本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：楊帆 劉春彤 鄭辰

“圍爐談策”系列報吿以PEST框架（政治、經濟、社會、技術）為全球投資人展現中國政策全景圖。7月24日政治局會議成為重要的“政策底”：政策層直指內需不足的弊病，並在地產政策優化、活躍資本市場、化解地方債務三個市場最在意的問題上予以重點政策部署。預計經濟環比最弱時期已經過去，經濟漸進向好態勢將持續，但市場預期的穩定需要經濟數據好轉與政策持續出台相配合。地產政策有望“雖遲但到”，關注Top20城市的政策優化進展；活躍資本市場需要更加充分的驗證討論，對短期優化舉措保持理性期待；建議對後續地緣政治擾動等風險保持關注。策略角度，持續觀察政策落地進展，並與產業景氣數據高頻驗證，聚焦邊際可持續改善的行業領域。

▍經濟在尋底過程中將漸進回暖，傳統逆週期政策更加有為。

中央並不存在經濟形勢誤判，且將精準施策。經濟恢復波浪式發展、曲折式前進的特徵表述，全面迴應了市場。今年4月政治局會議前體現的融資增速回升、投資增速回落，製造業PMI新高、工業盈利增速下探，都表明當時“經濟運行好轉主要是恢復性的”，具有短期脈衝特徵。“國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境複雜嚴峻”是7月政治局會提出的經濟運行問題。庫存週期帶動製造業產銷回歸均衡，後續有望出現盈利拐點；但是外需轉弱、企業投資和居民消費意願不強則影響了復甦力度和節奏，因此，四季度經濟大概率會較三季度進一步向好，但處於漸進回暖復甦狀態。

傳統的逆週期宏觀政策更加有為。貨幣政策方面，8月15日1年期MLF下降15bps，3個月內連續出現兩次降息體現了當前貨幣政策十分主動積極。央行貨幣政策司司長鄒瀾8月4日指出，降準、公開市場操作、中期借貸便利，以及各類結構性貨幣政策工具都具有投放流動性的總量效應，要綜合評估存款準備金率政策。今年大概率還有一次降準，也不排除再進行一次降息的可能。財政政策方面，一是10項税費優惠政策的落地實施，支持小微企業和個體工商户恢復發展；二是下半年廣義財政支出料將明顯恢復，扭轉上半年負增長的趨勢；三是專項債額度的使用料將明顯提速，預計剩餘接近30%的新增專項債額度將於8~9月集中釋放，並於10月底前投入項目使用。

▍除關注民企地產商紓困進展，地產政策關注Top20城市限購限貸政策優化進展。

7月政治局會議強調了“適應我國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策”。政策優化並非走刺激老路，而是意在防風險。一方面，近期碧桂園等公司的債券收益率大幅攀升，市場擔心民企開發商的信用風險和交付風險。我們認為，個別頭部民營房企違約對市場信心的衝擊客觀存在，金融支持民企發展座談會之後，預計金融機構可能將加大對優質民營房企的支持力度，重點關注“第二支箭”增量擴容。另一方面，當前需求側政策儲備箱工具豐富，例如一線城市的普宅認定標準調整、認房不認貸；二線城市的首付比例下降、公積金貸款優化、購房補貼等；商業銀行依法有序調降存量按揭利率等。但根據中國房地產報的報道，22個超大和特大城市對樓市“四限”（限購、限貸、限價、限售）政策的調整，須報市住建局、省住建廳、住建部等部門通過後，還需報國務院審批。因此，在“一城一策、分類指導”的原則下，不同城市政策落地的節奏和力度有所差異。據經濟觀察網2023年8月9日報道，京滬廣深的房地產政策調控優化會議將在8月召開。預計三四季度均將是重要的地產政策窗口期。 

▍“活躍資本市場”引發熱議，但政策優化需要充分論證，由易至難循序漸進。

7月政治局會議特別點出，要“活躍資本市場，提振投資者信心”，這相比於2022年4月政治局會議提出的“及時迴應市場關切，保持資本市場平穩運行”要更為積極和主動，也體現了在註冊制改革順利收官後，監管層也將把維護市場平穩運行作為工作重中之重。7月25日，證監會2023年系統年中工作座談會強調了“從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策”；8月4日，中國結算宣佈自2023年10月起進一步降低股票類業務最低結算備付金繳納比例，由現行的16%調降至平均接近13%；8月10日，上交所和深交所研究調整上市股票、基金等證券申報數量及ETF引入盤後固定價格交易機制；7月，滬深交易所出現IPO單月“零申報”，前7個月IPO主動撤回數同比增長44.6%，再融資主動撤回數接近同期2倍。

我們認為，後續可能有多部委、龍頭公司、龍頭機構頻繁發聲穩定信心，這一點在去年4月政治局會議後得以驗證。但是，政策的設計和調整需要全方位考慮、立足長遠：交易端調整既要考慮到降低成本活躍交易，也要兼顧市場穩定；融資端調整既要考慮到市場的承載力，也需要兼顧支持創新型企業融資的功能；投資端調整更多是長期引導，很難立刻帶來增量。根據證券時報2023年7月13日消息，目前證監會正在研究制定《資本市場投資端改革行動方案》作為建設中國特色現代資本市場的政策框架。

▍對愈發臨近的地緣政治風險、金融處置風險、消費復甦低於預期風險保持關注。

1）在8月金磚國家峯會、10月“一帶一路”峯會後，APEC峯會將在11月於美國召開。全球多個關鍵競選，如美國和中國台灣地區，也將陸續展開。對華議題或將被反覆炒作，帶來潛在風險擾動。

2）本應按慣例五年一度的全國金融工作會議時間尚未確定。作為金融領域最高規格的會議，每次均對我國金融改革與發展特別是對金融監管產生深遠影響，本次會議或對地產、地方政府隱性債務、中小金融機構等風險領域進行政策定調。

3）百城房價仍承壓，消費政策中涉及財政補貼支持的並不多，青年失業率仍處相對高位。在預期信心仍需改善的情況下，消費復甦分化情況或將持續，消費復甦斜率需要繼續觀察。

總體來看，通過PEST模型分析，我們認為經濟復甦將繼續曲折前進，地產政策優化持續落地，四季度三大風險尚需關注，短期內政策干擾不大，基本面因子影響更大。建議投資者結合中報業績以及數據追蹤，注重政策不斷髮力、經濟邊際向好、盈利持續修復、資產持續改善的行業，聚焦邊際改善可持續、可預期的領域，如數字經濟、能源轉型、中特估等。

▍風險因素：

宏觀經濟復甦不及預期；國內政策出台不及預期；地緣政治不確定性超預期。

注：本文選自中信證券於2023年8月17日發佈的《圍爐談策｜穩增長、穩信心的驗證期》，證券分析師：楊帆 劉春彤 鄭辰