本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔 秦培景 等

當下市場對經濟負面預期的反應接近尾聲，價格因素的拖累接近拐點，下半年經濟有望從局部改善轉向全面復甦；政策不會缺席，但也難以符合市場的激進預期；存量市場特徵難以改觀，市場分歧仍然較大，博弈依舊激烈；市場正臨近下半年波動區間的谷底，持倉出清並不徹底，波動依然較大，堅守業績驅動，兼顧政策主線。首先，從經濟層面來看，預計PPI在三季度觸底回升，下半年庫存週期有望重啟，服務業恢復仍在為就業和消費啟動蓄力，改善當下生產和消費的錯配，海外補庫需求或在四季度恢復，“一帶一路”國家需求在年內具備託底作用。其次，從政策層面來看，貨幣政策仍有寬鬆空間，但嚴守財政紀律和地方債防風險仍是財政政策底線，地產領域穩預期、穩融資政策可期，房住不炒基調不會變。最後，從市場特徵來看，新發基金處於過去5年以來低位，存量活躍資金倉位仍處於中等偏上水平，6~7月的關鍵政策窗口期內政策和主題交易輪動，市場博弈激烈，波動依舊較大。配置上，堅持業績為綱，兼顧政策主線，繼續堅守科技和能源資源安全領域中有政策催化或業績優勢的品種。

市場對經濟負面預期反應接近尾聲

下半年經濟有望從局部改善轉向全面復甦

1）預計PPI在三季度觸底回升，下半年庫存週期有望重啟。5月PPI同比讀數逼近年內最低點，是內、外需定價商品共同下跌綜合作用的結果。其中，內需驅動的黑色系和有色金屬價格大幅下跌，地產投資不及預期是當前工業品需求疲弱最主要的原因；外需定價商品中，原油系商品價格走弱，亦對PPI構成明顯拖累。中信證券研究部宏觀組預計，此輪PPI同比下行的底部將在6月~7月出現。根據PPI與庫存週期的領先關係來推算，預計本輪庫存週期同樣將最早於2023年三季度前後見底，隨後主動去庫存階段結束，壓制經濟的價格性因素將明顯改善，工業企業營收和利潤、政府增值税和消費税增速都會開始出現改善。映射到上市公司層面，PPI與非金融（尤其工業板塊）週期高度趨同，伴隨PPI同比增速的企穩回升，A股盈利增速有望在三季度轉暖。

2）服務業恢復仍在為就業和消費啟動蓄力，改善當下生產和消費的錯配。5月CPI同比（0.2%）、核心CPI同比（0.6%）均在低位徘徊，折射出當前居民部門需求仍然較為疲弱，工業製成品價格下跌是核心拖累。我們認為從疫情管控政策放開至今僅半年時間，服務業恢復要轉化為商業擴張、就業增加、消費力回升以及財税狀況進一步好轉仍然需要時間，經濟飛輪在停滯後重啟需要充分的耐心。根據央行官網，6月7日，中國人民銀行行長易綱赴上海調研金融支持實體經濟和促進高質量發展工作，在座談會上也強調“實體經濟生產、分配、流通、消費是一個循環過程”，“隨着消費場景恢復，居民消費逐步提升，居民消費支出擴大將轉化為企業和勞動者收入，進而又會帶動更多的消費”。

3）海外補庫需求或在四季度恢復，“一帶一路”國家需求在年內具備託底作用。在去年同期高基數效應的拖累下，5月出口數據有一定程度回落。中信證券研究部宏觀組認為，出口的低迷已經步入中後段，預計年末至明年初能夠觸底反彈。首先，美歐居民在延續高工資增長和通脹回落的背景下，中低收入人羣消費的下滑會好於工業生產景氣的下滑，以美國為例，5月平均時薪仍維持在4.3%以上的增長，伴隨通脹回落，美國居民的實際可支配收入增速已連續3個月轉正。其次，本輪美國批發商/零售商庫存同比增速自2022年8月觸頂下滑，按照當前庫存去化速度外推，預計在今年三季度左右進入負增長階段，被動補庫將在四季度左右開啟，對中國出口的負面拖累也開始得到緩解。

政策不會缺席

但也難以符合市場的激進預期

1）貨幣政策仍有寬鬆空間，但嚴守財政紀律和地方債防風險仍是財政政策底線。近期六大國有銀行下調了存款利率，為按揭貸款利率的下調創造了空間。央行表態也更加積極，6月7日易綱行長在赴上海的調研座談會上提到“加強逆週期調節，全力支持實體經濟”，表述上相較此前的貨政報吿更加積極。中信證券研究部FICC組判斷，6月15日MLF利率或將下調5~10 bps，7天逆回購利率、1年期和5年的LPR報價會跟隨MLF同步下調。不過，財政政策短期內有特別大調整的概率不大。前4個月政府性基金收入下滑了16.9%，制約了廣義政府支出的擴張力度。同時我們依舊看到從中央到地方對於財政紀律、政府債務以及防風險的反覆強調，今年來，《求是》雜誌、政府工作報吿、政治局會議等均強調積極化解地方政府債務風險，“加強地方政府債務管理，嚴控新增隱性債務”依舊是當下的基調。下半年財政端的加碼或更多來自廣義收入的進一步恢復，預計6~7月的政策窗口期內難以看到政府部門再大幅加槓桿刺激經濟的跡象。

