近年來，伴隨着我國經濟的快速發展，人民生活水平的不斷提高，消費需求呈現了多樣化，擴大內需則成為滿足人民美好生活需求的必然要求。而消費板塊一直以來也是資本市場的熱門投資領域之一，無論是一級市場，還是二級市場，整體消費品行業都享受較多的行業紅利。但受到疫情的擾動、行業政策的影響，消費板塊也進入“弱復甦”的狀態。展望未來，消費還值不值得投資？哪些消費賽道有投資機會？

2023年6月16日，在格隆匯舉辦的一場主題為“擴內需、促銷費的潛力和方向”的圓桌會議中，邀請到東亞前海證券研究所食品飲料首席分析師兼大消費組長汪玲、廣東温氏投資有限公司投資總監畢少剛、中彙集團投融資與投資者關係部總監印國庭、格隆匯消費首席研究員周陽，從投資、市場等多個方面深入解讀消費板塊。

01

AI浪潮下的機遇和挑戰

主持人（汪玲）：近幾年整個一級市場消費品投資和融資市場有哪些比較大的變化？或者您自己有哪些觀察和思考？

畢少剛：從資金端來看，2020年到2021年上半年，市場經歷了一波消費投資的高潮。在這段時間，一級市場投資的估值是相當的瘋狂，市場投資定價主要是美元基金，TMT基金也比較多。

隨着流量見頂以及疫情的影響，從2021年6月開始，一級市場投資才逐漸冷淡。

目前一級市場主要的投資主體，更多的是有產業背景的投資機構，這類長期關注消費投資，且募資壓力稍小的投資主體在市場中開始展示出越來越重要的作用。

從資產端來看，最近兩年一些拿不到融資的企業，原因在於業績沒有很好的達到預期，以及以美元基金、TMT基金為主的估值邏輯在近兩年沒有得到驗證，估值體系沒有得到後來佔主的人民幣基金認可。無論是PE還是VC，這兩點，都影響了2021年-2022年估值虛高的一些企業，使他們在後端很難再拿到融資，除非主動調低估值。

但是近半年以來，有更多的投資機構，投資趨勢愈加趨向於兩端。一個是往更早期的項目走，它們是之前很多沒有拿到融資的企業，但是面對疫情給市場的洗牌，出現了市場的空白，一些比較早的企業能夠有新的成長空間。這些企業相對來説估值比較合理了，可以重新拿到融資。

另一個方向是偏好體量比較大，抗風險能力比較強的成熟項目。對於品牌類、零售類企業，越發希望去投一些至少能去港交所上市，且流動性問題不太大、預期回報合理的好標的。當然，對於上游製造和有一定科技屬性的項目，還是主要以A股上市為主。

主持人（汪玲）：這兩年整個需求端，或者消費品一級市場的投資可能沒有過去幾年那麼熱。您這邊還會繼續將投資放在消費行業嗎？或者有沒有您比較關注的新的細分的賽道？

畢少剛：首先需要説一下我們的資金來源，這跟我們的投資風格有一定的必然聯繫。我們的資金來源主要來源於集團體系內，這樣的資金屬性決定了：一方面我們的投資更傾向於穩建，不會做比較激進的抬估值搶項目的事兒，所以在消費比較瘋狂的20至21年中，反倒沒怎麼出手，而在21年下半年開始反倒出手頻繁；另一方面，我們主業本來就處在一個週期性行業裏，對週期的理解相對更深，也更能接受這樣的變化，再加上我們的資金屬性、集團和出資人的長期信任讓我們更有條件也有能力去做一些反市場的投資。

投資方向上，食品飲料和餐飲，美粧個護和醫美，加上品牌出海和零售三個方向我看的更多一些，並且在每一個領域我們都是從上游原料、中游代工、下游品牌和零售，以及消費生態支持類的項目，全鏈條進行投資。這些方向也都是長期持續關注的。

主持人：貴公司是做食品的，投資食品產業鏈有優勢，這一點可以理解，不過為什麼也會跨界的去投美粧、個護這樣的新興賽道呢？而且我也知道您也投了兩個化粧品企業。

畢少剛：首先，美粧個護領域是非常大的市場，是投消費必須要關注的一個市場。另外，美粧個護實際上是理解女性需求中最重要的領域之一，這個領域一直是我們公司非常關注的方向。我們之前也投資過兩個偏個護的公司，都已經在A股上市，分別是百亞股份和登康口腔。後來我們發現化粧品新規對整個產業鏈影響深遠，21年中在市場追捧品牌端的時候，我們投了上游化粧品原料企業珈凱生物，並且去年又追加了一輪；今年一季度又投了做天然VE和植物角鯊烯的公司宜春大海龜。在美粧品牌和零售端這兩年也看了很多，也在積極尋找合適的投資機會。

