本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索 作者：趙偉團隊

6月以來，國內大宗商品大幅走強，能化品與黑色系表現尤為突出。大宗商品大升背後的原因、後續值得關注的投資邏輯？本文分析，可供參考。

熱點思考：商品市場，緣何而強？

一問：近期大宗商品的表現？南華商品指數大幅走強、能化品與黑色系是主要拉動

5月31日以來，國內外大宗商品雙雙走強，其中國內商品的表現更為突出。年初至5月31日，大宗商品表現疲弱，僅黃金上升8.5%，其他品類悉數下跌。5月31日以來，國內外大宗商品雙雙走強。截至9月7日，彭博商品指數大升8.4%，南華綜合指數升幅更是高達19.8%。本輪上升中經濟基本面尚未明顯改善，因而“股商”之間出現明顯分歧。

分板塊來看，能化品、黑色系是此次大升的主要拉動；分品類來看，原油、鐵礦石、焦炭、純鹼等表現相對突出。5月31日以來，能化品、黑色系對南華綜合指數拉動分別為9.0%、4.6%，解釋了近7成的升幅。其中，原油、鐵礦石、焦炭、純鹼等品類對指數的拉動最大，分別貢獻了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。

二問：大宗商品大升的原因？匯率貶值疊加供給衝擊，低庫存放大交易與供需擾動

匯率貶值下進口價格的被動抬升，供給衝擊下油價對能化產業鏈的拉動，是國內商品價格大升的重要驅動。第一，5月31日以來，人民幣貶值3.9%，造成金屬等海外交易所定價為主的品類、原油與鐵礦石等進口依賴度較高的品類，內外盤價格分化。第二，供給收縮下油價大升，原油帶動能化產業鏈整體升價，對南華綜合指數拉動近8個百分點。

此外，以鐵礦石、純鹼為代表的部分品類，其低庫存放大了供需面、交易面的擾動，導致了價格的大幅飆升。以鐵礦石為例，5月以來鐵礦石庫存快速回落，處於歷史同期較低水平；出口需求回暖的拉動下，低庫存的鐵礦石價格得到明顯提振。純鹼庫存的歷史分位數更是低至1.8%；高温與鹼廠年檢影響下的供給擾動、交易行為等也被放大。

三問：商品市場的未來演繹？匯率與供給擾動或有所退坡，關注低庫存與需求改善的共振

人民幣貶值壓力相對可控，匯率對商品價格推升或將弱化；部分品類的供給與交易面擾動，或也將陸續退坡。第一，近期，離在岸價差的收窄、3M風險逆轉因子的走低顯示貶值壓力已得到一定釋放。第二，四季度原油供給偏緊或將緩和；隨着年檢的恢復，純鹼等供給問題也將逐步消退。第三，發改委、鄭商所已開始關注鐵礦石、純鹼等品類的異動。

隨着經濟逐步企穩、地產政策不斷加碼，需求端有望成為部分商品續升的“接力棒”，關注有望受益地產邊際改善、低庫存但前期滯升的品類。近期，政策加碼下，8月製造業PMI已超季節性改善；基本面改善或成部分商品後續動能。銅、鋁、螺紋鋼、瀝青等，在歷輪地產週期中均有較好市場表現，疊加低庫存的優勢，後續或有更大價格彈性。

周度回顧：美國PMI意外上行，美元、美債延續強勢（2023/09/04-2023/09/08）

股票市場：全球主要股指多數下跌，港股領跌。發達國家股指中，納斯達克指數、澳大利亞普通股指數、標普500、法國CAC40和道瓊斯工業指數領跌，分別下跌1.9%、1.8%、1.3%、0.8%和0.7%。

債券市場：發達國家10年期國債收益率全線上行。美國10Y國債收益率上行8.00bp至4.26%，德國10Y國債收益率上行13.00bp至2.61%；英國、意大利、法國和日本分別上行13.90bp、10.50bp、6.80bp和3.10bp。

外匯市場：美元指數走強，人民幣兑美元、歐元和英鎊均貶值。日元、英鎊、歐元和加元兑美元分別貶值1.09%、0.95%、0.71%和0.29%。在岸、離岸人民幣兑美元分別貶值0.11%、1.30%至7.3410、7.3650。

商品市場：原油價格上升，貴金屬和有色均下跌，黑色和農產品價格多數下跌。沙特、俄羅斯宣佈減產延至年底，力挺油價；同時油價也從成本端支撐瀝青價格。受安監、暴雨影響，疊加鋼廠利潤修復，焦煤供需偏緊。