2）地產領域穩預期、穩融資政策可期，房住不炒基調不會變。中信證券研究部地產組認為，未來房地產政策的力度和頻率與基本面復甦之間將呈現高度負相關。隨着今年二季度銷售速度逐漸下降，下半年政策寬鬆的力度可能會有所加碼。整體來看，目前絕大多數城市的政策空間仍然充足，房地產政策在工具儲備上依然豐富。預計後續政策將集中在降低購房成本、降低購房門檻兩個方面。具體來看，降低購房成本方面，或將進一步降低商業貸款的按揭利率，提高公積金貸款的最高額度；降低購房門檻方面，在二、三線城市或將進一步取消和放鬆限購、限貸，積極鼓勵住房需求，尤其是改善性需求平穩釋放。不過，政策上對房住不炒的基調不會變，對房價向上彈性的約束也不會變。

存量市場特徵難以改觀

市場分歧仍然較大，博弈依舊激烈

1）新發基金處於過去5年以來低位，存量活躍資金倉位仍處於中等偏上水平。權益類公募在二季度的新發持續低迷，處於過去5年以來低位，結合中信證券渠道調研的贖回情況，我們估算二季度存續公募產品整體仍處於小額淨減量狀態，淨流出規模預計在40億元，環比一季度略有擴大，行業競爭仍聚焦在存量份額。北上資金本月截至9日累計淨流入85億元，但更多可能因為海外投資者對近期出台經濟刺激政策的預期在升温。港股市場做空交易佔可賣空證券成交量的比例從周初的30.2%降至17.0%，也反映出近期外資的動向以空頭平倉為主。存量投資者的情緒低迷，但持倉水平並未完全反映這種悲觀情緒。根據私募排排網的統計，今年2月~5月，倉位保持在80%以上的私募產品數量佔比分別為56%、57%、60%和59%，基本穩定；根據中信證券渠道調研的情況，中小活躍私募倉位水平依然保持在75%（歷史中位數）以上的水平，而這一指標在去年4月和10月都降到了65%附近。倉位情況也反映出投資者依然對未來市場表現抱有期待，對“踏空風險”的擔憂勝過對市場波動的擔憂。

2）預計6~7月的關鍵政策窗口期內政策和主題交易輪動，市場博弈激烈波動較大。過去兩個月，投資者對經濟復甦趨弱的擔憂和對刺激政策不抱過高預期的心態，形成了持續反覆炒作主題、順週期品種持續大幅下修估值的市場環境。不過4月以來地產、出口等經濟數據不斷走弱，加之6~7月是關鍵的政策窗口期，不可避免地會反覆和持續出現針對刺激政策的博弈性交易，在存量市場下這種政策博弈交易又會和當下主流的成長主題交易爭奪有限的市場流動性。同時，由於機構缺乏增量資金已經形成市場一致共識，就容易出現主題交易和政策交易輪動，但都共同虹吸機構重倉股和冷門績優股的情況，加劇市場波動。短期來看，這樣的市場環境使得業績驅動策略被非理性低估的程度正不斷加深，但從長期來看，業績驅動策略隱含的預期回報也在不斷積累。

市場正臨近下半年波動區間的谷底

堅守業績驅動，兼顧政策主線

當下市場對經濟負面預期的消化接近尾聲，正臨近下半年波動區間的谷底，但持倉上出清並不徹底，同時存量博弈依舊激烈，導致市場波動依舊較高。配置上，堅持業績為綱，忽略激烈博弈過程中的波動和反覆，繼續堅守科技和能源資源安全領域中有政策催化或業績優勢的品種：1）科技安全領域，圍繞數字經濟主題和尚處於早期階段的AI產業，重點關注運營商、信創、AI芯片、服務器、光模塊等方向；自主可控依然是科技安全全年的主線，建議關注年內業績/政策有望兑現的半導體設備；此外，存儲、面板在下半年有望迎來週期底部反轉。2）能源資源安全領域，從盈利彈性的角度建議關注儲能、充電樁、電力裝備、火電等。此外，關注生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端製造、普惠醫療等優勢賽道佈局的優秀企業。

風險因素

疫情影響超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復甦進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏衝突進一步升級。

注：本文節選自中信證券2023年6月11日發佈的證券報吿《A股策略聚焦20230611——臨近谷底》，分析師：裘翔 S1010518080002 秦培景 S1010512050004