本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：屠強、賈東旭、王勝

主要內容

綜述：經濟弱恢復格局下，尋找政策和經濟本身的結構性亮點。7月經濟數據顯示消費、投資、出口增速再度走弱，經濟弱恢復格局下有三個阻力相對較小的結構性亮點可以期待：其一，預計包括降息、限購限售、首付比下調等地產政策的放鬆會進一步加碼，我們地產領先指標顯示政策發力或持續至明年上半年。其二，大眾服務消費仍然偏強，直接受益於城鎮勞動參與率的回升。其三，“保民生”底線下商品房交付加快、地產竣工增速明顯回升，利好居民地產後週期消費。後周期消費因6月促銷虹吸效應7月有所轉弱，但預計8月後再度向強勁地產竣工方向迴歸。相較而言，在明年地產投資壓力或更大、政治局會議已定調下半年背景下，基建政策三季度增量加碼的空間相對有限，更多空間留待明年對沖。

零售：2.5%明顯低於市場預期，收入尚未恢復的居民更注重性價比，放大6月促銷對7月的虹吸效應。零售的走弱主要來源於限額以上商品零售的回落，一方面是汽車的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和國六A標準最後銷售時間段已過有關；另一方面，其他可選品普遍回落，或源於6月促銷活動的虹吸效應，尤其是居民收入增速尚未恢復疫情前水平，對消費性價比的追求可能將效應進一步放大。亮點來源於餐飲改善，和暑期旅遊熱相關聯。

居民全口徑服務消費：7月走弱或與零售服務、租房需求走弱有關，但住宿餐飲維持高增。“居民服務消費全口徑月頻指標” 7月同比1.1pct至5.7%，分行業看，住宿和餐飲業繼續保持20%的較高增速，構成居民服務消費拖累的或是7月表現不佳的零售服務，以及青年失業率持續高企導致居民房租支出偏弱的影響。

地產：銷售轉弱但信用融資有所改善，建安投資適度回補、竣工明顯上行。需求側， 7月商品房銷售面積、金額增速兩年平均增速分別回落4.7、4.0個百分點至-22.7%、-23.8%，供給側，目前地產投資領先指標由“銷售-新開工”轉為“信用融資-復工”，因而信用融資增速和復工也與建安投資呈現高度匹配關係，7月房企信用融資增速改善7.2pct至-18.1%，雖然國內信貸繼續走弱、但非標融資改善明顯。在此背景下，7月地產投資增速雖回落，但或仍是反映統計口徑因素下前期購地偏弱對土地購置費的滯後傳導，地產建安投資或仍跟隨信用融資回補，這也是為何7月住宅竣工同比再度大幅上行（40.9%）。

投資：剔除價格後三大投資實際增速均回落，基建下滑最快。1-7月固定投資累計同比3.4%，低於市場預期（3.8%）、略高於我們預期（3.3%），當月同比回落1.9pct至1.2%，剔除價格後實際增速也回落1.9pct至5.4%。結構上構成投資主要拖累的是基建投資，當月同比（名義增速-3.6pct至6.4%，實際增速-3.6pct至11.3%）明顯回落，與上半年專項債發行偏慢的滯後傳導有直接關係。製造業投資當月同比（名義增速-1.8pct至4.2%，實際增速-1.8pct至8.5%）也繼續回落，顯示結構性產能過剩、出口壓力加大的影響。

工業生產：3.7%不及市場預期，出口消費偏弱拖累中下游生產，工業去庫存繼續。

OMO/MLF：時隔一個月再降息，試圖配合因城施策加碼穩定信貸需求。7月金融數據整體呈現出信貸需求不振的特定，構成了降息的直接促發因素。本次降息的目的就是希望穩定信貸需求，特別是居民的信貸需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加碼形成合力，則本月的1Y/5Y LPR或都會有15BP的下調。

匯率：美聯儲加息尾部，“以我為主”模式凸顯，匯率短期會有所波動。最近人民幣對美元有所貶值，但這主要來源於美元指數的快速上行。現在是美聯儲加息尾部，人民幣匯率後續不存在持續單邊貶值的基礎。關注CNY整數關口7.30和去年高點7.328。