風險提示

俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報吿正文

一、熱點思考：商品市場，緣何而強？

6月以來，國內大宗商品大幅走強，能化品與黑色系表現尤為突出。大宗商品大升背後的原因、後續值得關注的投資邏輯？本文分析，可供參考。

一問：近期大宗商品的表現？南華商品指數大幅走強、能化品與黑色系是主要拉動

5月31日以來，國內外大宗商品雙雙走強，其中國內商品的表現更為突出。年初至5月31日，大宗商品表現普遍較弱，僅COMEX金上升8.5%，其他品類悉數下跌；其中，純鹼、NYMEX天然氣和LME鎳領跌，跌幅分別達42.1%、38.0%和32.1%。5月31日以來，國內外大宗商品雙雙走強。截至9月7日，彭博商品指數大升8.4%，南華綜合指數的升幅更是高達19.8%。本輪上升中經濟基本面尚未明顯改善，因而“股商”之間出現明顯分歧。

細分市場來看，能化品、黑色系是此次南華綜合指數大升的主要拉動。5月31日以來，能化品、黑色系、農產品、有色金屬、貴金屬板塊均有上升，截至9月8日，各板塊升幅分別為24.9%、18.4%、14.8%、9.2%和4.1%。其中，能化品、黑色系在南華綜合指數構成中佔比分別高達36.1%和24.9%；較高的權重、疊加領先的升幅，使其成為南華綜合指數的主要拉動，6月以來，二者對南華綜合指數拉動分別為9.0%、4.6%，解釋了近7成的升幅。農產品、有色金屬、貴金屬對南華綜合指數的拉動則分別為2.5%、1.8%和0.4%。

分品類來看，除生豬外，南華綜合指數成分品悉數上升；其中原油、鐵礦石、焦炭、純鹼是主要拉動。5月31日以來，國內主要大宗商品僅生豬微跌1.3%、其他品類悉數上升；其中純鹼、豆粕、原油、玻璃、鐵礦石、菜籽粕、焦炭領升，升幅分別為41.3%、37.3%、37.1%、36.1%、30.6%、29.8%和26.5%。考慮到各品類在指數構成中的權重，原油、鐵礦石、焦炭、純鹼對南華綜合指數拉動最大，分別拉動了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。

二問：大宗商品大升的原因？匯率貶值疊加供給衝擊，低庫存放大交易與供需擾動

匯率貶值下進口價格的被動抬升，是近期國內商品指數表現遠超海外的重要原因。拆解彭博商品指數可以看到，除能源板塊大升23.9%外，有色金屬、貴金屬表現均不盡人意；6月以來，二者與南華有色、南華貴金屬均顯著分化。這其中，匯率是重要解釋因素。當下，有色金屬定價仍以倫敦金屬交易所（LME）主導、貴金屬定價高度依賴紐約商業交易所（COMEX），國內期貨交易所的定價權仍相對欠缺。5月31日以來，人民幣貶值幅度達3.9%，造成這些品類內外盤價格的明顯分化。此外，原油、鐵礦石、豆粕等進口依賴度較高的品類大升，背後也有匯率因素的推動。綜合來看，匯率對國內商品大升的解釋力近3成。

供給衝擊也是國內商品價格大升的重要驅動；其中，減產衝擊下油價的大升，帶動能化品產業鏈的價格整體抬升。5月31日以來，INE原油與WTI原油分別大升31.5%、28.5%；原油直接拉動南華綜合指數上升3.4個百分點，還通過向產業鏈下游的傳導間接拉動了近5個百分點。原油大升的背後，供給收縮是主要推手；7月OPEC國家總產量大幅收縮91萬桶/天，沙特和地緣衝突擾動下的尼日利亞分別貢獻了85萬桶和13萬桶。此前油價一度跌破80美元/桶、低於沙特外部盈虧平衡價，使得沙特挺價意願較強，在6月、7月主動減產合計150萬桶。而俄油“價格上限”較差的執行情況也驅動俄羅斯再度減產挺價。

此外，以鐵礦石、純鹼為代表的部分品類，其低庫存放大了供需面、交易面的擾動，導致了價格的大幅飆升[1]。以鐵礦石為例，5月以來鐵礦石庫存快速回落，處於歷史同期較低水平；而鋼材產量、出口規模則在持續攀升；截至8月底，鋼材出口數量累計同比高增28.4%。出口需求回暖的拉動下，低庫存的鐵礦石價格得到明顯提振。純鹼的庫存更是處於極低水平、歷史分位數低至1.8%；高温和鹼廠年檢影響下，純鹼供給較6月下滑30%以上，同時疊加交易面的擾動，純鹼價格大幅震盪、一度升超60%（純鹼升幅現已快速回落至41.3%）。

