本文來自格隆匯專欄：業談債市，作者：楊業偉

核心觀點

過去幾周存單利率持續攀升，當前已經上升至較高水平。2023年8月中旬以來，同業存單走勢持續偏弱，截至2023年9月20日，AAA 級 3M、6M、1Y 存單利率8月以來最大上行幅度達 26.0bp、34.9bp、33.4bp，利率也已經上升至分別為2.33%、2.40%、2.48%。存單利率上升的原因與今年3月類似，一方面是資金面收緊，特別是臨近季末衝擊壓力之下，另一方面是大行結構性負債，存單供給放量。

資金面偏緊，是存單利率上行的主要原因。近期資金價格持續上升，體現為大行減少融出。截至9月19日，R001和DR001分別上升至1.98%和1.87%，R007和DR007分別上升至2.17%和1.98%。資金價格趨緊一方面是信貸衝量、政府債券供給增加等增加資金需求。8月以來信貸社融有所改善，特別是大行信貸投放壓力上升，導致資金結構性緊缺。而另一方面，穩定匯率也可能一定程度上對資金面產生影響，如果央行購入人民幣拋售外幣資產，則可能一定程度上收緊流動性。

另一方面存單供給量較大，也推高了存單利率。從周度數據來看，上週同業存單發行量達8,626億元，提供較大存單供給。月度存單發行規模自7月以來有所降低，近期發行期限以3M和12M為主，9M的存單發行量較之前明顯降低，由此可見銀行對中短期和長期資金均有一定需求。同時受到 NSFR 淨穩定資金比例季末考核的影響，上市股份行淨穩定資金比例大幅低於國有行，補充長期限資金的意願往往更強，或將於季末發行更多長期限存單。

但考慮到當前存單利率已經上升至較高水平，繼續上升空間不大，而且過季末之後，資金有望再度寬鬆，因而存單利率有望高位回落，當前存單配置時點已至。

存單利率已經非常接近政策利率，繼續上行空間不大。2018年以來，除經濟顯著回升，貨幣政策趨緊的2020年4季度和2021年1季度，1年AAA存單利率幾乎沒有超過1年MLF利率，這反應實際融資需求偏弱時期一般市場利率會低於政策利率。而當前2.48%的1年AAA存單利率已經離1年MLF利率非常接近，當前經濟和融資需求雖略有改善，但並非強到貨幣政策收緊的時候，因而存單難以超過1年MLF，當前利率水平繼續上升空間有限。

流動性難以持續收緊，季末有望加大資金投放。從央行9月降准以及加大公開市場操作來看，流動性難以持續收緊。同時，銀行淨息差的壓力也決定了央行不會允許資金價格和存單利率持續攀升，因為這將進一步壓縮銀行淨息差。預計季末央行繼續會加大資金投放，保持流動性平穩。資金中樞的平穩將約束存單利率上行空間。

季末之後資金將迎來季節性寬鬆期，存單也將迎來配置時點。由於信貸衝量的季節性特徵以及資金需求的季節性衝擊，資金價格季節性特徵明顯。季末過後，資金價格將大概率從當前高位回落。而這也將帶來存單配置力量的抬升，因此季末或下個月初將是存單配置的好時期。

預期當前為存單配置較好時點。從時點上看，季末衝擊臨近尾聲，到10月初預計資金面緊平衡的程度將緩解。考慮到當前較高的存單利率以及存單收益率繼續上行空間不大，當前是配置同業存單的機會。如果資金價格R007中樞回落至政策利率1.8%附近，那麼按與存單利差中樞估算，1年AAA存單有望回落至2.2%-2.3%。當前存單票息較高，且存在潛在資本利得，而且資金價格回落窗口臨近，因而預期當前是存單配置的好時點。

風險提示：利率風險超預期。

過去幾周存單利率持續攀升，當前已經上升至較高水平。2023年8月中旬以來，同業存單走勢持續偏弱，截至2023年9月20日，AAA 級 3M、6M、1Y 存單利率8月以來最大上行幅度達 26.0bp、34.9bp、33.4bp，利率也已經上升至分別為2.33%、2.40%、2.48%。存單利率上升的原因與今年3月類似，一方面是資金面收緊，特別是臨近季末衝擊壓力之下，另一方面是大行結構性負債，存單供給放量。

資金面偏緊，是存單利率上行的主要原因。近期資金價格持續上升，體現為大行減少融出。截至9月19日，R001和DR001分別上升至1.98%和1.87%，R007和DR007分別上升至2.17%和1.98%。資金價格趨緊一方面是信貸衝量、政府債券供給增加等增加資金需求。8月以來信貸社融有所改善，特別是大行信貸投放壓力上升，導致資金結構性緊缺。而另一方面，穩定匯率也可能一定程度上對資金面產生影響，如果央行購入人民幣拋售外幣資產，則可能一定程度上收緊流動性。

另一方面存單供給量較大，也推高了存單利率。從周度數據來看，上週同業存單發行量達8,626億元，提供較大存單供給。月度存單發行規模自7月以來有所降低，近期發行期限以3M和12M為主，9M的存單發行量較之前明顯降低，由此可見銀行對中短期和長期資金均有一定需求。同時受到 NSFR 淨穩定資金比例季末考核的影響，上市股份行淨穩定資金比例大幅低於國有行，補充長期限資金的意願往往更強，或將於季末發行更多長期限存單。

但考慮到當前存單利率已經上升至較高水平，繼續上升空間不大，而且過季末之後，資金有望再度寬鬆，因而存單利率有望高位回落，當前存單配置時點已至。

存單利率已經非常接近政策利率，繼續上行空間不大。2018年以來，除經濟顯著回升，貨幣政策趨緊的2020年4季度和2021年1季度，1年AAA存單利率幾乎沒有超過1年MLF利率，這反應實際融資需求偏弱時期一般市場利率會低於政策利率。而當前2.48%的1年AAA存單利率已經離1年MLF利率非常接近，當前經濟和融資需求雖略有改善，但並非強到貨幣政策收緊的時候，因而存單難以超過1年MLF，當前利率水平繼續上升空間有限。

流動性難以持續收緊，季末有望加大資金投放。從央行9月降准以及加大公開市場操作來看，流動性難以持續收緊。同時，銀行淨息差的壓力也決定了央行不會允許資金價格和存單利率持續攀升，因為這將進一步壓縮銀行淨息差。預計季末央行繼續會加大資金投放，保持流動性平穩。資金中樞的平穩將約束存單利率上行空間。

季末之後資金將迎來季節性寬鬆期，存單也將迎來配置時點。由於信貸衝量的季節性特徵以及資金需求的季節性衝擊，資金價格季節性特徵明顯。季末過後，資金價格將大概率從當前高位回落。而這也將帶來存單配置力量的抬升，因此季末或下個月初將是存單配置的好時期。

預期當前為存單配置較好時點。從時點上看，季末衝擊臨近尾聲，到10月初預計資金面緊平衡的程度將緩解。考慮到當前較高的存單利率以及存單收益率繼續上行空間不大，當前是配置同業存單的機會。如果資金價格R007中樞回落至政策利率1.8%附近，那麼按與存單利差中樞估算，1年AAA存單有望回落至2.2%-2.3%。而且從存單和中票利差來看，1年期中票和存單利差仍處於較低位置，從比價的角度來説存單性價比較高。當前存單票息較高，且存在潛在資本利得，而且資金價格回落窗口臨近，因而預期當前是存單配置的好時點。

風險提示：

利率風險超預期。

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年9月21日發佈的研報《預計存單配置時點已至》，分析師：楊業偉 S0680520050001