本文來自格隆匯專欄：鍾正生，作者：鍾正生、範城愷

核心觀點

2023年8月21日，10年美債利率盤中升破4.36%、收於4.34%，超過2022年10月前高，刷新2008年以來新高。7月26日美聯儲議息會議以來，中長期限美債利率加快上行，其主要由實際利率驅動。需要指出的是，近期10年美債利率受美國加息預期的影響相對有限，CME數據顯示，市場仍保持“9月大概率暫停加息、11月也未必加息”的基準預期。

美債利率為何再創新高？首先，美國主權和銀行業信用評級被下調，疊加美財政部增發債券，引發市場對美債償付能力（價值）的新一輪審視。本輪美國政府踐行現代貨幣理論（MMT），動用了力度空前的財政刺激。這一次美國信用評級的下調，可能重新喚起市場對“財政紀律”的記憶，引發對美國中長期債務可持續性的審視。其次，日本央行進一步調整YCC政策，日債需求不佳，亦拖累美債需求。8月17日，20年期日債標售需求創1987年來最差，不僅引發10年日債利率上升，也助推美歐債券利率上升。如何理解日債利率上行對美債利率的傳導？我們認為，日債利率“破位”是日本央行“落後於曲線”的重要信號，標誌着市場擔憂日本央行邊際收緊政策。最終對於全球流動性趨緊的預期，引發美債乃至全球債券收益率上升。再次，美國零售、新屋開工及工業生產數據仍亮眼，營造美債利率上行環境。這些數據公佈後，亞特蘭大聯儲GDPNow模型將三季度GDP環比折年率預測值從4.1%，連續上修至5.0%和5.8%。最後，國際油價反彈，或也是美債利率上行的又一支撐。今年7月以來，國際油價反彈幅度超過10%，10年TIPS隱含通脹預期的波動中樞抬升。8月8-11日，三大能源報吿集體看升油價。但由於8月以來油價上升出現波折，且目前油價也並沒有明顯突破2022年11月下旬以來的波動區間，所以並未顯著影響債券市場的通脹預期。

美債利率或已處於頂部。展望後市，在10年美債利率升破4.3%後，可能在技術面抬升債券市場博弈的高度，短期抬升美債利率波動中樞。但是，近期美債利率的快速上行存在一些“偶然”，可持續性有待觀察：首先，圍繞美債超發的擔憂更多是情緒所致。圍繞美國信用評級調整的風波或不會持續太久，且這可能迫使美國財政適度緊縮，有望令美債供需更加平衡。其次，日本央行短期再度收緊政策的概率不高。最新公佈的日本通脹數據 印證此前日本央行關於通脹見頂的觀點。未來一段時間，日本央行完全可以按兵不動、靜觀其變。再次，美國經濟和能源價格的上行空間或有邊界。所以，站在1-2個季度的維度，當前10年美債利率可能已經處於頂部，具備配置價值。

風險提示：美國信用評級再遭下調，日本貨幣政策超預期收緊，美國經濟超預期上行，供給衝擊引發能源價格上升等。

正文

2023年8月21日，10年美債利率盤中升破4.36%、收於4.34%，超過2022年10月前高，刷新2008年以來新高。美債利率加快上行，也一度引發8月以來美股的調整。

究其原因，我們認為，美國信用評級被下調，以及日本央行調整收益率曲線控制（YCC）政策，是驅動美債利率上行的關鍵因素；而美國經濟數據亮眼、國際油價偏強等，則為美債利率上行創造了良好環境。不過，近期美債利率的快速上行存在一些“偶然”，可持續性還有待觀察。站在1-2個季度的維度，當前10年美債利率可能已經處於頂部，具備配置價值。

7月26日美聯儲議息會議以來，中長期限美債利率加快上行，主要由實際利率驅動。7月27日至8月21日，2年至30期美債利率分別上行15-52BP，基本上期限越長、利率上升幅度越大。期間，10年美債利率累計上升48BP，至4.34%，其中，10年美債實際利率上升50BP，至2.00%，創2009年以來最高，是名義利率上行的關鍵驅動；10年TIPS隱含通脹預期同期反而小幅下降2BP，至2.34%，保持相對平穩。