風險提示：穩增長政策不及預期，疫情形勢變化。

以下為正文

一、綜述：經濟弱恢復格局下，尋找政策和經濟本身的結構性亮點

7月經濟數據顯示消費、投資、出口增速再度走弱，經濟弱恢復格局下有三個阻力相對較小的結構性亮點可以期待：

其一，預計包括降息、限購限售、首付比下調等地產政策的放鬆會進一步加碼，我們地產領先指標顯示政策發力或持續至明年上半年。根據我們此前地產產業鏈領先指標，2024年下半年地產投資面臨更大內生壓力（前三年新開工大幅下行的滯後傳導），而考慮到地產銷售向投資的傳導時滯，因而目前至明年上半年穩定地產需求的政策或持續加碼，本次MLF、OMO降息或只是開始。

其二，大眾服務消費仍然偏強，直接受益於城鎮勞動參與率的回升。今年以來農民工大量回城，23Q2農村外出務工人員環比再提升510萬人至1.87億，達到有數據以來新高，進而催生較強的大眾消費需求，7月住宿餐飲增速繼續保持20%高位。

其三，“保民生”底線下商品房交付加快、地產竣工增速明顯回升，利好居民地產後週期消費。7月住宅竣工面積增速達到40.9%，1-7月累計同比20.8%，雖然因為6月電商促銷虹吸部分需求，家電傢俱等地產後週期零售由6月偏強轉為7月偏弱，但考慮到地產竣工持續超預期，預計8月虹吸效應消退後對於居民大宗消費傾向的支撐繼續顯現。

相較而言，基建政策三季度增量加碼的空間相對有限，更多空間留待明年對沖。地產投資壓力更大的時間段在於明年，而政治局會議基本定調下半年基建方向（更多為專項債發行提速下的適度穩增長），考慮到去年新增的準財政工具尚有30%資金未形成投資，年內基建增量加碼的空間相對有限，更多留待對沖明年地產投資壓力。

二、零售：2.5%明顯低於市場預期，收入尚未恢復的居民更注重性價比

7月社會消費品零售總額同比2.5%，較上月下行0.6個百分點，低於市場預期（5.3%，Wind）和我們預期（3.8%），兩年平均增速下行0.5個百分點至2.6%（下口徑同）。零售的走弱主要來源於限額以上商品零售的回落，一方面是汽車的高位（-2.2pct至3.9%）回落，和國六A標準最後銷售時間段已過有關，實際表現仍然不弱；另一方面，其他可選品普遍回落，或源於6月促銷活動的虹吸效應，尤其是居民收入增速尚未恢復疫情前水平，對消費性價比的追求可能將效應進一步放大。其中地產後週期可選品中，家電（-3.2pct至0.6%）、建築裝潢材料（-3.7pct至-9.5%）下滑較多，而傢俱（-0.4pct至-3.2%）相對穩定；其他可選品中，通信器材（-2.7pct至3.9%）、服裝（-2.5pct至1.5%）下行較多。限額以下商品零售（持平於1.2%）中必需品佔比相對較大，持續低位徘徊。7月零售中的亮點來源於餐飲（+1.2pct至6.8%），尤其是限額以下餐飲收入改善幅度更大，和暑期旅遊熱相關聯。

三、居民全口徑服務消費：7月走弱或與零售服務、租房需求走弱有關，但住宿餐飲維持高增

根據我們此前專題《如何高頻跟蹤全口徑服務消費？——“天工”系列專題之一》構建的“居民服務消費全口徑月頻指標”，7月同比1.1pct至5.7%，剔除基數觀察兩年平均增速，也回落1.2pct至2.7%。分行業看，住宿和餐飲業繼續保持20%的較高增速，構成居民服務消費拖累的或是7月表現不佳的零售服務，以及青年失業率持續高企導致居民房租支出偏弱的影響。

四、地產：銷售轉弱但信用融資有所改善，建安投資適度回補、竣工明顯上行

需求側，7月商品房銷售面積、金額當月同比分別回升2.7個百分點、持平至-15.5%、-19.3%，考慮到去年同期基數走低影響，觀察兩年平均增速，則分別回落4.7、4.0個百分點至-22.7%、-23.8%，與7月金融數據表現基本一致，顯示居民購房偏好磨底、低利率環境下更傾向於提前還貸的影響。在此背景下，新開工面積同比雖然小幅回升4.4pct至-25.9%，但仍處於較深跌幅區間。

