本文來自格隆匯專欄：管濤，作者：管濤、魏俊傑

摘 要

2023年3月以來，硅谷銀行事件敲響了美國銀行業動盪的警鐘，但隨着監管層迅速出手，金融風險趨於風平浪靜。鑑於美國核心通脹依然頑固，美聯儲維持貨幣緊縮或超乎預期，利率更高更久意味着銀行業風險難以被根本消除，仍需關注金融動盪向危機演變的“第二遍鈴”效應。

1960年以來，美聯儲11次加息週期中有8次伴隨着經濟衰退、6次伴隨着金融動盪或危機。2022年以來，美聯儲在14個月的時間內加息500個基點，並伴隨着縮表，貨幣緊縮的力度和速度均創下四十年之最。歷史經驗來看，金融危機演進並未一蹴而就，1980年美聯儲高息抗通脹帶了演進超十年的儲貸危機，2008全球金融危機的系統性風險充分釋放也演進超過一年。

迄今為止，倒閉三家美國銀行各有特殊性，也有典型性。硅谷銀行的投資行為並不算冒險，但卻成為低利率轉向高利率的犧牲品。簽名銀行因涉足加密貨幣，相關風險傳染遭受擠兑。第一共和銀行事件是股價下跌和存款流失相互作用，最終以被收購收場。

美聯儲秉承貨幣政策“做多比做少好”的理念可能再度犯錯。2020和2021年，美聯儲秉承貨幣寬鬆“做多比做少好”導致誤判通脹，被迫追趕式加息。2022年以後出於對核心通脹固化的擔憂，秉承貨幣緊縮“做多比做少好”，有可能選擇性忽視貨幣緊縮造成的經濟金融風險，以致積重難返。

近期美國銀行業動盪有所平息，銀行存款流失速度放緩，美股VIX指數和信用利差下降，金融條件再度轉松。不過，銀行業企穩也意味着此前預期的信貸緊縮效果可能有限，貨幣緊縮可能需要做更多來壓低總需求，促使通脹向目標水平迴歸。

終點利率及高利率持續的時間可能超乎市場預期。鑑於金融市場的變化顯著快於實體經濟，在信貸緊縮完全發揮效應之前，金融風險可能加速演變，先於實體經濟硬着陸。此外，如今社交媒體和數字科技高度發達，信息快速傳播，更加考驗金融機構的流動性管理和監管機構的響應能力。由此，硅谷銀行事件或許只是敲響了金融危機的“第一遍鈴”，仍需關注金融動盪向金融危機演變的“第二遍鈴”，這可能對應系統性風險事件衝擊，或者大型金融機構風險暴露，往往標誌着決定性的消息。

風險提示：海外金融風險及貨幣政策超預期，地緣政治風險超預期。

正文

自2023年3月初美國硅谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行連續倒閉以來，美國監管層迅速出手撲滅火苗，存款流失速度有所放緩，金融風險趨於“風平浪靜”，美聯儲重回抗通脹主線。不過，正如6月議息會議所説，此次不加息並不意味着緊縮週期已結束，未來仍需額外的政策緊縮，確保通脹向目標水平迴歸。隨着利率維持更高更久，激進加息的累積效應仍在顯現，硅谷銀行事件或許是敲響了金融危機的“第一遍鈴”，仍需關注金融動盪向金融危機演變的“第二遍鈴”[1]，這可能對應系統性風險事件衝擊，或者大型金融機構風險暴露。

歷史經驗來看，1960年以來，美聯儲11次加息週期中有8次伴隨着經濟衰退、6次伴隨着金融動盪或危機。1980年以來，除1983年利率正常化週期之外，幾乎歷次都伴隨着經濟衰退或金融危機，危機要麼發生在美國本土，要麼發生在美國以外（見圖表1）。2022年3月至2023年6月，美聯儲在14個月的時間內加息500個基點，並伴隨着縮表，美國M2自2022年12月起連續同比負增長，貨幣緊縮的力度和速度均創下四十年之最。

一、金融危機通常不是一蹴而就的

1. 1980年儲貸危機：美聯儲高息抗通脹和監管失誤導致緩慢演進危機

對比歷次美聯儲緊縮導致的危機，與此次銀行業動盪性質較為相似的是1980年代的美國儲貸危機。1970-1980年代，美國通脹持續攀升，美聯儲通過大幅加息措施以對抗通脹，利率高企且波動較大環境持續，加之部分金融監管政策失誤，引發了持續超過十年的美國儲貸行業危機。