需要指出的是，近期10年美債利率受美聯儲加息預期的影響相對有限。美聯儲7月議息會議釋放的信號較為模糊，並不算“鷹派”。8月公佈的7月新增非農數據（18.7萬人）不及預期，7月CPI同比（3.2%）略低於預期，核心CPI同比（4.7%）也順利回落至近兩年新低，美聯儲進一步加息的必要性並未明顯上升。近一段時間，美聯儲官員表態相對分化，支持進一步加息和停止加息的呼聲基本相當。CME數據顯示，近期市場仍保持“9月大概率暫停加息、11月也未必加息”的基準預期：截至8月21日，利率期貨市場認為9月、11月美聯儲維持當前利率（5.25-5.5%）的概率分別是84.5%、53.8%。

美債利率為何再創新高

那麼，哪些因素觸發美債利率加快上行、創下本輪新高呢？

首先，美國主權和銀行業信用評級被下調，疊加美財政部增發債券，引發市場對美債償付能力（價值）的新一輪審視。8月1日，惠譽將美國長期外幣債務評級從AAA下調至AA+。8月2日，美國財政部自2021年初以來首次提高了季度再融資操作中的較長期債券（3年、10年和30年期）發行量，從960億美元提高至1030億美元，超過市場預期的1020億美元。上述事件立即引發美債拋售，8月1-3日，10年美債利率累計上升23BP、升破4.2%大關。在主權信用評級下調後，美國銀行業信用評級也發生下調。8月8日，穆迪宣佈下調多家美國中小銀行信用評級；8月15日，惠譽警吿稱或將下調數十家美國銀行的評級。

與2011年美國主權信用評級歷史上首次遭下調的情形不同，當時美債利率受避險情緒驅動而快速下降。本輪不同之處在於：美債上限已經上調、兩黨博弈已暫吿一段落，美債實質性違約風險短期內可以避免；同時，美國經濟增長保持韌性，美債利率處於一個易升難降的環境。不過，本輪美國政府踐行現代貨幣理論（MMT），動用了力度空前的財政刺激，從一系列疫情紓困法案到去年出台的“芯片法案”、“通脹削減法案”等，財政政策持續積極。這一次美國信用評級的下調，可能重新喚起市場對“財政紀律”的記憶，引發對美國中長期債務可持續性的審視。

其次，日本央行進一步調整YCC政策，日債需求不佳，亦拖累美債需求。7月28日，日本央行宣佈調整收益率曲線控制（YCC）政策，將10年期日債利率0.5%的上限視為“參考”而非“硬性限制”，默許10年期國債利率最高上升至1%。此後，10年日債利率持續升破0.5%，7月28日至8月17日期間累計上升21.4BP，至0.657%。8月17日，日本財務省標售規模約9925億日元的20年期日本國債，得標利率與預發行利率之差高達6.3個基點，意味着市場需求創1987年來最差。此次標售不僅引發10年日債利率上升，也助推美歐債券利率上升。

那麼，如何理解日債利率上行對美債利率的傳導？2022年以來，10年日債利率超過YCC目標時，10年美債利率往往上升。具有代表性的三段時期是：1）2022年5-6月，由於日元快速貶值，投資者押注日本央行可能放棄YCC，一度引發日債期貨市場大跌，10年日債利率小幅超過當時0.25%上限，10年美債利率一度上升超過70BP，至3.5%附近。2）2022年10-11月，市場對YCC調整的預期再度升温，10年日債利率持續高於0.25%，10年美債利率也升至前高的4.25%。3）2023年2-3月，隨着植田和男即將正式上任日本央行新行長，市場對YCC政策調整的預期再起，10年日債利率持續高於新的上限0.5%，10年美債利率期間也上升近70BP，至4.08%，此後因美國地區銀行危機爆發而回落。我們認為，日債利率“破位”是日本央行“落後於曲線”的重要信號，標誌着市場擔憂日本央行會邊際收緊政策（而這一擔憂可能兑現）。最終，對於全球流動性趨緊的預期，引發美債乃至全球債券收益率上升。

再次，美國零售、新屋開工和工業生產數據仍亮眼，營造美債利率上行環境。8月15-16日公佈的一系列重要經濟數據強於預期，包括美國7月零售銷售環比增長0.7%（預期0.4%），新屋開工年化達145.2萬户（預期145萬户、前值143.4萬户），工業產出環比增長1.0%（預期0.3%）等，增加了三季度美國經濟增長再度超預期的可能性。這些數據公佈後，亞特蘭大聯儲GDPNow模型將三季度美國GDP環比折年率預測值從4.1%連續上修至5.0%、5.8%。雖然單月數據尚不足以準確預估三季度美國經濟狀況，但趨勢上美國經濟環比保持向上，增加了經濟超預期上行的可能性。