供給側，我們在此前專題報吿《地產週期的“第三次轉型”——房地產產業鏈研究框架革新與展望》中指出，目前地產投資領先指標由“銷售-新開工”轉為“信用融資-復工”，因而信用融資增速和復工也與建安投資呈現高度匹配關係，7月房企信用融資增速改善7.2pct至-18.1%，雖然國內信貸（-0.9pct至-14.7%）繼續走弱，但以非標融資為主的自籌資金（+9.1pct至-20.5%）明顯改善。在此背景下，7月地產投資當月同比回落1.8pct至-12.2%，但或仍是反映統計口徑因素下前期購地偏弱對土地購置費的滯後傳導，剔除購地的地產建安投資或繼續跟隨信用融資增速回補，這也是為何7月住宅竣工當月同比再度大幅上行（+24.6pct至40.9%）。

五、投資：剔除價格後三大投資實際增速均回落，基建下滑最快

1-7月固定資產投資累計同比3.4%，低於市場預期（3.8%）、略高於我們預期（3.3%），當月同比回落1.9pct至1.2%，剔除價格後實際增速也回落1.9pct至5.4%。除上文已討論的地產（累計同比-8.5%，市場預期-8.1%）、或因土地購置費滯後拖累低於預期以外，結構上構成投資主要拖累的是基建投資（全口徑），累計同比10.2%低於市場預期（10.8%），當月同比（名義增速-3.6pct至6.4%，實際增速-3.6pct至11.3%）明顯回落，與上半年專項債發行偏慢的滯後傳導有直接關係。製造業投資累計同比5.7%也低於市場預期（6.0%），當月同比（名義增速-1.8pct至4.2%，實際增速-1.8pct至8.5%）也繼續回落，顯示結構性產能過剩、出口壓力加大的影響。

六、工業生產：3.7%不及市場預期，出口消費偏弱拖累中下游生產，工業去庫存繼續

7月工業增加值實際同比3.7%，較上月下行0.7個百分點，低於市場預期（4.6%，Wind），兩年平均增速下行0.4個百分點至3.7%（下口徑同），凸顯庫存對工業生產的拖累。行業結構來看，公用事業（+2.7pct至6.8%）因炎熱天氣而有所增長，但採礦業（-0.4pct至4.6%）和製造業（-0.8pct至3.3%）均有所下行。製造業內部則呈現出中下游生產弱於上游的格局，其中電氣機械及器材（-2.6pct至11.5%）、計算機、通信和其他電子設備（-2.0pct至3.9%）、專用設備（-1.9pct至2.7%）、通用設備（-1.3pct至-0.9%），和出口消費均偏弱有直接關係，惟有汽車（+1.6pct至14.1%）保持韌性。基建回落令上游相關行業生產也有所走弱，如非金屬礦物（-1.5pct至-3.6%）、有色金屬（-1.4%至5.5%），惟黑色金屬（+1.0pct至5.2%）有小幅改善。7月工業增加值季調環比只有0.01%，下降0.67個百分點。

七、OMO/MLF：時隔一個月再降息，旨在配合地產因城施策加碼穩定信貸需求

7月金融數據整體呈現出信貸需求不振的特定，構成了降息的直接促發因素。8月15日，央行分別下調7天OMO利率和1年期MLF利率10BP、15BP至1.8%和2.5%，背後的觸發因素或源於7月信貸需求的偏弱，而這一降息的邏輯實際上是和6月一致。本次降息的目的就是希望穩定信貸需求，特別是居民的信貸需求，尤其是希望能和最近地方因城施策加碼形成合力，則本月的1Y/5Y LPR或都會有15BP的下調。但居民貸款對利率的敏感性下降已經持續了一年半以上時間，當前地產問題背後是中長期工業化城鎮化不平衡引發的城鎮化速度加快降速、剛需增速放緩的問題，本次降息和因城施策加碼能否帶來地產需求實質性改善有待觀察。

八、匯率：美聯儲加息尾部，“以我為主”模式凸顯，匯率短期會有所波動

降息後人民幣匯率波動短時間內加大，CNY、CNH分別觸及7.287、7.310。6月降息時央行就已經向市場傳達“以我為主”的信號，本次同樣如此。雖然最近人民幣對美元有所貶值，但這主要來源於美元指數的快速上行，而非人民幣單邊走弱。考慮現在是美聯儲加息尾部，人民幣匯率後續不存在持續單邊貶值的基礎，仍被動反映美元指數的波動情況。不過短期內可能波動有所加大，關注CNY整數關口7.30和去年高點7.328。

風險提示：穩增長政策不及預期，疫情形勢變化。

注：本文節選自申萬宏源宏觀研究報吿《尋找經濟的結構性亮點——7月經濟數據&降息解讀》，報吿分析師：屠強、賈東旭、王勝