美國儲貸機構起源於19世紀末期，由於部分民眾希望擁有自己的房屋但缺乏足夠的儲蓄，於是某地區或行業的初始會員將積蓄彙集起來，並貸款給少數會員來購房，存款者也可以獲得部分收入。美國儲貸機構的資產端構成非常單一，多為集中在某一地域或行業的固定利率抵押貸款，且久期較長；負債端則為久期較短的活期存款，且儲户羣體集中。此外，當時美國監管為避免儲蓄機構高息攬儲和不正當競爭，設定了存款利率上限（即Q條例），遠低於貨幣市場基金等提供的市場利率，導致儲户提取資金。由於儲貸機構遭遇持續的存款流失，加之資產端收益上升緩慢，營利能力快速下降，部分機構經營狀況堪憂，已出現資不抵債的情況。

起初，為解決儲貸行業遇到的問題，美國政府選擇放鬆監管政策並降低資本標準，包括取消存款上限，允許儲貸機構參與房地產以外的貸款業務，希望通過資產規模增長來幫助儲貸機構恢復盈利。然而，這不但沒有解決問題，反而使得一些資不抵債的機構繼續運營和發展，資產規模重新大幅擴張，且承擔更多風險。隨着一些儲貸機構所在區域和行業經濟基本面開始惡化，貸款違約增多，信用風險上升，導致破產倒閉的儲貸機構不斷增加。

據美國聯邦存款保險公司（FDIC）統計，1980-1994年間，美國有1617家銀行（總資產規模3026億美元）和1295家儲貸機構（總資產規模6210億美元）倒閉或被救助（見圖表2），倒閉機構數量佔所有美國聯邦保險覆蓋機構總數量的1/6，資產規模約佔所有機構總資產規模的20.5%[2]。據測算，截至1999年末，儲貸危機估計總損失約為1530億美元[3]，佔到1980-1994年美國年均GDP的1.8%（見圖表3）。

1980年代的儲貸危機與此次銀行業動盪有部分相似之處。首先，二者的觸發原因都是高通脹環境下，利率風險上升，資產和負債久期嚴重錯配，資產端持有價值縮水，負債端遭遇存款流失。此次美國銀行業動盪的源頭硅谷銀行，正是因為資產和負債期限嚴重錯配，資產端的長期國債大幅縮水，而負債端則為高度集中在科創企業的未受保存款，由於拋售債券賬面損失落實，存款流失加速，最終無法兑付存款而倒閉。

其次，二者都發生在貨幣緊縮週期末期，美聯儲面臨抗通脹、穩增長和防風險的三難選擇。2008年全球金融危機雖然遭遇系統性風險，但當時不存在物價穩定的問題，美聯儲可以逆勢寬鬆首要維護金融穩定。1980年代，美聯儲緊縮初期是面臨經濟增長和物價穩定二選一的難題，時任美聯儲主席沃爾克不惜以犧牲經濟（就業）為代價來對抗通脹。隨着高利率持續，儲貸危機緩慢演進，美聯儲的決策也轉為經濟增長、物價穩定和金融穩定“三選一”的難題。不過，當時美國政府選擇使用監管救助政策維護金融穩定，而非直接迫使美聯儲全面轉向降息。直至1989年儲貸機構倒閉數量和規模達到峯值，美國經濟基本面顯著惡化，美聯儲才開始降息。2022年以來美聯儲大幅加息，起初市場認為美聯儲需要在經濟增長和物價穩定之間做二選一，但美國經濟和勞動力市場頗具韌性，3月份銀行業動盪使得美聯儲三難選擇的矛盾更為突出。

2. 2008年全球金融危機：加息刺破泡沫引發金融尾部風險充分釋放

2004-2006年，美聯儲在兩年時間內累計加息17次共計425個基點，2006年美國房地產市場已出現降温跡象，至2007年初房地產價格開始下跌，房地產泡沫逐漸破裂。2007年4月，以美國第二大刺激房貸公司新世紀金融申請破產保護為標誌，美國次級抵押信貸市場的風險開始暴露；2007年8月，美國最大抵押信貸商全國金融公司（Countrywide）聲稱不良貸款數額飆升，股價遭受重創，瀕臨破產。次貸危機由此緩慢展開。當年8月份全球金融市場大幅下跌，美聯儲緊急注入流動性，並在9月和10月累計降息75個基點至4.5%，年底美國政府推出次級房貸紓困計劃和救生索計劃。

2008年2月，為幫助實體經濟復甦，小布什政府推出了1680億美元的減税和退税刺激計劃。3月份，美國第五大投行——貝爾斯登被摩根大通收購。5月份，時任美國財長保爾森表示，次貸危機最壞的時刻可能已經過去，政府不會出台新的經濟刺激計劃，距離危機結束更近了[4]。然而，有毒資產問題並未完全解決，9月份雷曼兄弟倒閉，房地美和房利美被接管，由此引爆全球金融海嘯。10月份，美國政府推出了7000多億的經濟穩定緊急法案和不良資產救助（TARP）計劃，美聯儲也累計降息200個基點，到年底為0-0.25%利率區間。

