本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明

核心觀點

在銀行間流動性水位下降的環境下，9月MLF寬幅超額續作與降準同日落地，體現了央行壓降銀行負債成本、支持信貸投放的決心。本次MLF超額續作與逆回購資金淨回籠同步實施，“縮短放長”操作模式的背後是避免資金脱實向虛的意圖。儘管8月金融和經濟數據有所好轉，但需求偏弱的格局尚未出現明顯改善，寬貨幣支持實體經濟取向明確的前提下，年內可能仍有降息空間。

事項：中國人民銀行2023年9月15日公吿稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年9月15日人民銀行開展5910億元中期借貸便利（MLF）操作和1390億元公開市場逆回購操作，其中7天逆回購投放量1050億元，14天逆回購投放量340億元，充分滿足了金融機構需求。當日共有4000億元MLF和3630億元逆回購到期，實現流動性淨回籠330億元。價格方面，MLF操作利率維持2.5%不變，7天逆回購操作利率維持1.8%不變，14天逆回購利率下調20bps至1.95%。

MLF操作量寬價平，寬幅超額續作補充銀行間流動性水位。價格層面，當日MLF利率與7天逆回購利率均維持不變，但14天逆回購利率降息20bps至1.95%；考慮到14天逆回購上次操作出現在今年1月份，因而本次降息為今年6月和8月兩輪降息的累計，並未超出市場預期。數量層面，本次MLF投放量高達5910億元，實現了1910億元的中長期流動性淨投放，是今年第三高的淨投放規模，有效降低了商業銀行的負債成本。與之相對，儘管當日7天和14天逆回購同步投放，但當日逆回購仍實現了2240億元的短端流動性淨回籠。

降準落地後接續MLF寬幅續作，央行支持銀行加大信貸投放的意圖明確。我們測算央行降準0.25pcts釋放了5500億元左右的中長期流動性，疊加MLF超額續作的1910億元，9月15日流動性淨投放規模高達7410億元。二季度貨政報吿明確加大信貸投放支持力度後，8月20日金融支持實體經濟和防範化解金融風險電視會議提及“加大貸款投放力度……要注重保持好貸款平穩增長的節奏，適當引導平緩信貸波動，增強金融支持實體經濟力度的穩定性”。近期央行數量端工具連續寬幅放量，主要目的仍是降低商業銀行負債成本，支持信貸投放並支持實體經濟修復。另一方面，近期隨着銀行間流動性市場收緊，1年期同業存單利率和MLF利差已收窄至5bps以內，因此市場對MLF的需求也有所抬升，超額續作MLF來補充銀行中長期負債的操作方式更為有效。

MLF超額續作與逆回購資金淨回籠同步，避免資金空轉仍是央行目標之一。8月下旬以來隨着專項債發行提速、信貸增長斜率回升，資金面有所收緊，DR007中樞維持在1.9%附近。9月15日央行投放5910億元MLF的同時投放了1050億元的7天逆回購和340億元的14天逆回購，然而仍然實現了2240億元的短端流動性淨回籠。MLF超額續作接續降準，然而逆回購卻延續資金回籠，央行“縮短放長”的操作模式背後的目的在於，支持銀行加大信貸投放規模的同時，避免資金淤積在銀行間流動性體系，推升債市槓桿而脱實向虛。可見儘管降準和MLF超額續作接續落地，但在央行有意控制長短端流動性供給的環境下，資金面大幅轉松的可能性不高。

8月信貸修復較好，降息緊迫性不高，但年內可能仍有降息空間。8月金融數據有所好轉，新增人民幣貸款13600億元，相較於去年同期同比多增1100億元，社融存量同比增速邊際回升至9%。8月下旬以來票據利率中樞出現了較為明顯的回升跡象，當下國股行半年直貼利率已穩定在1.44%附近，或意味着信貸需求改善的趨勢在9月得到了延續。考慮到寬貨幣工具主要服務於寬信用目標，在信貸增長已出現邊際好轉趨勢的前提下，9月進一步降息的緊迫性不高。另一方面，歷史上MLF並不存在連續兩月降息落地的情況，當下經濟也並非處於疫情等特殊時期，在當月降準工具已經落地的環境下降息暫歇發力符合貨幣政策“穩健”的訴求。此外，8月經濟數據生產端好轉的同時，需求端地產銷售、投資偏弱的格局仍在延續，而居民端加槓桿意願尚未出現明顯修復態勢；央行寬貨幣支持實體經濟修復的取向已較為明確，不排除四季度降息落地的可能性。

債市策略：9月15日MLF操作量寬價平，逆回購實現資金淨回籠。對債市而言，MLF超額續作接續降準的操作方式進一步明確了央行的寬貨幣取向，但“縮短放長”的模式也限制了市場對資金面寬鬆的想象空間。另一方面，8月經濟數據好轉對債市短期可能形成一定擾動，長債利率可能呈現波動加大的格局。長期來看，經濟修復難以一蹴而就，長債利率或仍會逐步向MLF利率錨位迴歸。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期變動，流動性波動超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月15日發佈的《貨幣政策觀察20230915—MLF超額續作接續降準釋放了什麼信號？》；分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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