本文來自格隆匯專欄： 申萬宏源宏觀 作者：屠強 賈東旭 王勝

8月出口壓力邊際有所好轉，驅動來自發達國家在需求強勁過程中未再進一步主動性減少進口，背後是發達國家“中期製造業迴流”、“短期控通脹訴求”的政策雙目標下、短期向後者傾斜的結果，數據上在本月我國出口商品、國別結構中也有對應體現。

8月出口增速温和回升，發達國家未再進一步“逆需求式”減少進口是主因。8月出口當月同比（美元計價）低基數下回升5.7pct至-8.8%，環比結束4月以來持續大幅弱於季節性格局，出口壓力邊際上有所好轉，得益於發達國家7月以來在消費需求強勁過程中未再主動性減少進口，發達國家進口增速在高基數下反而回升2pct至-2.3%。

發達國家面臨“中期鼓勵製造業迴流”、“短期控通脹”的“兩難”，進口難持續大幅低於需求。超額儲蓄兜底（0.9萬億）與實際收入回升（美國財政持續減免居民社保繳費和繳税）持續支撐發達國家需求，需求強勁過程中發達國家“中期製造業迴流”與“短期控通脹”產生矛盾，難再“單邊減少”進口，近期美聯儲“控通脹”訴求強化，因此，在短期美國“控通脹”訴求強化過程中，發達國家“逆需求式”減少進口的舉措或有所緩和，這將成為支撐我國出口壓力有所好轉的重要力量。

國別線索：對美出口回升幅度明顯大於對其他國家出口。8月我國對發達經濟體出口增速較7月回升5.4pct至-15.2%，其中對美國（+13.6pct至-9.5%）出口增速明顯回升，但同期對歐元區（+1.0pct至-19.6%）改善幅度較小、對日本（-1.8pct至-20.3%）反而有所走弱，顯示對美出口的改善確實積極，也與上文討論的美國未再進一步“逆需求式”減少進口有直接關係。對非發達經濟體出口增速（+5.8pct至-5.9%）也有所回升，但回升幅度明顯小於同期對美國，其中對韓國，對東盟出口增速回升，對俄羅斯出口增速走弱。

商品線索：發達國家消費品進口回升也相應拉動我國消費品出口，尤其是受美國地產需求驅動的地產鏈出口。地產鏈出口表現強勁，家電（+15.1pct至12.5%）、傢俱（+8.5pct至-4.5%）、塑料（+7.4pct至-5.4%）出口增速均明顯回升，顯示3月以來美國地產銷售改善、按半年左右的歷史傳導規律，開始拉動我國地產鏈商品出口。與此同時，消費電子（+4.0pct至-12.6%）、紡織服裝箱包（+7.4pct至-10.5%）等消費品出口增速積極回升。

進口回暖主因國內投資需求企穩改善，機電產品進口温和改善但仍處低位。8月進口（美元計價）同比回暖5.1pct至-7.3%，主因大宗商品進口數量和金額有明顯改善，凸顯我國內需投資平穩向上，其中原油、鐵礦石、銅進口數量增速均明顯改善。但加工貿易僅小幅回暖，機電產品進口（+1.8pct至-9.5%）温和改善但仍處於低位，進口替代仍在繼續。

美國“短期控通脹”訴求強化、疊加地產鏈景氣回升，將成為年內我國出口改善的機會。出口是海外供需匹配後的結果，前期出口承壓並非來源於外需大幅回落，更多源於發達國家更注重發展本土製造業，因而從海外進口的需求相應減少。但在經歷近一年的主動性減少進口後，美國通脹壓力仍然較大，美聯儲已進一步傳達出“短期控通脹”的訴求，這意味着美國進口增速難以持續大幅低於需求，展望後續，年內出口機會在於美國進口向需求水平“再平衡”的過程，尤其是美國地產鏈景氣度恢復拉動我國地產鏈出口。且明年若美債利率伴隨美聯儲開啟降息進一步回落，美國地產有望進一步修復、繼續支撐地產鏈出口。中期出口機會仍是開拓非發達國家的“藍海”市場，尤其是新興國家內需鏈驅動的領域。

風險提示：美國居民超額儲蓄加速消耗，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。

以下為正文

一、8月出口增速温和回升，發達國家未再進一步“逆需求式”減少進口是主因

8月出口壓力邊際上有所好轉，得益於發達國家在消費需求強勁過程中未再主動性減少進口。8月出口當月同比（美元計價）低基數下回升5.7pct至-8.8%，略低於市場預期（WIND，-8.2%），整體出口下行壓力仍大。但從邊際變化來看，8月出口環比（1.1%）與季節性基本持平，結束了自今年4月以來持續明顯弱於季節性的格局。説明出口壓力邊際上有所好轉。而從驅動指標來看，前期受制於發達國家鼓勵本土製造業供給、降低自海外進口需求，導致發達國家進口增速（-4.4%）持續低於消費需求增速（4.8%）的情況，7月以來有所好轉，發達國家進口增速在高基數下反而回升2pct至-2.3%，是支撐我國出口壓力有所緩和的主因。

二、發達國家面臨“中期鼓勵製造業迴流”、“短期控通脹”的“兩難”，進口難持續大幅低於需求

超額儲蓄兜底與實際收入回升持續支撐發達國家需求。美國居民超額儲蓄規模仍然龐大（目前仍結餘0.9萬億），同時2022年下半年以來美國財政持續減免居民社保繳費和繳税，抵消了經濟轉弱過程中工資性收入的收縮，推動美國居民實際收入增速回升。“高存款+當期收入回升”促成發達國家需求整體持續強勁，推動二季度以來美國核心商品零售增速反彈，拉動整體發達國家需求。

