本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：李世豪 裘翔

資本市場生態正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。料資管行業生態也將發生變化，短期業績對主動產品在管規模的推動日趨減弱。未來主觀多頭建立與零售客户之間的緩衝帶至關重要。從資本市場當前生態的變化來看，活躍資金的絕對規模遠超以往存量時期，信息定價有效性明顯提升導致機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大，場外衍生品工具不斷豐富，入場資金多樣性顯著提高，外資流入速度趨於穩態，後續增量資金規模高度依賴經濟波動。從資管行業未來的生態變化來看，主觀多頭通過短期業績爆發爭取財富管理渠道資源的難度加大，通過極致風格持倉博弈互聯網平台流量模式也面臨行業ETF競爭。從主觀多頭的應對方法來看，隨着打法層面順經濟週期屬性增強，料主觀多頭未來更加依賴財富管理機構與零售客户之間的緩衝作用。

資本市場生態正在變化，當前存量博弈與歷史時期存在諸多差異。

1）活躍資金的絕對規模遠超以往存量時期。與管理規模較大的產品相比，小基金的調倉更加靈活，可以在主題性交易階段積極參與，根據公募基金年報數據，規模小於10億元的主動公募產品年度雙邊換手能突破1000%。2014年規模小於10億的主動產品規模為2204億元，佔當時全部主動產品規模的11.0%，2022年規模小於10億元的產品規模為9960億，佔全部主動產品規模的22.2%。若進一步考慮私募行業的快速發展，證券類私募整體規模從2014年的不足8000億元增長至2022年的5.6萬億元，大量私募產品規模不足10億元，其行為模式更加靈活。實際上現在A股市場內存量的短錢要遠多於2014年時的水平。

2）信息定價有效性明顯提升，機構通過信息流領先獲得超額回報的難度加大。根據上市公司公吿數據，過去3年上市公司調研總次數出現激增，2021年之前上市公司接受調研的總次數長期低於10000次，2021-2023年（截至5月）機構調研次數快速突破並且分別達到14989、22175和12128次。在2021年之前，受調研的公司佔全部上市公司數量的比例一般穩定在30%-40%左右，2021-2023年（截至5月）則分別達到了58%、71%和69%。但過去3年基金公司的相對優勢並未擴大，基金公司在調研機構中的次數佔比在2020-2023年（截至5月）卻保持穩定，分別為36%、35%、35%和35%，這説明非基金類機構也在同步加大調研力度引發了“內卷”。換言之，信息獲取維度的相對優勢並沒有隨着主觀多頭的努力調研而擴大，甚至上市公司被重複調研的情況日趨嚴重，信息本身的定價屬性被挖掘得更充分。互聯網自媒體時代，非機構類市場參與者獲取信息和研究投資的“門檻”也在消解，對於自媒體而言，通過傳播機構調研或者研究內容能夠構建個人品牌、吸引流量帶來廣吿等其他收入，無疑降低了個人投資者獲取信息的門檻，加速了全市場參與者之間的信息傳遞速度。

3）場外衍生品工具不斷豐富，入場資金的多樣性顯著提高。基本面研究不侷限於“看多”這一種結論，在做出相同走勢判斷的情況下，衍生品工具能夠提供多頭、看平和空頭等多個方向的獲利手段，這一靈活度要高於主觀多頭（尤其是公募）簡單做多的形式。同時，以量化私募、外資為代表的不同策略資金不斷湧現，A股市場結構更加多樣化。根據中信證券研究部量化配置組估算，截至2022年年末，國內量化私募管理人整體資產規模約為1.50萬億元，日成交額可達千億級別，由於回撤和波動較小，量化私募很好的迎合了高淨值客户的需求，或將不斷搶佔主觀產品的份額。根據中國人民銀行數據，外資截至2022年末的規模約3.19萬億元，2023年（截至5月）日均成交額達到了1037億元。

4）外資流入速度趨於穩態，後續增量規模高度依賴經濟波動。自2014年滬港通制度推出以來，外資的流入狀況可以大致分為三個階段。根據港交所數據，第一階段是2014年至2016年，滬港通尚處於早期的摸索階段，外資增配中國的熱情有限，截至2016年年底北向資金累計淨流入僅1478億元。第二階段是2017年至2021年，這是外資整體增配中國的五年，在此過程中北向資金累計淨流入14868億元，平均每年淨流入將近3000億元。第三階段是2022年至今，北向資金增配A股的趨勢明顯減弱，2022年年初至2023年5月累計淨流入僅2593億元，月均淨流入規模相比第二階段減少了38.4%。一方面，由於過去5年的整體業績不佳，部分長線外資或意識到通常採取的簡單長期持有策略在A股市場未必有效，開始調整在中國的投資策略；另一方面，在地緣政治因素影響下，中東及東南亞資金佔比或將逐漸增加，而歐美區域資金或有所下滑。

