本文來自格隆匯專欄：天風研究；作者：孫彬彬團隊

摘 要

直觀來看，利率與庫存週期正相關。除疫情期間外，從主動去庫到被動去庫，利率基本也到達週期性低點。

對於當前，庫存在相對低位，PPI可能有所回升，雖然M1尚未反轉上行，但畢竟需。求和價格大概率築底，市場由此關注下半年特別是四季度庫存週期企穩的可能性，或許指向債市存在一定壓力。

需要注意的是，庫存週期的階段變化並不具備歷史的經驗穩定性，政策變量強弱影響較大。在庫存週期中，利率走勢實際取決於政策與實體的組合，簡化而言仍然是寬貨幣與寬信用的對比關係。

對於當前，關鍵還是在於增量政策。因為內外壓力下，宏觀狀態可能是築底，擺脱築底仍需要更有針對性和更有力度的增量政策。

邏輯上增量政策落地，或者是中長期貸款，或者是社融，所以從關注庫存週期的角度分析利率走勢，我們建議繼續關注增量政策行為，特別是對應金融工具的運用情況。

市場對庫存週期的關切逐漸提升。庫存週期怎麼看？庫存週期什麼時候見底？對利率有何指向意義？

1. 庫存週期怎麼看？

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市場部分觀點基於庫存週期的時間和空間維度，推斷後續庫存週期走向。根據歷史規律，2002年以來中國庫存週期平均時長約39個月，其中補庫存和去庫存時長分別約為22個月（佔比約55%）和17個月（佔比約45%）；從空間維度來看，產成品存貨增速很少低於0。

本輪庫存週期始於2019年12月，截止到今年6月，歷時43個月，其中去庫週期14個月；從增速絕對水平來看，6月產成品存貨增速2.2%，處於2010年以來的12%分位數，處在較低水平，市場認為後續庫存週期可能即將見底。

這裏首先需要明確，庫存週期見底和庫存見底是兩個概念，如果按照需求劃分，庫存週期見底領先於庫存見底。庫存週期見底，或者説經濟見底，意味着企業從主動去庫存進入被動去庫存階段，目前經濟進入被動去庫存階段了嗎？進入被動去庫存階段，庫存還會往下走一段，隨後進入需求進一步擴張的主動加庫存階段。

我們認為目前我國仍處於主動去庫過程中，進入被動去庫的時點尚不確定。

我們使用PPI、營業收入和庫存週期進行對比，詳細拆分庫存週期的四個階段。

一般而言，庫存週期從主動去庫進入被動去庫，並非自發驅動。宏觀視角下，庫存週期源於總需求和價格變化；微觀視角下，營收和利潤驅動企業庫存行為變化。

通常情況下，總需求與價格會聯動變化，共同影響企業營收和利潤，進而影響企業行為。

因此，如果以庫存增速的時間/空間維度判斷週期階段，可能有失偏頗。

2.從主動去庫到被動去庫，關鍵看什麼？

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2.1. 地產和出口是動因

從需求側出發，地產和出口是動因。房地產業佔比高、波動大、牽涉行業廣泛，與居民、企業和地方財政收入休慼相關，具有較強的金融屬性和順週期屬性。出口則是強外生變量，不需要經過國內居民收入和企業利潤的自我實現，就能直接創造需求。

路徑上，產能利用率、企業利潤和預期是中介變量，領先於庫存週期。時間維度上觀察，產能利用率與庫存週期（被動去庫）拐點基本一致，領先庫存增速拐點1~3個季度不等。而利潤週期對庫存週期（被動去庫）的傳導時間則相對不明確，2009年和2019年二者基本同步，其餘階段領先約3~4個季度；利潤週期拐點則領先庫存增速拐點，少則6~9個月（2009年和2019年），多則1年半（2012~2013年和2015年~2016年），原因在於，與庫存週期相關的是利潤增速的趨勢和絕對水平，例如利潤增速低位震盪、讀數為負期間，庫存增速鮮有明確回升趨勢。

製造業投資滯後於庫存週期，又反作用於庫存週期。利潤、預期和產能週期也是製造業投資的先行指標，但當產能利用率上行至相對高位後，企業才可能投資新產能；且庫存投資本就是製造業投資的一部分，因此庫存週期領先於製造業投資。

消費領先於庫存週期。消費也是地產和出口的結果，地產和出口直接拉動企業利潤、間接提升居民的工資性收入；更為重要的是，地產決定居民財富，地產企穩回升也會提振後周期消費，進而作用於庫存週期。

直觀來看，2012年以後消費與庫存週期關係不顯著。2012年以後消費增速逐漸下台階，因此消費與庫存週期之間的關係逐漸鈍化，但細緻觀察，歷次庫存週期回升期間，對應的是消費增速的階段性企穩。

基建投資顯著前置於庫存週期。基建體現穩增長訴求，當經濟下行壓力凸顯時，基建率先發力穩增長，但基建涉及到的產業鏈條相對較短，僅僅能對沖經濟下行壓力，對庫存週期的拉動作用也相對較弱。

2.2.  金融數據是先行指標，PPI是地產和出口的映射

M1同比反映企業的投資能力和意願，領先庫存週期（被動去庫）1~4個季度不等，領先庫存增速拐點3~6個季度。M1上行，或源於政策放鬆後貨幣供應量增多，或源於企業回款邊際增多，或源於企業投資意願強化、存款活化。M1上行是企業生產和投資回升的前提，也顯著領先於庫存週期。

