本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：姜婭、楊清樸、李振寰、杜一帆

海南預計2025年底前實現全島封關，自由貿易港建設的深化有助於提升海南吸引力，消費迴流下的渠道擴容仍最為關鍵。競爭上，短期我們判斷封關初期離島免税政策仍將延續其帶動優勢，在低税率環境下，免税運營商仍具備其經營優勢。長期隨着有税商業綜合體的紛紛入駐，市場競爭或趨於激烈，物業質量、供應鏈和運營能力關鍵。但總體而言，海南零售市場規模做大仍是關鍵前提，同時參照香港，我們認為海南零售業長期利潤率水平具備支撐。

預計2025年底前實現全島封關，封關後會簡化税制。

根據海南日報，海南正錨定2023年底前具備硬件條件、2024年底前完成封關各項準備工作、2025年底前實現全島封關運作的目標任務。根據《中華人民共和國海南自由貿易港法》，全島封關運作時，將增值税、消費税、車輛購置税、城市維護建設税及教育費附加等税費進行簡併，在貨物和服務零售環節徵收銷售税。目前銷售税率定多少尚未可知，綜合考慮全島財政收支平衡、自貿港的國際競爭力、海外自貿港的借鑑（目前新加坡銷售税税率為8%），我們預計在5%-11%之間。

在徵收銷售税的情況下，結合“一線放開、二線管住、島內自由”的原則，我們認為免税渠道雖不可避免地將面臨更多有税零售主體的競爭，但其在價格、額度、先發優勢等方面優勢顯著。而短期而言，海南島建設仍將依賴於離島免税政策的拉動，政策的持續性基礎堅實。長期來看，首先海南零售總體規模受益於自貿島建設的順利推進，其次才是島內競爭將更考驗供應鏈和運營能力。

封關本質上有利於促進旅遊及零售市場，共同做大蛋糕。

如果以中國香港和新加坡作為參照，海南的旅遊和零售市場潛力較大。2019年海南機場旅客吞吐量為4438萬人次（vs. 中國香港國際機場/新加坡樟宜機場分別為7154/6830萬人次），隨着美蘭機場二期、新海港綜合交通樞紐、鳳凰機場T3的建設和投運，客流提升空間仍大。2021年海南旅遊收入1384億元（vs. 新加坡2019年約1400億元、中國香港2018年約2800億元），疫情前海南社會消費品零售總額僅為香港的一半左右。隨着自貿港建設繼續深化，我們認為全島封關之下旅遊基礎設施、營商環境、貿易活躍度、國際形象、服務質量等方面將繼續優化，有助於將海南打造成國際旅遊消費中心，消費迴流的大邏輯仍有望持續兑現，海南零售市場有望向疫情前香港4000億左右的零售規模靠近。

“一線放開，二線管住”原則下離島免税額度優勢仍存。

全島封關“一線放開、二線管住”的原則明確，短期整體政策環境將是島內低税率、離島即和島外看齊（即貨物從島內進入境內其他地區按進口徵税）。對比出入境免税額度（5000-8000元），離島免税政策下的10萬元額度優勢顯著。執行端，預計封關後海關監管將較嚴格且有一定的有效措施，從2020年6月印發《海南自由貿易港建設總體方案》到2025年落地全島封關，準備時間較長，今年以來海南對套代購的打擊力度進一步增強，我們分析也是為全島封關的監管能力做好準備。長期而言，海南零售市場將越來越考驗經營能力，除了免税、有税本身渠道的差異，區位條件、供應鏈水平、運營能力將成為競爭的重中之重。

參照香港，海南零售市場長期利潤率水平具備支撐。

市場較關心全島封關對長期利潤率中樞的影響，我們認為，邏輯上而言，海南零售市場的競爭放開將建立在零售市場蛋糕做大的基礎上，這對所有的零售商均是發展的前提。

在此基礎上，參照香港市場，海港城2018年零售銷售額370億港元（摺合人民幣約310億元），其與離島免税運營利潤率較為可比的商場租金率在20%-25%區間，而時代廣場租金率在23%-27%區間。假設剔除20%運營成本、15%所得税，可比淨利率水平約14%-18%。利福國際（主要業務為崇光百貨）疫情前持續經營業務淨利率在30%以上，我們估算其直營部分毛利率或在50%左右、淨利率或在15%-20%。香港連鎖美粧零售店的代表莎莎國際、卓悦控股，疫情前在經營狀況較優的時期利潤率水平可達10%左右。另外，疫情前LVMH精選零售業務營業利潤率約在7%-11%，假設DFS利潤率水平與板塊一致，則營業利潤率在10%左右，考慮到市內店利潤率一般高於機場店，因此估測DFS香港市內免税店營業利潤率或在10%以上。

綜合判斷海南零售市場未來頭部零售企業的利潤率將有一定的支撐，我們判斷將至少處於10%-15%之間。

風險因素：宏觀經濟承壓影響消費需求；全島封關後競爭超預期加劇；匯率波動；相關企業免税新店後續表現不及預期；公司治理瑕疵等。

投資策略：綜合以上分析，我們認為對免税運營商而言，首先從機遇方面而言，自貿港建設的深化將有利於提升海南島吸引力、加大人流流動，從而推動海南旅遊和零售市場發展。無論是對現有免税運營商，還是潛在進入的其他零售商，將海南打造成國際旅遊消費中心、海南整體零售市場規模的打開才是更有意義的結果，也就是我們一直所強調的消費迴流下的渠道擴容大邏輯對免税行業來説才是關鍵。對於免税運營商而言，從政策的角度，我們認為市場做大的前提下才有渠道放鬆的可能，因此規模與競爭之間免税運營商能夠獲得一定的平衡。

挑戰方面，封關“簡税制”下，零售主體的增多將是不爭事實，島內零售市場的競爭將趨於加劇。中短期內，免税渠道價格優勢存在，且全島封關“一線放開，二線管住，島內自由”的原則下，離島免税政策的優勢仍存，免税運營具有一定的主動性。但長期自由貿易港建設趨於成熟，免税政策的保護力預計將減弱，將更考驗供應鏈及運營能力。大家較為關心的長期利潤率而言，參照中國香港、新加坡零售市場，中國大陸百貨運營等，我們認為具備支撐，海南零售市場頭部零售企業利潤率預計將至少在10%-15%水平。

免税行業今年以來回調顯著，建議積極配置。

注：本文來自中信證券發佈的《免税｜展望全島封關下的海南零售業》，報吿分析師：姜婭 S1010510120056，楊清樸 S1010518070001，李振寰 S1010523010001，杜一帆 S1010521100002