02

職業教育、產教融合可以幫助就業

主持人（汪玲）：接下來請印總給我們從宏觀、跨境投資的一些角度，分享一些思考和觀察。

印國庭：如果我要做消費，一定是有錢才行。但如果你沒有錢卻逼你消費，你消費完就要借錢。現在美國的情況就是不停消費，消費完就沒有錢，就印鈔票。

但我們中國的情況卻不一樣，如果能升職、加薪，人均可支配的收入多了才去消費，這樣是最合理的，並且買到的東西價值也越來越高。

現在經常説企業找不到人才，老闆需要費好大勁才能找到人才。如果企業有渠道認識人才，才有機會爭取到這些人才，但學校卻沒有辦法做到直接瞭解企業人才需求。

現在有一個非常重要的投資機會，就是職業教育產教融合。整個就業一定要把職業教育放在前面。以前香港有個人叫包玉剛，他做了個比喻：一條船在海上，如果它不動放在碼頭，它就是一個負債。是因為它不幫你產生盈利。

同樣的道理，如果做教育，一個畢業生出來都給企業拿走的話，這對中國的經濟是有好處的。但如果他不但沒有給企業帶來好處，反倒產生麻煩，不但不幫到中國的經濟還會有麻煩。所以國家的政策是非常對，就是重視職業教育、產教融合。

所以，職業教育和產教融合，可以幫助就業。就業跟消費有絕對的關聯。如果往後能夠改善消費，“促進就業”一定是一條重要的改善路徑。

03

可以借鑑日本的方向，但還是要看公司的運營能力

主持人（汪玲）：海外市場對中國的消費者投資，尤其子板塊或者龍頭企業，都對中國的消費者投資有很多借鑑，包括現在國內市場，比如説跟日本過去幾年有相似的地方。我們在當下做消費品的投資的配置，日本的經驗能給我們哪些借鑑的意義？

周陽：現在討論國內和日本的挺多的，但很多是帶有一定的擔憂。一般擔憂就會説中國可不可能像日本一樣陷入失去的多少年。這個是沒有辦法預測的，也沒有必要讓自己陷在這種恐懼當中。像剛才提到的人口結構等，對消費品確實會有一定的負面影響。

但是要注意的是，國內目前沒有哪個企業可以説它的生意可以做到覆蓋14億人。只能説，未來可能不再像以前一樣，企業跟着時代的發展就能吃到紅利，可能更多是一個比拼自己的內功。

看看日本，即使説日本失去了多少年，但實際上它裏面走出了很多的消費股，還走得挺不錯的。如果一定要去借鑑日本，可以看它的消費的發展方向。就像90年代，失去的幾十年，消費呈現的變化特點。這就對我們做投資、做消費的投資有一定的借鑑意義。

比如，第一個是性價比消費。就像優衣庫的母公司，大家可能不熟悉，但是提優衣庫，大家一定是知道的。國內我們去找一些性價比的公司，比如像拼多多、名創優品、瑞幸咖啡之類的。

第二個，像他們的消費的特點，方便快捷。一方面，單身經濟、懶人經濟這種，日本的速凍、預製、複合調味品等，消費增長也是非常好的。

第三個，就是國內企業的運營能力，有沒有出海的能力。像日本的消費品，包括啤酒、乳製品等，在國內都有對標企業。

他們還有一個很大的增量，就是出海能力。目前國內來看，是一個14億人的大市場，但現在沒有動力去，因為國內的市場已經夠用了。如果國內將來面臨日本的人口問題，國內無法增長，這些企業一定會內生的，會出海。

這些方面都是可以去借鑑的，但消費還是一個具體行業、具體公司去具體分析。我們可以借鑑日本，但最終還要看公司的運營能力。

04

產教融合是直播帶貨的重要條件

主持人（汪玲）：教育+直播的形式從中長期視角來看，是一個比較可行的模式嗎？同時，像新東方在比較困難的一個情況下，但主營業務還是健康以及良性的，被動的做這樣的選擇。在這樣的大背景下，為什麼會做這樣的一些轉變和調整呢？

印國庭：很多人説的新東方，現在已改名為東方甄選。對許多投資者來説，他們可能錯過了新東方並且擔心是否會出現另一個。我建議大家積極去了解下它到底是真的做直播帶貨業務，還是隻是為了吸引投資而進行的活動。

在考慮這個問題之前，需要從幾個方面來看，比如學校本身、老師、學生和投資人，特別是教育部門。政策層面上，現有的學校雖然培養了很多學生，但好像並不符合企業的需求，因此他們希望學校更貼近市場。