社融和中長貸餘額同比也是庫存週期的領先指標，反映全口徑融資和中長期投融資情況。

對於PPI而言，價格上升需要有總需求配合。無論是14年6月下旬開始的原油供給側衝擊，抑或2016年供給側改革過程中的過剩產能出清，以及2021年的全球供需錯配，價格變化的背後都有地產和出口的相應變化。

直觀來看，PPI與庫存週期的關係並不穩定，庫存週期低點（被動去庫）領先PPI低點3個季度到滯後於PPI低點2個季度不等，PPI低點通常領先庫存增速拐點約1~3個季度不等。

此外，PPI環比與庫存週期並不存在穩定關係，例如2012年10月庫存週期開始進入被動去庫，此後PPI環比依舊保持震盪偏弱的狀態（中樞低於0）。

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2.3. 哪些行業保持領先？

從行業角度觀察，在每輪週期中，庫存週期保持相對領先的行業包括黑色金屬冶煉及壓延加工業，金屬製品業，汽車製造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械及器材製造業，農副食品加工業。

除上述行業外，與全部工業企業庫存週期相比，橡膠和塑料製品業保持同步略領先關係，通用設備製造業則從滯後逐漸變為領先關係。

對於當前，鐵路航空船舶等運輸設備業似乎已經開始提前補庫；黑色加工、金屬製品、橡膠塑料和通用設備業的庫存增速分位數位於15%以下，其中金屬製品業庫存增速已經降至歷史最低；但電氣機械、汽車製造、農副產品業庫存增速仍位於相對高位，進入補庫週期可能仍需時日。

此外，早週期行業指數與庫存週期也呈現相關關係，但領先滯後的時間並不穩定。

2.4. 庫存週期何時見底？‍

邏輯上，需求和價格築底是庫存週期見底的前提，但關鍵在於政策。

目前地產和出口的確在築底階段，低基數效應下7~8月PPI也大概率反彈，但三者的未來走勢都有一定不確定性，關鍵仍然在於增量政策引導，不能排除後續維持低位震盪的可能性。

首先回應市場關切，如果PPI築底反彈，是不是對庫存週期有較強的指向意義？

畢竟從歷史來看，雖然PPI與庫存週期的領先滯後關係不穩定，但庫存週期的拐點至多隻晚於PPI底部2個月，2012年和2016年就是例子。

但這個假設的前提在於，PPI的拐點一定會出現，需求會明確回升。

當PPI走勢不明朗時，我們要結合更前置的指標觀察，也就是M1。PPI反映企業的原材料成本和出廠價格，M1反映企業的投資能力和意願，兩者本就是強相關變量。工業品價格要回升，首先企業的資金端要有積極變化。

直觀來看，自2004年以來，M1就顯著領先於PPI，領先時間在3~4個季度左右。

對於PPI自身而言，7-8月的確存在低基數，但隨着後續基數（去年同期PPI環比）迴歸到0左右，如果增量政策有限、需求繼續築底，則PPI還有震盪回落的可能。

基於此，判斷未來庫存週期的拐點，我們建議關注庫銷比拐點、M1同比拐點、企業利潤同比的趨勢和絕對水平。

首先從短期跟蹤角度，需要密切關注庫銷比拐點，反映企業從主動去庫到被動去庫的轉變，通常與庫存週期拐點基本同步。

其次是M1同比的拐點。投資驅動下，企事業單位資金活化是需求回升的前提，如果M1三季度見底，樂觀情況下，庫存週期的拐點（轉向被動去庫）可能在四季度，庫存增速的拐點可能在明年二季度。

最後看企業利潤同比的趨勢和絕對水平。雖然工業企業利潤同比逐漸回升，但畢竟絕對水平還顯著為負，1-6月累計同比-16.8%，且上行斜率並不高，在此期間企業面臨的經營壓力和不確定性仍然較大，因此難以大幅累庫。往後看，企業利潤同比回正至少要等到明年，意味着庫存週期拐點可能出現在明年上半年，庫存增速的拐點可能要更滯後。

3. 對利率有何指引？

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直觀來看，利率與庫存週期正相關。除疫情期間外，從主動去庫到被動去庫，利率基本也到達週期性低點。

對於當前，庫存在相對低位，PPI可能有所回升，雖然M1尚未反轉上行，但畢竟需求和價格大概率築底，市場由此關注下半年特別是四季度庫存週期企穩的可能性，或許指向債市存在一定壓力。

需要注意的是，庫存週期的階段變化並不具備歷史的經驗穩定性，政策變量強弱影響較大。在庫存週期中，利率走勢實際取決於政策與實體的組合，簡化而言仍然是寬貨幣與寬信用的對比關係。

對於當前，關鍵還是在於增量政策。因為內外壓力下，宏觀狀態可能是築底，擺脱築底仍需要更有針對性和更有力度的增量政策。

邏輯上增量政策落地，或者是中長期貸款，或者是社融，所以從關注庫存週期的角度分析利率走勢，我們建議繼續關注增量政策行為，特別是對應金融工具的運用情況。

風 險 提 示

大規模增量政策落地，需求快速回升，行業輪動超預期

注：本文為天風證券2023年8月8日研究報吿：《庫存見底，利率回升？》，報吿分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

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