本文來自格隆匯專欄：興證策略張啟堯 作者：張啟堯，胡思雨

一、繼續積極做多：樂觀因素正在累積

6月底以來，在市場對於中長期經濟增長的擔憂中，以及海外“幺蛾子”衝擊下，市場一度陷入悲觀。但興業證券在7月月報中明確判斷，一方面美債利率大幅上行、外資流出、人民幣匯率等衝擊有望緩和，與此同時，對國內經濟的悲觀預期也將逐步修正，因此興業證券強調“在這個已經反映了過多悲觀預期的時刻，市場將迎來修復窗口，建議積極應對”。

而當前，積極因素正進一步累積，修復的方向更加明確：

首先，海外美國通脹回落帶來階段性的喘息窗口，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出等的外部壓力將進一步緩和。繼上週美國6月非農數據低於預期，一舉逆轉7月6日“小非農”帶來的強就業預期之後，本週市場進一步迎來美國6月通脹改善幅度全面好於預期的關鍵利好。美債利率、美元指數均大幅回落，其中美元指數更跌破100創2022年4月以來新低。尤其是7月12日美國通脹數據發佈後，次日陸股通北上資金隨即大幅流入135.85億元，上證綜指也大升1.26%。

往後看，在當前市場已將7月26日美聯儲會議的加息預期較充分地計入，並且後續8月沒有美聯儲議息會議的情況下，市場將階段性進入鷹派信息的“空窗期”，來自美債利率上行、匯率貶值、外資流出等的外部壓力有望進一步緩和。

其次，不管是國內還是海外，對於經濟增長的悲觀預期都有望逐步修正。年初以來，對於經濟預期的反覆，很大程度上導致了市場情緒的波動。尤其是二季度，預期和庫存的波動放大了需求不足的擔憂，並導致市場風險偏好的持續收縮。從股債反映的增長預期來看，6月中旬時，其隱含的悲觀程度一度接近2022年10月底的水平。但從近期各項數據看，國內基本面已呈現初步築底的跡象。6月新增社融4.22萬億元，較5月的1.56萬億元邊際明顯改善。其中，居民短貸、中長期貸款均同比多增，新增居民貸款處於歷史同期最高水平。往後看，隨着對於經濟的悲觀預期逐步修正，市場整體的情緒也將繼續修復。

此外，隨着中報業績預吿披露、預期相對明朗，中報業績的擾動或將減弱。根據交易所關於業績預吿的最新披露規則，目前滬深主板上市公司須在7月15日前有條件披露半年度業績預吿，其餘板塊均自願披露。而截至2023年7月15日1時，已有1601家上市公司發佈了2023年中報業績預吿/快報/半年報。從目前來看，整體喜憂參半，也對近期市場及板塊表現形成了明顯的擾動。往後看，隨着中報業績預吿披露、預期相對明朗，中報業績的擾動或將減弱。

最後，當前市場本身仍處在一個隱含風險溢價較高、多數行業擁擠度較低的位置，具備整體修復的空間：

• 股權風險溢價是衡量市場性價比的一個有效指標。去年4月底和10月底兩次到達三年滾動平均+2倍標準差的歷史極高水平，幫助判斷市場當時已處在底部位置。而當前，在經歷5月以來的調整後，興業證券看到當前上證綜指股權風險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標準差的相對較高水平，指向權益資產已具備較高性價比。

• 從擁擠度來看，大多數行業仍處於歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是興業證券獨家構建、用於輔助短期擇時的重要指標。而當前，大多數板塊、細分方向擁擠度仍處於歷史中等乃至偏低水平。

  

因此，隨着外部因素的衝擊進一步緩和，經濟的悲觀預期修正，未來一個階段市場仍將處於一個風險偏好提升、賺錢效應擴散的修復窗口，建議繼續積極做多。

二、下半年，戰略性看多半導體

從去年提出“新半軍”，到去年底“信軍醫”，再到今年初看好TMT主線，興業證券始終在尋找最值得關注的成長主線方向。站在當下，興業證券認為半導體有望成為“數字經濟”新一輪行情的領軍者，並且在三大週期共振下，有望成為下半年超額收益的重要來源，當下就是戰略性佈局時點：

2.1、半導體是順週期的成長股，三大週期共振下，未來一到兩年業績有望持續加速

半導體下游需求與宏觀經濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順週期中的成長股，未來一到兩年業績有望持續加速。下半年，隨着海內外經濟逐步企穩，半導體景氣週期有望觸底反轉，並且科技創新週期、國產化週期為半導體帶來新的增長極。並且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恒強”，未來一到兩年業績有望持續加速，是中長期戰略佈局的方向。