[1] 參考報吿《“低庫存”下的投資機遇？》。

三問：商品市場的未來演繹？匯率與供給擾動或有所退坡，關注低庫存與需求改善的共振

近期，央行的信心注入，與外匯市場上企業、銀行結匯意願等變化，或將緩和人民幣貶值速度，匯率貶值對國內商品的被動推升或將弱化。從企業行為來看，前期貿易順差下美元在企業、居民部門積累形成“二級儲備”，或減輕貶值的自我強化，成為人民幣貶值“緩衝墊”；2022年8月至今，我國涉外收付款與結售匯的差額大幅增加1102億美元。與此同時，銀行向央行的結匯意願也在邊際走強，這反映在7月其他存款性公司國外資產減少的58億美元上。近期，人民幣離在岸價差已由8月15日高位的420bp收窄至9月8日的240bp，3個月風險逆轉因子的大幅走低也顯示貶值壓力已得到一定釋放[2]。

[2]參考報吿《人民幣貶值，何時休》、《外匯存款準備金率下調，影響幾何？》。

前期部分品類的供給與交易面擾動，或也將陸續退坡。供給衝擊方面：1）當前油價已達到沙特外部盈虧平衡的80.9美元/桶目標，沙特等OPEC國家挺價意願或有所弱化；而俄羅斯烏拉爾原油價格已升至9月8日的74.3美元/桶、遠高於60美元/桶的限價，G7擱置的上限制裁審查或有重啟可能；綜合而言，根據EIA的預測，四季度原油的供給偏緊或將緩和。2）隨着夏季高温多雨等氣候擾動步入尾聲與鹼廠年檢的陸續恢復，純鹼等供給問題或也將逐步消退。交易擾動方面，近日，發改委價格司、證監會組織部分期貨公司召開會議，提醒企業全面客觀分析鐵礦石市場形勢，鄭商所也嚴查純鹼相關的異常交易。

隨着經濟基本面逐步企穩、地產政策不斷加碼，需求改善有望成為部分商品續升的“接力棒”，關注有望受益地產週期邊際改善、低庫存但前期相對滯升的品類。7月以來，穩增長政策不斷加碼，近期，穩地產政策頻出；地方層面因城施策不斷推進，中央層面更是在8月31日對首付比率、存量房貸利率、二套房利率等予以下調。政策不斷加碼下，8月製造業PMI已超季節性改善。向後看，基本面改善或將成為部分商品後續的主要動能。以銅、鋁、螺紋鋼、瀝青為代表的部分品類，在2008-09年、2012-13年、2015-16年等地產週期中取得了較好的市場表現，疊加低庫存的優勢，後續或將出現更大的價格彈性。

經過研究，國金證券發現：

1）5月31日以來，國內外大宗商品雙雙走強。截至9月7日，彭博商品指數大升8.4%，南華綜合指數升幅更是高達19.8%。分板塊來看，能化品、黑色系是此次大升的主要拉動；分品類來看，原油、鐵礦石、焦炭、純鹼等表現相對突出。5月31日以來，能化品、黑色系對南華綜合指數拉動分別為9.0%、4.6%，解釋了近7成的升幅。其中，原油、鐵礦石、焦炭、純鹼等品類對指數的拉動最大，分別貢獻了3.4%、2.4%、1.5%、1.4%和1.0%。

2）匯率貶值下進口價格的被動抬升，供給衝擊下油價對能化產業鏈的拉動，是國內商品價格大升的重要驅動；此外，以鐵礦石、純鹼為代表的部分品類，其低庫存放大了供需面、交易面的擾動，也帶來了價格的大幅飆升。第一，5月31日以來，人民幣貶值3.9%，造成金屬等海外交易所定價為主的品類、原油等進口依賴度較高的品類，內外盤價格分化。第二，供給收縮下油價大升，原油帶動能化產業鏈整體升價，對南華綜合指數拉動近8個百分點。第三，出口需求回暖的拉動下，低庫存的鐵礦石價格得到明顯提振。純鹼庫存的歷史分位數更是低至1.8%；高温與鹼廠年檢影響下的供給擾動、交易行為等也被放大。

3）人民幣貶值壓力相對可控，匯率對商品價格推升或將弱化；部分品類的供給與交易面擾動，或也將陸續退坡。第一，近期，離在岸價差的收窄、3M風險逆轉因子的走低顯示貶值壓力已得到一定釋放。第二，四季度原油供給偏緊或將緩和；隨着年檢的恢復，純鹼等供給問題也將逐步消退。第三，發改委、鄭商所已開始關注鐵礦石、純鹼等品類的異動。