可見，即便是如2008年金融危機般影響如此之大的系統性風險事件，其演進過程也是漸進的。從2006年6月美聯儲加息結束，到2007年9月第一次降息，美聯儲聯邦基金利率維持在5.25%的水平將近15個月的時間；從2007年4月，次貸危機風險開始逐漸暴露，至2008年9月雷曼事件，經過了將近17個月的時間。如果金融風險未被根本消除，或是並未完全釋放，即便是及時推出政策干預，風險仍可能被重燃並再度蔓延。

二、本輪美聯儲貨幣緊縮持續時間或超乎預期

1. 激進貨幣緊縮是本次美國銀行業動盪之源

迄今為止，美國倒閉的三家銀行各有特殊性，也有典型性。

硅谷銀行的投資行為並不算冒險，但卻成為低利率轉向高利率的犧牲品。2020年以來，美國財政貨幣政策雙刺激，銀行存款急劇攀升。硅谷銀行的客户以科創企業為主，通過IPO、SPAC和風險投資等形式籌集了大量資金，並存在硅谷銀行。2021年末，硅谷銀行的存款規模達到1892億美元，較2019年末增長了2.1倍（見圖表4）。面對迅速擴張的資產規模，硅谷銀行將超過半數的資金投資到美國國債和機構債。截至2022年末，投資債券規模合計佔其資產比例達55.4%，較2019年末增加了16.2個百分點。其中，持有到期證券（HTM）債券佔比達到43.1%（見圖表5），這包括許多10年以上期限的MBS債券。根據硅谷銀行年報披露，截至2022年末，其證券投資組合加權平均久期為5.7年，收益率僅為1.66%[5]，而其存款中約有47%為活期存款，可以隨時提取，負債端總體成本為1.37%。

由於2022年美聯儲大幅加息，硅谷銀行資產端持有的債券出現大量賬面損失（未實現損失177億美元，幾乎相當於其資本金的100%），負債端遭遇存款流失。2023年3月初，硅谷銀行本希望通過調整資產結構並募集資金22億美元，卻因出售210億債券造成18億實際損失而引發了市場恐慌，加之硅谷銀行94%的存款不受存款保險保護，儲户加速提款，導致無法兑付，最終宣佈破產倒閉。

硅谷銀行固然在經營管理存在失誤，比如未管理好資產負債久期、過度集中投資及未對沖風險等，但僅從其投資行為來看，硅谷銀行算不上激進，購買的也是美國國債等安全資產，卻因利率飆升、賤賣資產而折戟沉沙。

值得一提的是，在4月28日美聯儲公佈的硅谷銀行調查報吿中提到，2023年2月14日，美聯儲專門就利率升高對銀行和監管的影響召開內部董事會，當談到證券投資可能遭受較大未實現損失的部分時，恰好引用了硅谷銀行的案例，但會後僅計劃將硅谷銀行的監管評級下調，聲稱提高監管關注度，但沒有采取其他加強監管的措施 [6]。對此，美聯儲也在調查報吿中承認存在監管不力，在發現硅谷銀行的監管漏洞之後，沒有采取足夠的措施來迅速解決問題[7]。5月16日，硅谷銀行前CEO在美國國會聽證時表示，2021年美聯儲的“通脹暫時論”對其利率風險管理產生了極大的誤導[8]。

簽名銀行則是因涉足加密貨幣，相關風險傳染遭受擠兑。2019-2021年，簽名銀行總資產規模迅速增長，累計增長134%至1184億美元，遠高於類似規模的19家銀行增速（中位數為33%）。此前，簽名銀行以貸款業務為主，主要集中在商業地產和工商業。2018年以來，隨着資產規模的持續增長和業務多元化需要，簽名銀行逐漸推出私募股權存款計劃，並開始涉足加密貨幣業務，2019-2021年，其加密貨幣存款擴大了15倍，佔到其總存款比例的27%（見圖表6）。而且儲户高度集中，簽名銀行存款規模前四名的客户合計佔其總資產的14%，其中三名是加密資產相關客户。

2022年以來，隨着美國利率快速上升，加密資產價格持續下跌，加之Luna、Terra和FTX等事件接連發生，極大打擊了市場信心，簽名銀行作為提供加密貨幣存款的服務商也受到波及，2022年其股價已累計下跌64.4%。2023年3月份，隨着硅谷銀行和銀門銀行（Silvergate）宣佈倒閉，簽名銀行也受到風險傳染並遭到擠兑，3月10日，單日提款額佔到其存款的20%，到3月12日，提款額增加至將近89%，而其賬面只有30億美元的可用流動性，佔存款總額的4%，完全無法應對擠兑。當日，簽名銀行被FDIC接管。