週期性：半導體景氣度與經濟相關度高，當前已處於週期底部。週期性上，半導體銷量與國內經濟、全球經濟高度相關，國內經濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處於週期底部。

成長性上，AI科技創新週期與國產化替代週期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等為代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體眾多環節國產化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經體現出較強的成長性。

2.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上升，但半導體表現墊底，股價仍處於低位。上半年光模塊、服務器、基站、遊戲、出版等行業領升，升幅超過50%。但半導體各細分方向升幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備升幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨着下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處於較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啟動前夕，半導體估值均處於30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部後回升，而截至2023/7/4，整體法口徑下，A股半導體PE_TTM為60.02，處於2010年以來30.5%的分位數水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平為均值-1倍標準，並且過去四輪A股半導體行情啟動前夕，海內外半導體指數比價基本處於該最低水平，而截至2023/7/3，A股半導體與費城半導體指數比價為1.25，再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處於1.5至2的區間範圍內。而截至2023/7/3，A股半導體的估值溢價率為2.03，處於底部水平。

三、關注beta擴散下，有望低位修復的方向

基於興業證券對市場當前的判斷，beta擴散下，後續可以重點關注中報景氣向好或者下半年基本面存在改善預期、前期升幅居後、擁擠度在低位的板塊。結合以上幾個維度，興業證券篩選得到軍工、創新藥、食品飲料、交運和煤炭五大方向，後續有望低位修復。

1、軍工：五年規劃中期調整落地在即，中上游需求三季度有望持續恢復；另外軍工板塊央企併購重組動作加快，有望進一步帶動提質增效；而3月以來軍工板塊調整較多，當前性價比突出。

2、創新藥：談判常態化，政策影響已邊際減弱，當前國產創新藥大部分剛剛進入兑現期，銷售仍處於爬坡階段，未來仍將保持高景氣度，而板塊當前擁擠度已經跌破負一倍標準差，具有較高的配置性價比。

3、食品飲料：宏觀經濟企穩復甦，食品飲料需求邊際改善，後續“擴內需、促消費”政策有望陸續落地，疊加下半年進入傳統消費旺季，行業景氣有望持續向好；此外，當前板塊估值處於近三年的絕對低位，具備充分的修復空間。

4、交通運輸：出行鏈各項數據恢復良好，供需格局改善、量價齊升的背景下，業績確定性較強，景氣度將持續提升；物流也整體呈現復甦趨勢，基本面企穩，板塊估值也具備修復空間。

5、煤炭：隨着經濟政策的持續推進，疊加用煤旺季的到來，板塊需求端有望持續改善，而供給端去庫延續、進口煤增速放緩，煤價有望企穩反彈，同時板塊具備高分紅特性和估值修復空間，配置價值凸顯。

四、“數字經濟”：中報預吿有哪些亮點？

“數字經濟”在經歷年初以來的系統性上升、倉位明顯提升後，後續景氣或將成為更重要的線索。

從中報業績預吿來看，2023H1“數字經濟”業績預吿同比增速中位數為24.43%，2023Q2環比增速中位數為36.58%。分產業鏈來看，下游延續高景氣，上游業績環比一季度增長最多，上游/中游/下游2023H1業績預吿同比增速中位數分別為-21.54%/20.01%/40.44%，2023Q2環比增速中位數分別為42.86%/26.49%/3.81%。

從細分方向來看，其中，2023H1業績預吿增速中位數位於前20、且實際披露率高於30%的行業包括運營商（297.22%）、半導體設備（97.42%）、金融IT（93.01%）、計算機設備（82.54%）、半導體制造（68.50%）、國資雲（66.52%）、數字營銷（51.30%）、辦公軟件（35.61%）、基站（35.19%）、智能安防（32.81%）、智能駕駛（32.12%）和光模塊（29.53%）。

2023Q2環比Q1業績增速中位數位於前20、且實際披露率高於30%的行業包括運營商（185.85%）、智能音箱（82.40%）、半導體設備（74.63%）、射頻元件（72.62%）、半導體封測（62.54%）、物聯網（56.08%）、半導體材料（55.91%）、基站（53.82%）、光纖光纜（42.05%）和金融IT（35.20%）。

結合數字經濟“景氣度-擁擠度”比較框架，在景氣水平較高、交易擁擠度尚未過熱的細分方向中，可重點關注遊戲、數字媒體、出版、光模塊、國資雲、智能電網、半導體設備、IDC（算力租賃）等。

風險提示

關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息

注：文中報吿節選自興業證券2023年7月16日公開發布研究報吿《積極做多，戰略性看多半導體——A股策略展望》，本報吿分析師 ：張啟堯  S0190521080005；胡思雨  S0190521110003；張勛    S0190520070004；吳峯    S0190510120002；楊震宇   S0190520120002