需求強勁過程中發達國家“中期製造業迴流”與“短期控通脹”產生矛盾，近期美聯儲“控通脹”訴求強化。一方面，自去年底以來發達國家在需求強勁過程中主動性減少自海外進口，更多鼓勵本土製造業供給。但另一方面，需求強勁、減少進口勢必導致通脹高企，因而今年申萬宏源同步看到美國CPI整體明顯超出年初市場預期，鮑威爾也表示美國通脹降温仍有漫漫長路，年內或仍有一次加息操作。

因此，在短期美國“控通脹”訴求強化過程中，發達國家“逆需求式”減少進口的舉措或有所緩和，這將成為支撐我國出口壓力有所好轉的重要力量。

三、國別線索：對美出口回升幅度明顯大於對其他國家出口

8月我國對發達經濟體出口增速較7月回升5.4pct至-15.2%，其中對美國（+13.6pct至-9.5%）出口增速明顯回升，雖然有低基數影響，但同期對歐元區（+1.0pct至-19.6%）改善幅度較小、對日本（-1.8pct至-20.3%）反而有所走弱，顯示對美出口的改善確實積極，也與上文討論的美國未再進一步“逆需求式”減少進口有直接關係。對非發達經濟體出口增速（+5.8pct至-5.9%）也有所回升，但回升幅度明顯小於同期對美國，其中對韓國（+3.5pct至-14.5%），對東盟（+8.2pct至-13.3%）出口增速均有所回升，對俄羅斯（-35.5pct至-16.3%）出口增速則繼續從高位回落。

四、商品線索：發達國家消費品進口回升也相應拉動我國消費品出口，尤其是受美國地產需求驅

動的地產鏈出口

根據海關公佈的重點商品數據，雖然汽車（-48.2pct至35.3%）回落幅度較大，但通用機械（+10.2pct至-1.1%）等其他資本品回升幅度明顯，此外地產鏈出口表現強勁，家電（+15.1pct至12.5%）、傢俱（+8.5pct至-4.5%）、塑料（+7.4pct至-5.4%）出口增速均明顯回升，顯示3月以來美國地產銷售改善、按半年左右的歷史傳導規律，開始拉動我國地產鏈商品出口。與此同時，消費電子（+4.0pct至-12.6%）、紡織服裝箱包（+7.4pct至-10.5%）等消費品出口增速均積極回升。

五、進口回暖主因國內投資需求企穩改善，機電產品進口温和改善但仍處低位。

8月進口（美元計價）同比回暖5.1個百分點至-7.3%，主因大宗商品進口數量和金額有明顯改善，凸顯我國內需投資平穩向上，其中原油（30.9%）、鐵礦石（10.6%）、銅（18.8%）和大豆（30.7%）進口數量同比分別改善13.8、8.2、14.8和7.2個百分點，進口金額也分別改善21.2、21.2、25.5和6.0個百分點。但加工貿易僅小幅回暖，機電產品進口（+1.8pct至-9.5%）温和改善但仍處於低位，進口替代仍在繼續，其中集成電路（+6.4pct至-10.3%）、汽車及零配件（+2.8pct至-7.7%）有所回暖，而自動數據處理設備（-4.6pct至-10.8%）有所回落。

六、美國“短期控通脹”訴求強化、疊加地產鏈景氣回升，將成為年內我國出口改善的機會

出口是海外供需匹配後的結果，前期出口承壓並非來源於外需大幅回落，更多源於發達國家更注重發展本土製造業，因而從海外進口的需求相應減少。在此過程中也形成了貿易保護等“逆全球化”思潮，但這一過程也客觀面臨“通脹壓力”約束。但在經歷近一年的主動性減少進口後，美國通脹壓力仍然較大，美聯儲已進一步傳達出“短期控通脹”的訴求，這意味着美國進口增速難以持續大幅低於需求，目前已有所回升，相應拉動我國出口，數據上也表現為本月我國對美國出口、受美國需求驅動的消費品出口增速均明顯回升。

展望後續，年內出口機會在於美國進口向需求水平“再平衡”的過程。在美國0.9萬億超額儲蓄“兜底”、居民實際收入回升過程中，美國需求仍然強勁，且進口有望在“短期控通脹”訴求下向美國需求對應的水平小幅迴歸，這將直接形成我國出口的邊際支撐，尤其是美國地產鏈景氣度恢復拉動我國地產鏈出口。且明年若美債利率伴隨美聯儲開啟降息進一步回落，美國地產有望進一步修復、繼續支撐地產鏈出口。

中期出口機會仍是開拓非發達國家的“藍海”市場。待美國通脹壓力緩和後，發達國家仍將鼓勵本土製造業迴流、降低自海外進口，中期出口機會並不在發達國家。申萬宏源此前專題報吿《新興國家轉型與我國出口潛在韌性》已介紹未來新興國家向投資驅動轉型對我國出口的潛在拉動。還包括新興國家城鎮化後消費內需提升對我國出口的增量拉動。對新興國家出口數據已呈現出內需商品（汽車、鋼材、塑料等）增速、持續高於發達國家外需驅動的加工貿易品（電子設備）的情況。

風險提示：美國居民超額儲蓄加速消耗，全球產業鏈重構，新興國家轉型不及預期。

注：本文來自申萬宏源宏觀於2023年09月07日發佈的《美國政策“兩難”下的我國出口機會——8月外貿數據分析》，證券分析師：屠強 賈東旭 王勝