一年前，一天殺一隻大白馬的行情歷歷在目。

如今，壯烈場景似乎再次重現。本週三，長春高新閃崩跌停。本週五，海康威視一度暴跌8%，再創階段新低。

大白馬跌跌不休，以致於有好事的投資者總結了A股打骨折系列：

2.5折的通策醫療，3折的中國中免，3折的沃森生物，3折的智飛生物，3.3折的長城汽車，3.5折的酒鬼酒，4折的牧原股份，4折的隆基綠能，4折的藥明康德，4折的北方稀土，4折的先導智能，4折的天合光能。

這些都是近期還在創階段新低的曾經的大牛股。對了，還有6折的寧王，7折的比亞迪，6.5折的茅台，4.5折的五糧液以及4折的海天味業。

看到此情此景，不禁感慨，A股大白馬的泡沫也未免太大了吧！

好了，今天來聊一聊打骨折系列中的一隻大白馬——酒鬼酒。它曾在短短3年多時間內創造過17.7倍的驚人回報率，如今卻狼狽不堪。股價從2021年9月的274.59元一路狂瀉至如今的86.23元，跌幅高達67%，蒸發市值高達600億元以上。

酒鬼酒，撞鬼了麼？

01

除開市場所討論的其他原因外，從公司財報數據看，酒鬼酒股價潰敗之下，是業績的全面惡化。

2022Q1,酒鬼酒迎來歷史上業績表現最優的一個季度，營收大增86%，歸母淨利潤大增94.5%。此後，業績表現持續疲態。去年Q2、Q3、Q4營收分別增長5.3%、2.5%、-27%，歸母淨利潤分別增長18.7%、21%、-55.7%。

今年一季度，業績更是遭遇滑鐵盧。營收9.6億元，同比大幅下滑42.9%，歸母淨利潤3億元，同比大幅下滑42.4%。下滑程度遠超市場預期。對比同行，多家次高端酒企業績均實現了雙位數增長。

很顯然，酒鬼酒業績暴雷主要還是自身經營問題。

2019年，酒鬼酒戰略推出內參高端酒，加速全國化佈局。當年喊出的口號是“中國高端白酒四大獨立品牌之一”，產品號稱對標“茅五瀘”。為此，酒鬼酒引入30位“億元大商”，共同出資組建湖南內參酒銷售責任有限公司。

在此模式下，酒鬼酒把內參賣給銷售公司，再由銷售公司把酒批發給經銷商，最後參股的大商均可以分紅。此舉激發了大商熱情，敢於大規模拿貨鋪貨。

至此，酒鬼酒全國經銷商遍地開花，從2019年的528家飆升至2022年的1586家，增幅高達200%。因為大量招商鋪貨，酒鬼酒的業績實現了華麗轉身，歸母淨利潤從2018年的2.23億元飆升至2022年的10.49億元，年複合增速高達47.3%。

過去三年疫情，終端消費場景肉眼可見的萎縮，但酒鬼酒為代表的次高端白酒業績都非常亮眼，其實主要邏輯是招商鋪貨完成的，導致渠道庫存非常之高。

然而宏觀經濟下行壓力加大，酒鬼酒下游動銷不佳，導致經銷商低價甩貨，價格倒掛現象觸目驚心。

內參酒一經推出，酒鬼酒對其頻繁提價，單單2021年就提價了4次。出廠價從剛開始500-600元/瓶飆升至1030元/瓶，扣除返利，一批價850元/瓶，二批價930元/瓶。另外，從2021年1月20日起，52度500ML的內參酒團購建議價為1350元/瓶，零售建議價為1499元/瓶。這直接與茅台零售建議價對標了。

但內參品牌歷史厚重度不夠，虛高標價沒撐太久。從去年開始，批價不斷走低，到今年4月份，已經大幅下滑至750元左右。零售端，電商平台顯示大致也僅僅750-850元，與建議零售價直接打了個6折。

出廠價與批價、零售價大幅倒掛，可見庫存壓力有多大。庫存不僅僅是在渠道環節，在廠家環節同樣如此。2020-2022年，酒鬼酒成品酒庫存量為2993噸、5914噸、7375噸。其中，內參酒2022年末庫存量達到1347噸，超過當年銷售量的1147噸。

