本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳聰 張全國 等

差別化住房信貸政策優化調整，預計將和前期認房不認貸的政策一起形成合力，助力居民減輕置業負擔，有利於加快釋放合理住房需求。這也顯示了政策積極有為，果斷致力於防風險和穩增長。存量房貸利率重定價，有望降低居民負擔，釋放消費能力。我們測算，相關政策可能為超過1000萬中產家庭每年節約1.2萬元的資金成本。我們認為，在户籍改革的助推下，在區域發展重心變化和城市更新思路變化的加持下，以城中村改造為供給側核心新變量，以新市民進城為需求側核心新變量，中國房地產開發投資可能已經見底，未來或將反彈。房地產產業鏈不僅受益於短期房價走穩，更受益於中長期新的高質量城市發展浪潮。我們看好房地產產業鏈的投資價值，也相信房地產價格走穩，有助於宏觀經濟保持穩定向好態勢。

▍人民銀行、國家金融監督管理總局宣佈，調整優化差別化住房信貸政策。

政策要求統一全國商業性個人住房貸款最低首付款比例政策下限，即首套住房和二套住房的最低首付款比例下限統一為不低於20%和30%（原政策為首套非限購政策20%-25%，限購城市30%，二套非限購城市30%，限購城市40%）。首套住房房貸利率下限按照現行規定執行，即LPR減20個基點（另據2023年1月初人民銀行網站，新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，還可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限）；二套房貸利率下限，調整為不低於LPR加20個基點（原規定為加60個基點）。同時，政策要求引導存量首套個貸借貸雙方有序調整優化資產負債表，可用新的房貸置換存量房貸，也可以協商變更合同約定的利率水平，利率不低於在申請貸款發放時該城市首套房貸款利率政策下限（一般為LPR不加點）。

▍地產政策積極有為，果斷致力於防風險，加快釋放合理住房需求。

為適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，7月政治局會議釋放出地產政策或更加有為的重要信號。政治局會議之後，多部門和地方重點城市積極表態響應。我們認為政策優化並非走刺激老路，地產政策的出發點和目的在於防風險。4月以來地產銷售持續回落，今年前7個月地產銷售面積累計同比-6.5%，房屋新開工面積累計同比-24.5%，房地產開發投資完成額累計同比下降8.5%，房地產領域牽一髮而動全身，對宏觀經濟影響很大。我們認為，當前，房地產市場供求關係發生重大變化，逐漸退出一些需求端的限制性政策，不僅能夠防止房地產市場風險進一步擴大，也能夠有效提振住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。

▍不同政策將形成合力，助力居民減輕置業負擔。

我們認為，降低首付比和按揭貸款利率下限，能夠明顯降低居民剛需和改善性需求的購房成本，對於穩定房地產銷售以及整個產業鏈意義重大。舉例而言，假設廣州未來調整首套房首付比例為20%（政策要求各城市自主確定轄區內各城市首套二套房貸的最低首付款比例和利率下限，此一假設有不確定性），再加上廣州已經落地的認房不認貸的政策，則此前有貸款記錄的居民，即需要賣小買大，換購一套500萬總價非普宅房屋的居民，適用首付將從70%下降到20%，即首付比例將從高達350萬下降到僅有100萬，這將減輕居民的置業負擔。我們預計，政策形成合力，釋放真實的自住需求，將扭轉房價持續下跌的預期。

▍下調存量房貸降低居民負擔，有利於有效鼓勵社會合理消費需求。

我們認為，調整存量個人住房貸款利率，能夠直接有效降低居民負債成本，釋放居民消費能力，是應對當前經濟階段性壓力的務實管用舉措。如果再考慮到乘數效應，預計能明顯有效提振信心、穩定預期、促進增長。我們測算，存量房貸中利率相對較高部分約有27萬億規模（2017年6月-2022年6月發放按揭貸款利率加點相對較高）。我們估算，這部分存量房貸中約有85%為首套房貸，首套房貸的平均加點約為61個BP（這段時間算術平均），未來可能通過重定價調低按揭貸款利率加點至0個BP。如果按照平均每份按揭貸款規模200萬元測算，這相當於為1146萬個中產家庭平均每年節約1.2萬元的資金成本，從而對於居民消費起到助推作用。