最後，國際油價反彈，或也是美債利率上行的又一支撐。國際油價通常牽動美債市場的通脹預期：今年7月以來，國際油價反彈幅度超過10%，10年TIPS隱含通脹預期的波動中樞也由2.2%左右抬升至2.3%上方。7月27日以來，WTI和布倫特原油期貨價基本站穩於80和85美元/桶附近，其中布倫特原油曾於8月10日盤中升破88美元/桶，超過今年4月的前高、創今年1月以來新高。8月8-11日，三大能源報吿（EIA、OPEC和IEA）集體看升油價，其中EIA分別上調2023、2024年布倫特油價預期值4.1%、3.6%。有意思的是，三大能源報吿結論一致，但理由各不相同：EIA主要看好需求增長，而OPEC和IEA主要表達了對供給收縮的擔憂。

值得一提的是，由於8月以來油價上升出現波折，且目前油價也並未明顯突破2022年11月下旬以來的波動區間，所以並未顯著影響債券市場的通脹預期。但是，由於遠期油價預期升温，市場可能將注意力從通脹本身轉移至貨幣政策的選擇，即思考美聯儲加息終點會否更高、首次降息會否比預期得更晚。CME數據顯示，市場對2024年6月的利率預期（加權平均）由8月7日的4.67%上升至8月16日的4.90%，期間10年美債實際利率上升28BP，至1.96%，為本輪美債利率創新高奠定了基礎。

美債利率或已處於頂部

展望後市，在10年美債利率升破4.3%後，可能在技術面抬升債券市場博弈的高度，短期抬升美債利率波動中樞。但是，從驅動因素看，近期美債利率的快速上行存在一些“偶然”，可持續性有待觀察。站在1-2個季度的維度，當前10年美債利率可能已經處於頂部，具備配置價值。

首先，圍繞美債超發的擔憂更多是情緒所致。參考摩根大通2023年8月的報吿《美國債務水平令人擔憂嗎？》，歷史上國債供應量對美債利率的影響並不明顯，政策利率仍是決定性因素。目前，美聯儲已經達到或十分接近本輪加息終點，即便仍在縮表，貨幣緊縮對美債利率的驅動力可能已在弱化。至於美國債務的可持續性問題，如我們在報吿《美債上限博弈：這次有什麼不一樣》中指出，美國政府債務在未來三年的可持續性尚可，可謂“雖有遠慮但無近憂”。此外，圍繞美國信用評級調整的風波或不會持續太久，且這一事件的結局可能是迫使美國財政適度緊縮，從而有望令美債供需更趨平衡。

其次，日本央行短期再度收緊政策概率不高。日本央行7月再度調整YCC政策，距離去年12月首次調整時隔半年之久，且調整幅度較為剋制，凸顯了植田行長“不急轉彎”的政策理念。目前，10年日債利率的實際上限已由0.5%上調至1%，近期10年日債最高升破0.65%，但距離1%“新上限”仍有較大距離。此外，最新公佈的日本7月核心CPI同比（3.1%）出現回落，CPI同比（3.3%）持平於前值，印證此前日本央行關於通脹見頂的觀點。總之，未來一段時間，日本央行可以按兵不動、靜觀其變。

再次，美國經濟和能源價格的上行空間或有邊界。美國經濟方面，我們在報吿《美國經濟下一步》中指出，雖然本輪“軟着陸”概率上升，但美國經濟下行只是延緩而非反轉。我們預計，美國經濟下半年環比增速或難超過上半年，即便個別月份數據亮眼，但可持續性不能保證。能源價格方面，當前全球需求預期並不強，除非供給出現超預期的擾動，否則油價進一步上行的動能不強，或也不至於令美國通脹形勢急劇惡化。

風險提示：美國信用評級再遭下調，日本貨幣政策超預期收緊，美國經濟超預期上行，供給衝擊引發能源價格上升等。

注：本文來自平安證券發佈的《美債利率為何再創新高？》，報吿分析師：鍾正生 S1060520090001，範城愷 S1060523010001