料資管行業生態也將發生變化，短期業績對主動產品在管規模的推動日趨減弱。

1）通過短期業績爆發爭取財富管理渠道資源的難度加大。過去傳統基金銷售渠道往往對每年收益靠前的基金經理傾斜銷售資源，第三方互聯網平台對短期業績爆發、有話題度的產品予以推介，看重“短期相對業績排名”的銷售模式加劇了主動管理“押賽道”的行為。隨着銷售渠道逐漸向以買方投顧為主的財富管理轉型，客户長期留存帶來轉化替代客户頻繁申贖帶來佣金的商業模式，預計未來無論是傳統銷售渠道還是第三方互聯網平台都將逐漸弱化“短期相對業績排名”和流量帶貨邏輯，更看重產品帶來長期回報的能力以提高客户留存規模。

2）通過極致風格持倉博弈互聯網平台流量模式也面臨行業ETF競爭。過去主動產品通過強化行業標籤來吸引零售客户申購，但隨着行業ETF的崛起，被動產品憑藉更加極致的行業持倉和更低的費率成為零售客户參與主題性行情時更加順手的交易工具。根據公募基金年報數據，2022年行業ETF存量規模佔比達到45.2%，超越寬基ETF的40.3%，成為我國被動權益類產品的主要形式。行業ETF持倉鮮明且極致，自身的“工具性”特點非常切合當前的流量銷售模式，因此更容易進入第三方互聯網銷售平台的推薦列表裏，每當市場行情開始走弱時，依然不缺乏選擇逢低買入的零售客户，這就導致行業型ETF的留存率很高，行情熱度消退後贖回量也不會很大。根據公募基金年報數據，以2005年-2022年的累計申贖數據看，我國行業ETF產品的存續申贖率分別為+119.1%，其規模通過存續申購翻倍。

從主觀多頭的應對來看，建立與零售客户之間的緩衝帶至關重要

1）主觀多頭傳統打法的順經濟週期屬性逐漸增強。目前市場主觀多頭策略產品的主要打法可基本概括為4種，包括偏圍繞信息傳遞定價的“信息流”打法，以及圍繞資產定價的成長性定價打法、高ROE及低估值打法。在經濟上行階段，主觀多頭整體圍繞有增長的順週期產業進行資產定價的行為更多，在經濟下行階段，通過信息領先優勢尋找主題性機會獲得逆週期阿爾法的行為更普遍。近幾年機構調研更加頻繁，靈活資金絕對規模提高加劇主觀多頭內卷，自媒體加快信息傳遞“抹平”非機構投資者的信息獲取門檻，主觀多頭越來越難以通過信息領先來獲得交易優勢，判斷主觀多頭將更加註重長期基本面判斷，通過成長性、估值和價值判斷帶來超額收益，但也意味着經濟週期對產品的影響越來越大。

2）料未來主觀多頭更加依賴財富管理機構作為與零售客户之間的緩衝作用。隨着主觀多頭產品在經濟下行週期通過主題性交易獲得逆週期超額收益的難度加大，主觀多頭產品面臨零售端的壓力已經開始顯現。根據公募基金季報數據，若按照4Q22時的淨資產規模將主動股基分為0-10億元、10-50億元、50-100億元、100億元以上共4組，1Q23時持有的TMT板塊市值佔比環比分別變化+9.9pcts、+6.3pcts、+3.8pcts和+3.4pcts，對應1Q23平均季度回報率由小型到大型產品分別為3.5%、2.3%、1.0%和1.8%，對應基民的淨申贖率分別為+1.6%、-1.1%、-1.4%和-2.5%。這體現了靈活度相對偏低的頭部主觀多頭產品面臨更大的申贖壓力。隨着基金銷售渠道轉型買方投顧，財富管理行業或一定程度可以起到平滑負債端頻繁申贖的作用，緩解下行週期時產品被贖回的壓力，減少主觀機構“看短做短”的行為。

風險因素：

1）投資者結構估算存在較大偏差；2）部分投資者投資行為發生重大變化。3）資管行業監管政策發生重要變化。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月7日發佈的《A股投資者行為專題一市場生態演變和主觀多頭應對》報吿，具體分析內容(包括相關風險提示等) 請詳見報吿。若因對報吿的摘編而產生歧義，應以報吿發布當日的完整內容為準。

分析師：李世豪 策路分析師 S1010520070004；裘翔 聯席首席策略師 S1010518080002