第一共和銀行事件則是股價下跌和存款流失相互作用導致風險加速暴露。在硅谷銀行事件爆發之後，美國相對脆弱的中小銀行均遭到拋售。第一共和作為專門服務高淨值個人客户的商業銀行，截至2022年末，第一共和存款規模為1764億，其中67.4%的存款為不受存款保險保護（見圖表7）。3月13日，第一共和被穆迪列入評級有可能下調的“負面觀察”名單，當天股價大幅下跌62%，15日，惠譽和標普相繼將第一共和信用評級評為垃圾級，第一共和股價持續下挫，五個交易日累計下跌73%。3月16日，摩根大通、花旗等11家大型銀行聯合存款300億美元，股價下跌速度趨緩，之後趨於穩定。

4月24日，第一共和披露一季度報吿，當季存款累計流失720億美元（見圖表7），降幅達40%，再度引發市場拋售，當日股價下跌49%。最終，FDIC宣佈接管，5月1日摩根大通宣佈收購，至此，2023年以來第一共和銀行股價累計下跌97%（見圖表8）。儘管第一共和接受了大銀行的救助，沒有遭受硅谷銀行類似的大規模集中提款，但由於存款流失問題並未得到根本解決，股價下跌使得儲户更加急於提款，存款流失又導致市場信心進一步下滑，股價進一步下跌，二者相互作用，最終第一共和被摩根大通收購。

2. 美國銀行業動盪影響尚未完全顯性化

硅谷銀行事件發生後，美國監管層迅速出手，遏制了風險的進一步傳染和蔓延，美國銀行業存款流失逐漸趨緩。從美聯儲披露的銀行業數據來看，3月美國銀行業出現快速的存款流失，隨後情況有所好轉。從銀行負債端看，3月，美國國內銀行存款累計流失2784億美元，其中中小銀行累計流失1971億美元，大銀行流失814億美元；美國貨幣市場基金淨流入3777億美元，與銀行業存款流失規模相當。4月，美國銀行存款繼續小幅流失，5月份轉為淨流入，但流入放緩，6月再度轉為淨流失。從銀行資產端看，儘管銀行信貸標準收緊、貸款增速放緩，但貸款餘額並未收縮。美國銀行業貸款和租賃餘額在3月和6月共下降487億美元，4-5月累計上升737億美元，至6月末仍為累計上升（見圖表9）。

值得指出的是，美聯儲流動性支持下的銀行業企穩，也意味着從貨幣緊縮到信貸緊縮的傳導受阻，貨幣政策可能需要更多緊縮來壓低總需求，確保通脹向目標水平迴歸。3月中下旬以來，美國金融條件再度轉松，美股波動率指數（VIX）和企業信用利差降至低位。在硅谷銀行破產後三天（3月13日），VIX達到年內高點26.5，較硅谷銀行破產前的3月8日上升39%，但與2022年均值的25.6相差不大。此後，VIX趨於下行，6月初來，VIX指數均值僅為14，為2020年1月以來的低點。美國高收益債信用利差在3月24日達到年內高點5.22%，但仍遠低於2022年7月的高點5.99%，近期再度降至4.2%左右，位於1997年以來的前35%分位（見圖表10）。

3. 美國核心通脹韌性可能超乎預期

2022年下半年以來，美國總體通脹快速下行，但核心通脹更為頑固。根據此前美聯儲主席鮑威爾提出的核心PCE通脹“三要素”分析框架，將其分為核心商品、核心住宅服務和非住宅其他服務。其中，核心商品通脹已連續下行，由去年2月的高點7.6%降至5月的2.6%，住宅通脹也出現見頂跡象，連續三個月下行，而非住宅核心通脹在2022年8月以來一直維持在4%~5%區間（見圖表11）。這與美國勞動力市場持續偏緊有關，工資和物價上升的螺旋尚未被打破。

6月份，美國失業率為3.6%，繼續處於歷史低位；每一個失業對應1.6個職位空缺，遠高於疫情前五年均值0.93，這對應美國薪資增長指數同比增速在6%左右，遠高於疫情前五年均值3.4%（見圖表12）。隨着美國核心商品快速回落，住宅服務通脹見頂，下一步去通脹的關鍵便是薪資增速下降，這需要美國勞動力市場走軟。

最近在多個公開場合，鮑威爾一再強調核心通脹仍遠高於目標，通脹下行還有很長的路要走，年內降息不是基準情形。5月26日，國際貨幣基金組織（IMF）與美國結束第四條款磋商，建議美聯儲為實現持續的通脹下行，將聯邦基金利率保持在5.25%～5.5%區間直至2024年底[9]。日前，IMF第一副總裁戈皮納特也指出，投資者似乎對通脹路徑依然過於樂觀，且不認為緊縮政策會對經濟增長造成太大打擊，這兩種情況不太可能同時出現[10]。國際清算銀行（BIS）則表示，隨着基數效應褪去，通脹快速下行期過去，“去通脹”的最後一程往往是挑戰最大的[11]。