在直播帶貨方面，有一個很重要的條件是跟產教融合，這跟職業教育是有關的。國家政策一定要加大對軟硬件的投入，你願不願意也好，我就是要你這樣做。所以國家的政策給你一些貸款，可以用於投資這個領域。

在教育行業中，先收取學費再提供服務是常見的模式，因此現金流非常穩定。這也是為什麼許多公司在轉型時都會選擇先發展奶牛業務，以保證現金流的穩定性。所以在所有的業務中現金流是最好的一塊。而在消費品行業，有了這個基礎，後面無論他轉型到哪個領域，最起碼他是有基礎的。

另外，在教育領域，政策要求建實驗室、直播室。在直播室方面，我們的目標是建立120個直播室，因為它正是產教融合最好的表現方式之一。

產教融合中有一個重要問題：產業和教育哪個更大？顯然是產業更大。因為教育，就是學校他的數量相對較少，而產業則包括了阿里巴巴、網易等，還有地產、金融等行業。這個情況下，產業，要有兩個方面，成本優勢和差異化。只要中了一個，你就有競爭力。

05

當下如何看待消費板塊投資？

主持人（汪玲）：在經歷了春節的旺季，到3、4月以來的需求端，或是5月CPI、PPI數據並沒有預期的樂觀。很多優秀的食品飲料公司，在營收和費用節約以及經濟效率的提升都表現的非常好。但從板塊指數來看卻沒有很好。站在當下這個時間點，周老師如何看待消費板塊的配置？

周陽：今年春節後，市場就在不斷的修正。因為去年11、12月預期是很高的，那一輪消費反彈力度是非常大的。但年後發現，經濟的復甦並沒有很強。只是有些公司率先呈現出復甦的現象但沒有預期的好。

3月份之前就是一個震盪的走勢，3月後政府制定了5%的GDP目標。大家疑惑怎麼才5%，覺得去年是否打得太高了。大家就發現，整個消費板塊之前是分化的跌，並不是普跌。

從3月5日政府公佈的GDP數據後，3月6日起消費板塊開始進入普跌趨勢。尤其是到4月，隨着經濟數據的不及預期，消費板塊進入了持續的下跌，包括剛才提到的一季報業績好的公司，也是一路下跌。但這是弱勢環境中比較正常的表現，呈現出殺估值應跌的模式。

但估值殺到現在，已經跌下來了。也有人會問，估值有什麼用，但這樣看來它確實沒有用。上升時沒人關注，下跌時更不會有人看。但估值也能吿訴大家一些東西。

從一個長期角度來看，在這個位置上去買，大概率能夠有一個可觀的收益。

2021年我做過一個分享，開過一個玩笑説，2018年畢業的小朋友會比較悲摧，因為他正好攢了兩三年的工資開始買股票。但如果2021年進去，除非你有極高的交易能力，否則你買消費收益註定是不會高的。2021年初是消費的一個大泡沫、牛市的頂峯，但越是牛市，也是可預期的年複合收益率絕對不會高的時候。

最近這兩年，消費經歷了殺估值、殺基本面、殺邏輯，去年也燃起了預期覺得疫情放開經濟要復甦，但今年的復甦又沒那麼強。所以消費板塊從2021年，2020年末，2021年初，一種極度的瘋狂，極度的樂觀，一個絕望。

從一箇中長期角度來説，越是無人問津的時候，越是一個可以預期收益率較高的時候。

因此在這個位置，戰略方向上應該是看多的，可以靈活選擇。4月之後到5月，消費板塊持續下跌。就是因為經濟預期太弱，一些公司業績不錯但仍在跌，這都是正常的弱勢環境中的反應。

像是去年，我們一直在等防疫政策的拐點。去年11月1日這一拐點出現了。到現在，我們在等一個經濟預期的拐點。這個拐點或許比去年的防疫政策的拐點更難把握。但可以觀測的指標，如十年期國債期貨收益率的走勢。

上午一位老師分享説，可能到三季度國債收益率會挑戰2.5。如果收益率到2.5，那消費板塊可能會再來一個殺估值模式。

在這個位置，一定是戰略看多的，但是在戰術選擇點上，可以通過一些指標觀測市場的情緒點。如果按照上午老師分享的説，國債收益率可能會挑戰2.5，那等6月後，可能會像今年的3月底，有交易面上的因素，有一些漂移基因。再加上目前跌到這個位置，市場在博弈一個政策刺激。所以目前是一個回暖的狀態。

但如果國債收益率挑戰2.5，市場預期可能會進一步走弱，這是我們無法左右的。作為投資人，甚至99%的投資人，只能接受市場給的條件。大家要耐心的等一個對你有利的條件，然後去下注。