▍房地產市場在中長期存在大量真實需求潛力，也存在大量優質供給潛力。

我們預計房地產開發投資已經見底，房地產產業鏈的投資存在長期邏輯。在需求側，户籍改革近期再次提速，包括8月3日公安部重申改革目標、以及浙江、江蘇等經濟大省以省份為單位全面放開落户條件。我們測算，僅農民工進城或將帶來每年新增超過4000億購房需求和1300億的租房需求。當然，我們認為户籍制度改革和深度城市化，不僅帶來農民工進城，更帶來特大超大城市新的人口集聚和都市羣崛起。我們認為，現代城市是深度產業分工的發源地，是科技創新和產業升級的主要空間載體。特大超大城市的發展，不是對周邊區域產生虹吸，而是通過人口的集聚推動居民整體收入水平提升，加速都市羣整體高質量發展。在供給側，保障性租賃住房建設有助於解決符合條件的重點羣體住房困難問題。今年以來多次高層會議提出要加大保障性住房建設和供給。“十四五”時期，全國初步計劃建設籌集保障性租賃住房近900萬套（間），預計可解決2600多萬新市民、青年人的住房困難，也可完成投資3萬億元左右。更重要的增量來自於城中村改造。我們測算超大特大城市城中村改造如果可以順利落地，將會至少帶來每年1.9萬億的優質商品房貨值供給。城中村改造解決了社會治理問題，優化了城市發展空間，也從供給端為房地產市場的發展注入了新的活力。總體而言，我們認為當前房地產開發投資規模已經處於歷史的底部，未來有持續反彈的可能。

▍風險提示：

各地落實差別化住房信貸政策力度低於預期，和時間晚於預期的風險。在三四線區域政策邊際改善力度相對有限的風險。存量按揭貸款重定價需要時間存在不確定性。

▍投資策略。

我們認為，政策再次表明，房地產市場不會出現硬着陸，房地產產業鏈具備短期催化劑和長期佈局邏輯，我們整體看好房地產產業鏈的投資價值，也看好房地產價格企穩對宏觀經濟的積極意義。

在房地產開發領域，我們認為2022年以來拿地銷售比較高，貨值準備較為充分，片區整體開發能力較強，不動產運營管理經驗較為豐富的公司將最為受益於可能到來的房地產市場復甦，和可能在未來十年開展的超大特大城市城中村改造。

在物業管理領域，各龍頭公司盈利能力穩中有升，應收款管理有所優化，分紅派息更加慷慨。

在建築建材領域，政策的出台有利於緩解市場對地產開工、投資、銷售端持續下滑的擔憂，也有利於緩解建築建材企業需求端壓力。作為地產產業鏈核心板塊，建築建材行業內公司的基本面表現、競爭壓力、市值表現等均受到房地產投資、銷售的影響，歷史上看，建築板塊的幾輪主要行情和政策相關性較高，建材板塊的幾輪主要行情和地產開發需求相關性較高。雖然量化來看，房地產開發在建築材料整體下游需求中佔比不高，我們預計約30%左右，但其會影響到商業建築、公共建築、農村自建房等方方面面，從而間接影響建築材料需求。除此之外，作為地產開發上游，建築、建材企業均有大量開發商應收賬款，其壞賬計提風險也是引發市場擔心進而壓低板塊估值的重要原因，我們預計政策對於地產開發供需潛力的釋放也有利於降低開發商債務風險，進而緩解壓低建築建材板塊估值的不利因素。

注：本文來自中信證券2023年9月1日發佈的《地產產業鏈重大事項點評——減輕居民購房負擔，改變房價下跌預期》分析師：陳聰  S1010510120047楊帆  S1010515100001張全國  S1010517050001等