三、美聯儲秉承貨幣政策“做多比做少好”的理念可能再犯錯

1. 前期貨幣寬鬆“做多比做少好”導致誤判通脹

2020年新冠疫情爆發之初，出於對通縮的恐懼，美聯儲秉持貨幣寬鬆“做多比做少好”，推出零利率加無限量寬，配合多輪財政刺激強力支持美國經濟復甦。在當年8月份的傑克遜霍爾年會上，鮑威爾宣佈，為更好完成充分就業和物價穩定的雙重使命，美聯儲將採取靈活的“平均通脹目標制”（FAIT），希望在通脹持續低於2%的時期之後，允許通脹適度高於2%。10月初，鮑威爾曾公開表示，美國經濟復甦尚未完成，政策干預的風險是不對稱的，支持過多造成的風險要小於支持過少。因為即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣—經濟復甦將更強勁、更快，而美聯儲有的是工具應對通脹[13]。

提高對通脹上行的容忍度後，美聯儲控通脹由先發制人變為後發制人。自2021年初以來，美國通脹節節攀升，CPI同比增速從2021年4月的4.2%升至2022年9月高點9.1%。按照傳統泰勒規則，美聯儲本應在2021年一季度便開始加息（見圖表13），到年底聯邦基金利率應為6.4%，而實際的聯邦基金利率卻只有不到0.1%。美聯儲以“通脹暫時論”為藉口加息進程晚了整一年，這導致美聯儲遠遠落後於市場曲線，緊縮步伐邁得又大又急。

2. 如今堅持貨幣緊縮“做多比做少好”有可能選擇性忽視緊縮造成的風險

2022年11月份議息會議之後的新聞發佈會上，鮑威爾表示，目前（貨幣緊縮）做的太多的風險遠小於做的太少。如果過度緊縮，我們可以用政策工具給經濟提供支持（如疫情初期所做的那樣），而如果做的太少，通脹變得根深蒂固，未來需要再度緊縮，就業的代價也會更高[14]。儘管2023年6月份暫停加息，但近期面對通脹和銀行動盪的高度不確定性，多個美聯儲官員公開支持未來還會有進一步的加息，年內降息不是基準情形。

貨幣緊縮對於實體經濟存在滯後作用，而經濟數據本身又存在時滯，美聯儲數據依賴的確可以更加貼近經濟現實，但過度的數據依賴無異於盯着後視鏡裏的數據決策。如果看到貨幣緊縮造成非意向的金融或經濟後果時，貨幣政策再轉向，或為時已晚。況且，2021年以來美聯儲信譽已遭受到較大挑戰，通脹“暫時論”、“見頂論”相繼破產。美國蓋洛普民調數據顯示，2023年僅有36%的美國民眾表示，對於鮑威爾未來會採取合理舉措提振經濟有“相當大”或“比較大”的信心，創下自2001年有統計以來的最低值（見圖表14）。如果美聯儲再次犯錯，將會繼續打擊公眾對美聯的信心，未來要面臨如何和市場有效溝通的難題。

金融資產價格具有超調屬性，從金融風險演繹成為金融危機往往是非線性的。在2008年雷曼倒閉前夕，美國7月CPI同比增速升至5.6%，二季度美國GDP環比折年率為2.3%，8月的議息會議上，部分官員擔心通脹上行風險，甚至支持轉為緊縮政策[15]，9月雷曼倒閉且金融風險開始蔓延，然而美聯儲仍顧及通脹過高，當月也沒有降息[16]，僅是推出部分結構性工具應對金融壓力，直至金融系統性風險上升，才在10月緊急連續降息100個基點（見圖表15）。

四、高利率環境下銀行業動盪進一步的演變路徑

1. 銀行債券投資浮虧和存款流失無法得到根本解決

在本輪利率快速上行過程中，許多美國銀行忽視了利率風險管理。一篇研究通過分析上市銀行的財報數據發現，美國銀行業在本輪美聯儲加息週期中很少對沖利率風險，僅有約6%的銀行資產受到利率對沖的保護。2022年約1/4的銀行減少了保護性對沖。比如硅谷銀行2021年對沖了約12%的證券投資組合，2022年底僅為0.4%[17]。

根據FDIC的數據，截至2023年一季度，美國銀行業有超過5155億美元的未實現損失，是2008年金融危機時的8.2倍，佔所有美國銀行總資本的23%（見圖表16）。如果美聯儲貨幣緊縮延續，利率居高不下，中小銀行持有的債券浮虧的情況無法得到根本解決。如果中小銀行為緩解流動性壓力變賣部分資產導致虧損落實（如硅谷銀行），又或是在市場恐慌情緒的傳染下銀行的股票或債券價格大幅下跌（如第一共和銀行），這可能影響儲户信心，進而加速存款流失。存款流失和資產價格下跌之間相互作用，最終相關銀行將瀕臨倒閉。

