本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強 瑪西高娃

7月廣義財政收支增速出現不同程度改善，但仍在負增長區間。財政收入增速的回暖主要受企業所得税、國內增值税、國內消費税和地產相關税收所拉動。財政支出實現小幅負增長但已經出現改善跡象，主要體現在基建相關項目支出增速的回暖與社會保障和就業支出增速邊際提升。新一輪債務置換將有力降低融資成本，緩解地方償債壓力的同時有助於釋放基建等投資的活力。政府性基金收支也有所改善，可能與土地出讓收入增速回升和專項債使用速度提高有關。但在商品房銷售並未回暖，且成交土地總價的降幅有所擴大的背景下，中信證券認為政府性基金收支改善的持續性可能不足，後續政府性基金支出和其他基建相關支出增速的提升可能仍需要增量財政或類財政工具打開空間。

▍事項：財政部發布2023年7月份財政數據。

2023年7月一般公共財政收入同比增長1.9%（前值5.6%），其中税收收入同比增長4.5%（前值13.6%）；7月一般公共財政支出同比下降0.8%（前值-2.5%）。1-7月全國政府性基金收入累計同比下降14.3%（前值-16.0%），其中地方土地出讓收入累計同比下降19.1%（前值-20.9%）；全國政府性基金支出同比下降23.3%（前值-21.2%）。對此，中信證券點評如下：

▍公共財政收入增速（剔除退税）有所改善，但增速仍為負，改善主要受企業所得税、國內增值税、國內消費税、地產相關税收所拉動。證券交易印花税降幅較大。

中信證券推算剔除留抵退税因素後，7月公共財政收入同比下降4.8%，降幅較上月收窄5.4個百分點，税收收入同比下降3.8%，降幅較上月收窄5.2個百分點，非税收入同比下降14.9%，降幅較上月擴大0.9個百分點。

財政收入增速的改善主要受企業所得税、國內增值税、國內消費税、地產相關税收所拉動。企業所得税、國內增值税、國內消費税邊際改善的原因可能是企業利潤改善，去庫存週期接近尾聲。

企業所得税方面，7月企業所得税同比下降16%，降幅較上月收窄5.2個百分點。我國企業所得税實行“按季預繳，按年彙算清繳”，所以企業利潤增速會在一定程度上領先企業所得税增速。工業企業利潤增速在4-6月連續回升帶動7月企業所得税增速降幅收窄。

國內增值税和國內消費税方面，7月國內增值税和消費税同比分別增長2.9%和14.5%，增速較上月分別提高10.2和6.0個百分點。由於我國增值税主要在流通環節徵收，消費税的主要在生產、加工、批發環節徵收，僅金銀鉑鑽和超豪華小汽車在零售環節繳納消費税，所以國內增值税和國內消費税的改善可能是因為PPI見底後去庫存週期接近尾聲，一些企業加快了原材料和產成品購銷節奏所致。

從7月PMI價格分項和庫存分項看，各指標呈現不同程度改善，可能是企業購銷流通速度加快的例證。地產相關税收改善可能與基數效應有關。7月地產相關税收同比下降6.6%，降幅較6月收窄17.1個百分點。去年受上海疫情影響，二季度的地產需求在2022年6月集中釋放，而2022年7月銷售迴歸低位，基數效應帶動地產相關税收降幅明顯收窄。證券交易印花税降幅較大。今年1-7月，證券交易印花税同比下降30.7%，主要系股票成交量下降所致。近幾年證券交易印花税僅佔税收收入的1%左右，對整體税收影響不大。

▍公共財政支出增速降幅收窄，基建相關項目支出增速改善明顯，社會保障和就業增速邊際加快。關注新一輪債務置換對地方融資成本和基建投資增速的影響。

7月公共財政支出同比下降0.8%，較上月下滑1.8個百分點，其中中央財政支出同比增長3.8%，地方財政支出同比下降1.6%，央地財政支出增速之差為5.4%，較上月收窄5.4個百分點。央地財政支出增速收斂，可能與大部分中央對地方轉移收入已下達有關。7月19日財政部官員在新聞發佈會上披露，截至6月底中央對地方轉移支付已下達91.1%。

從支出結構看，財政支出結構繼續向基建相關項目傾斜。基建相關項目支出同比下降2.2%，降幅較上月縮小4.3個百分點。其中節能環保、城鄉社區事務、交通運輸支出增速明顯改善，分別較上月提高16.1、8.5、13.4個百分點，可能會對後續基建投資增速形成一定支撐。但7月專項債發行偏慢、下半年基建投資增速基數較高，且政府性基金支出面臨“以收定支”制約，所以基建投資增速的回升有賴增量政策推動。社會保障和就業、科教文衞相關項目支出同比分別為+2.5%、-1.2%，增速較上月分別+3.0和-0.3個百分點。

向後看，中信證券認為新一輪地方政府債務置換將有力減輕地方政府償債壓力，帶動央地財政支出增速差繼續收斂。據財聯社報道，新一批特殊再融資債或將在下半年重啟發行，總額度約為1.5萬億，額度分配向天津、雲南、陝西、重慶等債務壓力較大的省份傾斜。這一分配特徵體現了明確的防風險導向，有助於改善債務率較高省份的財政平衡情況，推動地方融資利率下降和財政支出提速。但需要關注債務置換對各省基建投資增速的影響。

據21世紀經濟報道，西部省份財政人員表示，根據以往的債務置換經驗，發行特殊再融資債通常將提高該省份的法定債務率，相應要求發債地方減少項目上馬，壓降支出用於償債等。經過以往幾輪隱性債務化解試點，近年來地方新增專項債額度分配已開始呈現向發達地區傾斜的傾向（參見中信證券此前外發研報《財政專題研究—從年中預算調整看地方財政新變化》，2023-6-25），建議關注新一輪債務置換對各省基建投資增速的影響。

▍政府性基金收入和支出有所改善，可能與土地出讓收入降幅收窄和專項債使用進度加速有關。政府性基金支出和其他基建相關支出增速的提升或仍需要增量財政或類財政工具打開空間。

7月政府性基金收入同比下降6.0%，降幅較上月收窄13.4個百分點，其中地方土地出讓收入同比下降10.1%，降幅較上月收窄14.2個百分點；政府性基金支出同比下降35.9%，降幅較上月收窄6.9個百分點。考慮到7月專項債發行並未提速，中信證券認為政府性基金收入增速回暖主要與土地出讓收入降幅收窄有關，政府性基金支出增速回暖則可能與專項債使用進度加速有關。向後看，由於7月商品房銷售並未回暖，且成交土地總價的降幅有所擴大，中信證券認為土地出讓收入回暖的持續性可能不足。政府性基金支出和其他基建相關支出增速的提升可能仍需要增量財政或類財政工具打開空間。

▍風險因素：

財政政策超預期變化，地緣政治風險超預期變化。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年8月22日發佈的《2023年7月財政數據點評-廣義財政收支邊際改善》報吿，分析師：程強S1010520010002；瑪西高娃S1010520100001