價格大幅倒掛，可謂是酒企最頭痛最難處理的，治理起來非常之難。從這一點上看，酒鬼酒提價節奏與經營出了不小問題。

在這樣的背景下，經銷商信心遭受重創，大幅壓減拿貨規模。對應到酒廠，合同負債出現了潰堤。2022年末合同負債4.33億元，同比下滑68.63%，2023Q1末合同負債3.67億元，同比下滑45.67%。而2021年末該數據高達13.8億元。

綜上來看，酒鬼酒業績惡化與自身經營關係較大，亦是股價大幅下跌的重要因素。當然，業績之表現也與宏觀經濟與新冠疫情有關，因為影響了其下游動銷。

02

去年，由於疫情對於消費場景衝擊較大，庫存量普遍增長明顯。據統計，A股上市酒企成品酒庫存至少為48.2萬千升，同比2021年大增35%。

48.2萬千升，是一個什麼概念？一瓶按照500ml來粗略計算，大致有9億多瓶白酒在上市酒企倉庫之內。這還不包括在渠道以及終端消費端的海量庫存。

庫存太高，價格倒掛不僅是酒鬼酒一家。在2023年成都春糖會上，多家經銷商均表示，過去這三年，渠道商庫存高企，除了茅台之外，幾乎所有白酒產品價格倒掛。

這也難怪中國酒業協會理事長宋書玉會説，消化庫存成為2023年的首要任務。

庫存高企的同時，酒企擴張產能的步伐卻愈發激進。2022年，8家白酒上市公司公佈了9個擴產項目，計劃投資總額將高達572.7億元，帶來至少33.4萬噸新增產能。

如果放到全行業來看，2022年各白酒企業共宣佈了近50個擴產項目，涉及資金不少於2000億元，擴充產能100萬噸。以白酒行業目前產能規模來看，這部分新增產能已經佔到16%-20%。

從2016年開始的這一波白酒週期，全行業景氣度非常高，導致大量行業外資本進入白酒行業，集中在次高端這個價格帶上。其實，從2021年下半年開始，次高端產能也陸續釋放出來了。

而需求端，除了受到疫情影響外，宏觀經濟以及重要行業的快速下滑，導致整體需求下移。

高端白酒擁有更多的社交屬性，背後其實是生意屬性。談生意，就離不開經濟。過去很多年，房地產是拉動經濟增長的核心驅動力，亦是高端白酒的主力王牌行業。因為房地產拉動上下游產業鏈特別龐大，包括水泥、鋼鐵、建材、化工、機械、建築、裝飾、家居、家電，以及相關聯的金融服務等等。把這些都加總一塊的話，房地產直接與間接對經濟的貢獻可能佔到30%-40%。

現在房地產行業已經從成熟繁榮的階段進入到衰退的階段，新房市場再也無法回到2021年的歷史峯值。房地產承壓，對高端白酒消費的影響是深刻而長遠的。

產能擴張與銷量（增速）下滑的矛盾愈發凸顯，導致行業競爭越來越激烈，內卷化已經不可避免。

而競爭尤為激烈的就是次高端領域。一方面，整個白酒行業6000億的盤子，高端酒市場規模擴容，導致次高端規模被壓縮。另一方面，次高端聚集了大量龍頭企業，且低端酒品牌要往次高端升級，行業外資本也扎堆在次高端上，要來爭搶這部分蛋糕。

可見，接下來，酒鬼酒所面對的宏觀以及行業環境是不友好的。加之當前經營出現較大問題，能不能回到過去的高光時刻其實具備很大的不確定性。

03

尾聲

當前，宏觀經濟承壓，市場在博弈政策預期。在我看來，託而不舉的政策會有，包括降低銀行存款利率，刺激汽車行業、地產“因城施策”等等。而市場預期的地產強刺激大概率還是會落空，見真章的時間大致就是下週，會公佈MLF利率結果。

在我的基準假設來看，市場整體還是會沿着“弱現實，弱預期”狀態去走，整個消費板塊還會承壓，抄底的時間還未到來，需要耐心等待。至於酒鬼酒這樣還需要更多時間恢復的企業，就更不用着急了。（全文完）