由於過去十多年來持續處於低利率，加之美國經濟金融大環境相對穩定，儲户存款對於利率的敏感性並不高，存款黏性較強。而當市場利率急劇升高，存款利率卻難以相應上升時，儲户可能會轉入收益更高或存款利率更敏感的貨幣市場基金和大型銀行。紐約大學的一篇研究顯示，通過計算1984-2021年每家銀行的存款Beta值 [18]，其中大銀行（資產規模大於2500億美元）平均為0.46，而小微銀行為0.39，且分佈非常不均，有的銀行幾乎接近零（見圖表17）。這意味着從歷史數據來看，許多美國小微銀行的存款利率敏感性並不高，這使得許多小銀行更容易忽視利率風險的管理，依賴所謂的特許經營權價值[19]（franchise value）來對沖資產端的利率風險[20]。而當利率急劇上升時，此類小銀行最為經不起擠兑，比如硅谷銀行的存款Beta為0.31，第一共和銀行為0.34，均低於其類似規模銀行的均值0.41。

當前，美國銀行業為吸收儲蓄紛紛提高存款利率，這將收斂銀行淨息差收益。為轉嫁負債成本、維護其盈利能力，銀行往往會提高貸款利率，這又意味着美聯儲加息的信貸緊縮效應進一步顯現。2023年一季度，美國銀行業淨息差較去年四季度收斂7個基點，大銀行（資產規模大於2500億美元）的息差僅收斂1個基點，而中小規模銀行下降速度更快，資產規模在10億-100億和1億-10億分別下降了22和16個基點（見圖表18）。

2. 潛在的信貸收縮加大美國經濟和利率敏感行業的下行壓力

銀行信貸緊縮是貨幣政策緊縮的應有之義，美國銀行業動盪之後，信貸緊縮可能起到“類加息”的作用，只不過緊縮幅度仍不確定。根據美聯儲公佈的貸款標準調查（SLOOS）數據，2023年二季度美國銀行業收緊大中企業和小企業貸款標準的淨百分比分別為46%、46.7%，環比上升1.2、2.9個百分點；收緊信用卡標準的淨百分比為30.4%，上升2.1個百分點；收緊商業地產貸款標準的淨百分比為73.8%，上升4.6個百分點（見圖表19）。歷史經驗看，1970年代以來美國銀行收緊消費者貸款的時期均對應着美國經濟陷入衰退，二季度消費者貸款淨收緊比例為22.8%，環比上升10.3個百分點（見圖表20）。根據前美聯儲主席伯南克的“金融加速器”理論，銀行信貸具有明顯的順週期屬性，當經濟衝擊通過影響信貸渠道傳導時，往往會增強衝擊的持續性，放大週期波動，加大經濟的下行壓力[21]。

高利率環境之下，部分利率敏感且基本面存在風險的實體行業（如商業地產）可能首當其衝。一旦諸如商業地產貸款等難以獲得再融資，可能加大信用違約風險。美國商業銀行資產負債表數據顯示，美國小銀行的商業地產貸款規模佔全部商業地產貸款的68%，佔小銀行總貸款規模的44%，佔小銀行總資產規模的30%（見圖表21和22）。近期美聯儲發佈的金融穩定和貨幣政策報吿中均提示，商業和住宅房地產市場的估值壓力持續升高，疫後遠程辦公需求增加可能導致商業房產價格下跌達到40%，對於一些商業地產敞口集中的中小銀行來説，如果商業地產情況惡化，可能會遭受高於平均水平的損失[22]。

3. 市場預期差顯示資產價格尚未充分定價緊縮

6月份議息會議，美聯儲雖暫停加息，但點陣圖預示年內還有兩次加息，並再度上調年底核心PCE通脹和GDP增速預測0.3和0.6個百分點至3.9%和1.0%，下調失業率預測0.4個百分點至4.1%。鮑威爾表態仍偏鷹派，表示暫停不意味着加息結束，幾乎所有委員都同意年內仍有加息，以打消市場此前對於年內降息的預期。不過，截至2023年7月17日，市場預期年底聯邦基金利率約為5.25%，與點陣圖預示的5.6%仍有差距（見圖表23）。

未來市場和美聯儲互相靠攏的過程將放大資產價格波動。如果事實如美聯儲預測，年內通脹難以迅速降至目標，市場需要重新定價美聯儲緊縮；而如果如市場所預期，通脹迅速下行，這隱含的條件是美國勞動力市場大幅走弱（薪資增速下滑），或者信貸大幅收縮，意味着經濟衰退的風險仍將衝擊風險資產價格。事實上，到2023年6月份，美國ISM製造業PMI指數已連續7個月位於榮枯線以下（見圖表24）。截至6月末，標普500EPS盈利預測同比下降5.4%（見圖表25），而標普500指數較2022年10月的低點反彈了24%以上，納斯達克綜合指數更是較去年12月的低點反彈了32%以上。加息週期尚未結束，美國經濟基本面仍處於下行週期，美股估值卻已開始擴張，實體經濟和金融市場再度背離。事實上，在美國銀行業動盪發生前夕的2023年2月底，美聯儲披露1月31日至2月1日的議息會議紀要指出，資產估值壓力依然顯著，住宅和商業地產市場的估值指標仍然很高，房地產價格大幅下跌的可能性仍然高於往常水平。此外，雖然過去一年股價下跌，但標普500成份股公司的遠期市盈率仍高於中位值價值[23]。

