本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

5月CPI同比回升，環比下行，PPI同環比延續負增，PPI-CPI剪刀差倒掛幅度加深。供需錯配下豬價仍在磨底，蔬果價格季節性走低，上游生產情緒弱化、國際油價中樞再度下行等因素是本輪通脹偏弱的主線。往後看，今年第二輪收儲尚未落地，豬肉需求偏弱，居民端消費意願較低，海外衰退風險逐步發酵，內外需雙弱的格局下低通脹環境或將延續。

食品項延續降價而非食品項價格由升轉跌，CPI同比增速邊際抬升，環比降幅略有擴大。5月CPI同比上升0.2%，升幅較4月上升0.1pct，環比下降0.2%，降幅較4月擴大0.1pct。基數效應下5月CPI同比讀數邊際走高。環比角度看，食品項環比下降0.7%，降幅較4月縮小0.3pct；非食品項環比由4月的上升0.1%轉為下降0.1%。具體來看，隨着國內基本面延續修復，5月分項價格同比多數上升。八分法下，從同比角度來看，除居住、交通通信和生活用品及服務分項下跌外，其他分項同比均有上升；從環比角度來看，除衣着、其他用品及服務及醫療保健小幅上升，生活用品及服務項持平外，其餘四項均有下降，其中交通通信、食品煙酒分項回落較為明顯。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上升0.6%，升幅較4月收窄0.1pct；服務CPI同比上升0.9%，升幅較4月收窄0.1pct。

豬價磨底、蔬果季節性降價帶動食品項 CPI 環比下行。5月食品項同比上升1%，升幅較4月擴大0.6pct；環比下降0.7%，降幅較4月縮小0.3pct。具體來看，當下能繁母豬存欄相對較高，豬糧比價為5.18，仍低於6。目前養母豬賣仔豬環節仍有盈利，母豬產能尚未出現大幅去化。豬價整體呈現震盪探底走勢，環比下降2%，降幅較4月收窄1.8pcts，同比由4月的上升4.0%轉為下跌3.2%。隨着氣温持續回升，各類蔬菜、鮮果步入密集收穫期，而瓜果消費需求步入增長期，需求增加下價格降幅略有收窄，鮮菜價格同比下降1.7%，同比降幅收窄11.8pcts，環比下降3.4%，降幅較4月收窄2.7pcts。此外，糧食、水產品等食品價格較為穩定。總體來看，鮮菜、豬肉價格回落仍然是本輪食品項降價的主要驅動。往後看，國家發改委已在5月初研究適時啟動年內第二批收儲工作但尚未落地，而居民端對豬肉需求較為疲弱，預計短期內豬價將繼續磨底；預計蔬菜價格將在年中迎來季節性低點，後續或逐步企穩；預計未來食品項通脹將維持相對低位運行。

小長假結束後出行需求減弱，內需修復受制於居民預期，非食品項CPI環比走低。5月非食品項CPI同比錄得0%，升幅較4月下降0.1pct；環比由4月的上升0.1%轉為下降0.1%。5月小長假結束後，居民出行需求回落，交通工具租賃費、飛機票環比均下降7.2%；而由於臨近夏季，服裝業換季上新，演唱會等演出活動增加，服裝價格、電影及演出票價格分別較上月上升0.4%、0.8%。此外，根據國家統計局5月公佈的數據，4月全國城鎮調查失業率微降，但16-24歲青年調查失業率錄得20.4%，創歷史新高，而畢業季降至，疊加製造業行業景氣度偏低，就業問題或呈現長期化趨勢。往後看，在居民對未來就業、收入預期相對不穩的環境下，後續非食品項升價動能或更多受穩增長、擴內需以及促消費政策的發力空間影響。短期而言，隨着學校放假，暑假期間出行、消費有望季節性回升，非食品項可能具備一定環比升價的動力，但若這部分升價動能弱於季節性，則不排除CPI同比負增的可能性。

內外需走弱而國際油價再度探底，PPI同比延續下行。5月份PPI同比下降4.6%，降幅較上月擴大1.0pct，環比降幅由上月0.5%擴大至0.9%。生產資料價格環比下降1.2%，降幅較上月擴大0.6pct，其中採掘工業價格較上月多降1.4pcts，原材料工業價格、加工工業價格環比分別下降1.5%、0.9%。5月製造業PMI延續收縮，生產指數也已回落至榮枯線以下，受下游需求偏弱影響，上游開工情緒回落，高爐開工率、水泥發運率仍處於2019年來的歷史同期相對低位。具體而言，黑色金屬礦採選業、有色金屬礦採選業價格環比降幅較上月分別擴大至3.9%和1.0%。海外高息環境下需求走弱，5月布倫特原油期貨價格中樞進一步走低。下游工業品價格相對穩定，計算機、通信和其他電子設備製造業、農副食品加工業環比降幅略有收窄，印刷媒介、茶酒飲料等價格環比轉增。考慮到需求回落下未來國際原油價格缺乏支撐，PPI年內或延續同比負增，而基數效應下底部拐點可能較快出現。

PPI-CPI剪刀差倒掛延續加深，食品項價格季節性回落、內外需偏弱環境延續是本輪通脹走弱的主線。5月CPI同比上行，PPI同比下行，PPI-CPI剪刀差倒掛幅度擴大。PPI方面，海外高息環境下衰退風險進一步發酵，全球需求走弱導致油價回落至年內新低，而國內中下游商品需求持續結構性偏弱，使得上游生產端缺乏支撐，進而引起PPI同比與環比負增，後續修復主要取決於穩增長、擴內需政策發力的可能性。CPI方面，5月豬價仍在磨底，而今年來生豬養殖户持續虧損或加速生豬出欄，疊加今年豬肉需求整體偏弱，食品項升價動能缺乏支撐；蔬果等食品分項供給較為充裕，5月價格下行更多是氣温回升等季節性因素所致。非食品項主要受制於小長假結束後出行旅遊需求回落、結構性失業率較高而居民收入預期受限等因素，內需增長動能尚未得到完全釋放。往後看，供強需弱的格局下豬價可能延續低位震盪，而內需修復仍待居民端預期改善，但在基數效應下預計下半年CPI同比或逐步回升；短期上，若暑假期間非食品項的升價動能較弱，CPI同比可能在基數效應下轉負。

債市策略：5月CPI同比上行，PPI同比下行，國內通脹偏弱。5月通脹低位運行的主導因素在於豬週期延續磨底、蔬果價格季節性走低、內外需雙弱環境下工業品價格缺乏支撐等。往後看，供強需弱環境下豬價回升仍待時日，而海外衰退壓力發酵、國內基本面弱修復基調下PPI環比升價動能較難釋放，預計全年低通脹環境將會延續。對債市而言，低通脹環境有利於寬貨幣，但近期人民幣貶值壓力抬升，多空交織下長債利率或延續小幅震盪走勢。

風險因素：豬肉、蔬菜價格波動超預期；國際地緣政治形勢超預期；擴內需政策超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年6月9日發佈的《2023年5月通脹點評和債市分析—通脹是否見底？》；報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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