秩序行為進行處置，堅決防範匯率超調風險”。

9月27日央行貨幣政策委員會2023年第三季度例會繼續強調“深化匯率市場化改革，引導企業和金融機構堅持“風險中性”理念，綜合施策、校正背離、穩定預期，堅決對單邊、順週期行為予以糾偏，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。

因而9月以來，截至9月26日，雖然美元指數大幅上升2.5%，但美元兑人民幣匯率僅上升0.7%。

四、港股行情展望和投資策略：風再起時，參與反彈行情不宜遲

8月29日《港股底部區域的耐心堅持和逆向思維》中我們提示：“（港股）行情要走出這一底部區域（18000-21000點），尚需耐心等待轉機：一是海外因素，何時聯儲轉鴿派，至少美債10年期收益率能夠持續下行；二是等待中國經濟增長動能出現明顯轉強跡象。”而當前來看，港股面臨的中短期變量，國內的短期經濟、股市環境以及外部的地緣政治、無風險收益率，都已經發生了積極變化並有望延續。港股金秋反彈可能已經開始，值得逢低參與。

投資建議：迴歸投資本質，立足基本面，堅持長期價值。

投資機會1：低波紅利資產持續重估，其中，優質央國企價值股是港股中長期核心配置標的。一方面，央企國企港股具備低估值、高股息特徵，“類債券”配置吸引力高；另一方面，受益於四季度經濟改善，週期龍頭盈利改善。建議配置能源（石油、煤炭）、電信運營商、優質銀行及保險、地產、交運、公用事業等領域的優質央國企龍頭。

投資機會2：逆向思維操作做空比例高企的行業和個股short cover的機會，精選優質互聯網龍頭。一方面四季度中國經濟發生積極變化、人民幣匯率企穩；另一方面中美進入階段性緩和期，美債十年期利率走弱。利多因素累積、利空因素階段性出盡之下，風險偏好較高的資金，可以博弈互聯網short cover行情。港股主要互聯網公司賣空比率（MA30D）下半年以來再度上升，一旦預期發生改善，短期有望迎來short cover驅動的反彈。

投資機會3：掘金景氣改善的細分領域，包括困境反轉或高景氣延續的行業，例如醫藥、教育、有色金屬、工程機械、智能汽車、海外擴張產業鏈等。

醫藥：創新藥方面，Q4行業會議陸續召開，板塊催化劑值得期待，且2023年創新藥談判落地，同時國際化進展值得期待；此外建議關注創新藥產業鏈底部反轉機會，產業需求有望在明年以來恢復。消費醫療賽道中長期成長空間廣闊，隨着前期調整逐步進入可佈局區間。

教育：教育部頒佈《校外培訓行政處罰暫行辦法》，監管政策環境明朗，利好證照齊全、守法合規的龍頭公司。

有色金屬：政策底已現，金九銀十旺季有望迎來基本面拐點，建議佈局順週期板塊，關注地產竣工鏈逐漸落實到訂單的業績逆轉行情。

工程機械：出口端，對歐美出口增速受基數影響下半年或邊際下行，一帶一路出口接力；國內市場築底，板塊底部明確。中長期看，海外市場有較大發力空間，仍將保持一定增速，國內市場在更新替換需求支撐下2024-2026年上行趨勢確定性較強。

智能汽車：汽車，根據興證汽車戴暢團隊的判斷，預計9/10/11月乘用車月度景氣繼續向上，“高階智能駕駛+自主高端化+特斯拉三重新週期”三條主線參與汽車行情。

投資機會4：精選中國泛消費領域的阿爾法機會，在餐飲旅遊、食品飲料、美粧、紡服、物業等領域挖掘阿爾法機會並堅持長期價值。

五、風險提示

大國博弈風險；美聯儲政策緊縮超預期；全球經濟下行超預期。

注：本文來自興業證券股份有限公司2023年10月02日發佈的《風再起時——2023年10月港股投資策略》，報吿分析師：張憶東 SAC執業證書編號：S0190510110012、SFC HK執業證書編號：BIS749，李彥霖 SAC執業證書編號：S0190510110015，遲玉怡 SAC執業證書編號：S0190522040001