4. 非銀金融機構的風險傳染效應

當從低利率快速轉換至高利率時，金融體系的脆弱環節更容易暴露。日前，多家國際機構提示非銀機構風險。如4月國際貨幣基金組織在《全球金融穩定報吿》中提示，非銀行金融機構（NBFI）由於高槓杆、流動性錯配及與傳統銀行體系的高度關聯性可能產生較強的溢出效應[24]。6月，國際清算銀行（BIS）在《2023年度經濟報吿》中指出，雖然表面上非銀機構槓桿率低於傳統銀行業，但此類機構往往充斥着隱性槓桿，已成為銀行鉅額損失的根源[25]。根據金融穩定理事會（FSB）數據統計，截至2021年末，非銀行金融機構資產規模較2008年末增長2.4倍至239萬億美元，高於銀行機構的增加1.7倍，佔全球金融資產比例上升6.8個百分點至49.2%；銀行體系的資產比例則下降9個百分點至37.6%（見圖表26）。

雖然在2008年危機之後，歐美監管機構大大加強了對於銀行業的監管，但近些年金融體系愈發發達，非銀金融機構已成為全球金融體系的主力，包括保險公司、養老基金、對沖基金和共同基金等，且存在透明度低、數據和監管真空的問題，容易因信息不對稱而觸發資產拋售的羊羣效應，2022年10月的英國養老金風波便是前車之鑑。

過去的低利率環境使得非銀機構更加冒進地加槓桿放大收益，一方面非銀機構本身的規模和複雜性足以帶來系統性風險，另一方面也會對銀行等傳統金融機構產生傳染效應，比如2021年Archegos爆倉事件便成為壓倒瑞信的稻草之一。此外，儘管每次金融危機的觸發點不盡相同，所謂“這次不一樣”，但事後總能總結出危機產生的共性。

5. 金融監管改革沒有無痛的政策選擇

央行作為金融監管機構，出於道德風險的考慮，不能“治未病”，而只能做到事前規制（regulation），事中監管（supervision），事後救火（lender of last resort）。如果銀行業風險不能被完全消除，或者監管機構不能事前明確表示為所有機構兜底，“治標不治本”、“見招拆招”的監管救助，市場參與者只會不斷地去尋找下一個脆弱的目標銀行，加大資產拋售和存款流失壓力，直至蔓延和傳染至更廣泛的金融體系甚至衝擊系統重要性銀行，迫使監管進行全面干預。

美國國民經濟研究局（NBER）的一篇研究使用1275-2019年近八個世紀以來的銀行危機干預數據庫，將近期歐美銀行業動盪的救助措施和規模與歷史對比來看，過去只有57次銀行危機的救助方式（包括擔保、貸款和重組）與本次類似，其中有45次發生了系統性風險，概率約為79%，在所有880次危機中有456次發生了系統性風險，概率為52%。而且，作者認為銀行動盪仍在演進之中，監管幹預的規模會進一步擴大，歷史經驗來看這往往會伴隨着更大的系統性風險和更高的經濟金融干預成本[26]。

針對未來潛在的存款擠兑，FDIC在5月1日提出了存款保險改革的幾個選項，包括：1）有限保護：維持現行的存款保險制度，提高存款保險限額，但這並不能完全解決高額存款高度集中的擠兑風險；2）無限保護：為所有存款提高全面保險，有限消除擠兑風險，但可能對銀行風險承擔和存款保險充足性產生較大影響；3）定向保護：為企業支付賬户提供大額保護，這可以在成本相對增加有限的前提下保證金融穩定，但這增加了監管複雜性，需要有限區分賬户類型，還存在監管套利風險（見圖表27）。

據美聯儲披露，為了增強大型銀行的抗風險能力，美國監管機構將提高對大銀行的總體資本金要求提高，預計擁有大型交易業務的大銀行需要的資本金提高幅度最大[27]。另外，針對監管不足的非銀行金融機構，美國財政部也要求私募對沖基金實時報吿投資損失和保證金流失情況。這些監管加強措施如果落地，可能對金融機構本身的經營產生影響，比如銀行增加資本金，可能會將監管成本轉嫁給借款者，也相當於信貸緊縮；非銀金融機構要求報吿投資情況，雖然透明度增強，但這可能會帶來污名效應，導致負面消息傳播更快。