4）隨着經濟逐步企穩、地產政策不斷加碼，需求端有望成為部分商品續升的“接力棒”，關注有望受益地產邊際改善、低庫存但前期滯升的品類。近期，政策加碼下，8月製造業PMI已超季節性改善；基本面改善或成部分商品後續動能。銅、鋁、螺紋鋼、瀝青等，在歷輪地產週期中均有較好市場表現，疊加低庫存的優勢，後續或有更大價格彈性。

二、大類資產高頻跟蹤（2023/09/04-2023/09/08）

（一）權益市場追蹤：全球資本市場普遍下跌

發達國家股指普跌，新興市場股指多數下跌。納斯達克指數、澳大利亞普通股指數、標普500、法國CAC40和道瓊斯工業指數領跌，分別下跌1.9%、1.8%、1.3%、0.8%和0.7%。韓國綜合指數、泰國SET指數、南非富時綜指和巴西IBOVESPA指數分別下跌0.63%、0.92%和1.52%和2.19%；僅伊斯坦布爾證交所全國30指數上升3.21%。

從美國標普500的行業升跌幅來看，本週美股行業多數下跌。其中工業、材料和信息技術領跌，分別下跌2.92%、2.45%和2.34%；僅能源和公用事業分別上升1.39%和0.86%。從歐元區行業板塊來看，本週行業多數下跌。其中非必需消費、材料和科技領跌，分別下跌2.43%、2.35%和1.60%；僅能源、通訊服務和醫療保健分別上升2.28%、1.06%和0.04%。

香港市場全線下跌，恒生科技、恒生指數和恒生中國企業指數分別下跌2.10%、1.90%和0.28%。行業方面，恒生行業多數下跌，其中醫療保健、電訊業和非必需性消費領跌，分別下跌3.29%、2.44%和1.81%，僅原材料業、地產建築業分別上升2.94%、2.13%。

（二）債券市場追蹤：發達國家10年期國債收益率全線上行

發達國家10年期國債收益率全線上行。美國10Y國債收益率上行8.00bp至4.26%，德國10Y國債收益率上行13.00bp至2.61%；英國、意大利、法國和日本10Y國債收益率分別上行13.90bp、10.50bp、6.80bp和3.10bp。

新興市場10年期國債收益率全線上行。土耳其10Y國債收益率上行331.50bp至21.77%，巴西10Y國債收益率上行21.40bp至11.33%；南非、越南和印度10Y國債收益率分別上行7.50bp、3.60bp和2.40bp。

（三）外匯市場追蹤：美元指數走強，人民幣兑美元、歐元和英鎊貶值

美元指數走強，本週上升0.76%至105.07。日元、英鎊、歐元和加元兑美元分別貶值1.09%、0.95%、0.71%和0.29%。主要新興市場兑美元匯率多數上升，韓元、印度盧比、雷亞爾和土耳其里拉兑美元分別升值1.36%、0.79%、0.75%和0.41%，僅菲律賓比索貶值0.28%。

人民幣兑美元貶值1.11%，兑歐元、英鎊分別貶值1.36%、0.09%。美元兑在岸人民幣匯率較上週環比上行804bp至7.3410，美元兑離岸人民幣匯率上行943bp至7.3650。

（四）大宗商品市場追蹤：原油上升，貴金屬、有色均下跌，黑色、農產品多數下跌

原油價格上升，貴金屬和有色價格均下跌，黑色和農產品價格多數下跌。其中，棉花、COMEX銀和玻璃領跌，分別下跌4.65%、4.50%和3.85%；焦煤、瀝青和布倫特原油領升，分別上升6.11%、2.47%和2.37%。沙特、俄羅斯宣佈減產延至年底，力挺油價；同時油價也從成本端支撐瀝青價格。受安監、暴雨影響，疊加鋼廠利潤修復，焦煤供需偏緊。

原油價格均上升，黑色價格多數下跌。WTI原油價格上升2.29%至87.51美元/桶，布倫特原油價格上升2.37%至90.65元/桶。動力煤價格持平在921元/噸，焦煤價格上升6.11%至1677元/噸；螺紋鋼和鐵礦石價格分別下跌2.21%至3580元/噸和2.17%至903元/噸，瀝青上升2.47%至3937元/噸。

銅鋁價格下跌，貴金屬價格下跌。LME銅下跌3.45%至8240.00美元/噸，LME鋁下跌2.40%至2180.00美元/噸。通脹預期從前值的2.26%上升至2.33%。COMEX黃金下跌0.83%至1922.50美元/盎司，COMEX銀下跌4.65%至23.08美元/盎司。10Y美債實際收益率從前值的1.92%升至1.93%。

風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。

注：本文來自國金證券2023年09月09日發佈的《商品市場，緣何而強？》報吿，分析師：趙   偉S1130521120002；李欣越 S1130523080006