可見，任何金融監管改革都是有利有弊，監管完全兜底則擔心出現道德風險問題，未來銀行風險承擔行為可能更激進，更加忽視風險管理，不完全兜底則潛在風險未被完全消除，仍需擔憂風險傳染問題。而且，金融風險還往往存在於“黑暗的角落”，監管難以對未知的風險進行提前防範。

6. 社交媒體和科技加速金融風險演變

此次可能是信息化時代首次遭遇的金融危機。近期，IMF撰文指出即使金融壓力在一段時間內似乎得到了遏制，一些事態發展也會產生不利的非線性負反饋，並迅速發展成為全面的系統性金融危機，在最近的銀行倒閉事件中，技術和社交媒體加速了這一進程[28]。有研究表明，社交媒體傳播特別是推特助長了硅谷銀行的擠兑，推文的討論頻率可以預測每小時的股票損失，對於具有擠兑風險的銀行，這種影響更為強烈。在3月9日硅谷銀行股價大幅下跌之後，關於硅谷銀行的討論推文迅速增多，加速了硅谷銀行存款的流失[29]（見圖表28）。

4月28日美聯儲公佈的硅谷銀行倒閉調查報吿中也提到，社交媒體、高度網絡化和集中的儲户羣體以及數字科技的結合從根本上改變了銀行擠兑的速度。社交媒體使儲户能夠立即傳播對於銀行擠兑的擔憂，而數字科技的迅速進步則使存款能立即被提取，這更加考驗金融機構的風險管理和金融監管部門的危機響應能力。

五、主要結論與建議

1980年以來，美聯儲緊縮往往伴隨經濟衰退或金融危機出清。近三年來美聯儲的貨幣政策與歷次週期對比更為大收大放、快進快出，2020年疫情初期救經濟從超寬鬆變為無限寬鬆，2022年抗通脹由主動作為變為被動應對，由小步慢走變為大步快走，至此已經造成了較為嚴重的金融後果。隨着貨幣緊縮和銀行業動盪轉為信貸緊縮，對於實體經濟的衝擊將顯現。此外，過去十多年低利率、寬流動性的環境成為滋養金融脆弱性的“温牀”，儘管金融危機之後銀行業監管大大增強，但非銀行金融機構規模日益龐大，而存在關聯性強、透明度低和數據真空等問題，風險不容忽視。

隨着利率維持更高更久，銀行持有債券浮虧的問題無法得到根本解決，投資者和儲户面對市場的風吹草動，可能會更快反映為銀行資產價格下跌和負債端存款流失，兩者還可能相互作用、相互加強，難言銀行業風波就此過去。儘管美聯儲及時推出流動性工具緩解銀行壓力，但面對物價穩定和金融穩定的艱難抉擇，意味着只要利率不降，結構性工具只能“止血”不能“治病”，而轉向全面寬鬆，抗通脹之路可能半途而廢。

自3月份以來，美國銀行業動盪有所平息，銀行存款流失速度放緩，美股VIX指數和信用利差下降，金融條件再度轉松。不過，銀行業企穩也意味着此前預期的信貸緊縮可能效果有限，貨幣政策仍需額外緊縮來壓低總需求，促使通脹向目標水平迴歸。然而，鑑於金融市場的變化顯著快於實體經濟，在信貸緊縮完全發揮效應之前，金融風險可能加速演變，先於實體經濟硬着陸。加之如今社交媒體和數字科技高度發達，信息快速傳播，更加考驗金融機構的流動性管理和監管機構的響應能力。由此，硅谷銀行事件或許只是敲響了金融危機的“第一遍鈴”，仍需關注金融動盪向金融危機演變的“第二遍鈴”效應，這往往意味着決定性的消息。

對於中國來説，宏觀層面，外部環境面臨的不確定、不穩定因素依然較多：一是要堅持做好自己的事情，通過擴大內需來保持經濟運行在合理區間；二是要保持宏觀政策的連續性、穩定性和可持續性，避免政策的大收大放、大起大落；三是要針對海外貨幣緊縮的金融溢出影響要做好應對預案。2022年美聯儲緊縮對中國的溢出影響以金融衝擊為主，主要是通過金融市場和跨境資本流動影響中國。2023年隨着海外貨幣和信貸緊縮傳導至實體經濟，需求仍趨於下行，這可能演變為對中國貿易和金融領域的雙重衝擊。微觀層面，市場主體要進一步加強涉外金融風險管理。2008年以來，中國加快了金融的雙向開放，對外金融資產負債的絕對規模及其與GDP之比都有較大提升。外貿企業要加強對進出口收付匯的風險管理；金融機構尤其是大銀行和主權財富管理機構要排查交易對手風險，摸清對外金融資產負債底數，積極維護對外金融投資和融資安全。

風險提示：海外金融風險及貨幣政策超預期，地緣政治風險超預期。

注：本文來自中銀國際證券股份有限公司發佈的《關注美國銀行業動盪向金融危機演變的兩遍鈴效應》，報吿分析師：管濤，魏俊傑