本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：天風策略

摘要

上週的報吿《寫在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》中，我們通過覆盤美國、日本股債收益差的情況，得到了兩個基本面結論：

（1）美股的經驗表明，除非是當期經濟和金融發生了危機模式，否則股債收益差觸及-2X標準差大概率有支撐。

（2）日股的經驗表明，長期增長中樞下台階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會對股價有支撐，只不過觸及-2X標準差的頻率會提升，每次反彈的幅度會變小。

回到A股，過去一週，300除金融指數的股債收益差已經達到-2X標準差，反映了市場非常悲觀的經濟和基本面預期，對應市場也出現了反彈。

本篇報吿，我們將接着上篇報吿，覆盤國內外歷史上每一次股指觸及-2X標準差的情況，重點討論以下兩個問題：

一是股債收益差觸及-2X標準差後什麼時候指數大幅反彈？什麼時候不會立刻回升？

二是如果後續有重大政策刺激，哪些板塊彈性較大？如果政策刺激落空，又應該配置哪些板塊？

核心結論：

股債收益差觸及-2X標準差後，有以下幾種情形：

（1）後續A股ROE走出一輪上行週期，從而指數也走出上行趨勢，背景是國內穩增長疊加全球經濟共振，對應2016年1月和2020年3月兩次觸及-2X標準差之後的情況。行業上，白酒、股份行、港股互聯網公司等中國經濟最大的幾個β板塊形成主升浪。

（2）後續國內有重大政策變化，指數快速反彈，但是後續ROE沒有走出上行週期，於是修復估值後，指數進入震盪區間，對應2019年1月和2022年10月兩次觸及-2X標準差後的情況。行業上，最先快速反彈的是總量經濟強相關的板塊，隨後演繹結構性機會（總量經濟關聯度不高的）。

（3）後續沒有重大政策變化，也沒有ROE上行週期，那麼指數就很難反彈，對應2012年6月觸及-2X標準差之後的情況。

參考以上覆盤的經驗，300除金融指數的股債收益差模型，只能決定以白酒、股份行、港股互聯網等總量經濟強相關板塊的走勢，但對於自身產業邏輯的板塊影響不大。

值得注意的是，產業主題一旦進入基本面能夠兑現的階段，股價表現與總量經濟和政策如何，並不衝突。典型的是2020年，股債收益差觸及-2X標準差後，在經濟全面復甦的情況下，白酒、股份行、港股互聯網的主升浪，可以與CXO、軍工電子、新能源車、光伏的大升同時發生。

因此，一方面，如果後續有重大政策變化，我們可以右側再配置白酒、股份行、港股互聯網等幾個中國經濟最大的β板塊，畢竟這些板塊的流動性也不錯，不急於左側佈局。另一方面，拋開股債收益差的模型之外，有自身產業週期兑現的板塊，仍然是主線，未來1-2年以TMT和科創板為代表的板塊，在全球半導體週期和創新週期（AI、數字經濟、國產替代）的驅動下有比較大的概率形成這樣的主線。

01

股債收益差能夠反彈，核心原因是極低預期下（-2X標準差），基本面、政策面都容易超預期

在我們的研究框架中，最為關鍵的兩個變量分別是：基本面預期&實際基本面情況。而股債收益差的實質，也是這兩個變量的博弈：

1、當每一次指數顯示出對基本面的預期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標準差），這時通常也是A股指數和總量經濟強相關板塊（金融、傳統消費、互聯網、週期品、傳統制造業）的底部。

2、在極低預期下，政策面、經濟基本面很容易就會超出市場預期，總量經濟強相關板塊隨着股債收益差開始反彈，這就是為什麼16年1月、19年1月、20年3月、22年10月在觸及到-2X標準差後立刻反彈；而上行的強度，核心取決於實際基本面的情況，可以分為兩類：

3、如果政策超預期+ROE步入上行週期，主要是反轉行情（紫色箭頭），例如16-17年、20年-21年初：

16年1月和20年3月觸及-2X標準差後，（1）不僅有重磅刺激政策出台： 16-17棚改貨幣化、鋼鐵、煤炭等供給側改革、暫緩註冊制等；20年疫情放開後經濟迅速復甦、中央提高財政赤字率、發行特別國債、美國兩萬億刺激計劃全球經濟復甦。（2）而且全球經濟共振復甦，後續都迎來兩年左右ROE上行週期。因此總量經濟板塊上行，白酒、互聯網、股份行向上BETA彈性較大。

4、但如果僅有政策超預期，後續沒有步入ROE上行週期，主要是超跌反彈（綠色箭頭），例如18年-19年初、22年10月：

18年底和22年10月觸及-2X標準差後，雖然後續經濟上行動力不足，ROE沒有步入上行週期，但是都有重磅政策刺激：（1）18年四季度，民企座談會，政策暖風救助民企；18年12月，主席和特朗普協商同意停止加徵新的關税；19年年初經濟開門紅的政策述求，全面降準下，貨幣信貸大超預期。（2）22年10月底疫情防控放開；房地產三支箭，信貸、債券、股權融資政策陸續落地。

5、因此，只要市場處於極度悲觀預期下（股債收益差刺破-2X標準差），在絕大多數情況下，基本面、政策面都很容易超預期，指數很快反彈，上行的強度取決於實際基本面的情況。

02

如果預期極低，基本面、政策面再度低於預期呢？——以12年為例，低於預期的經濟和落空的降準

2012年雖然也是超跌反彈（綠色箭頭），但是從12年中觸及-2X標準差到12年底才反彈，經歷了接近半年左右的時間，相比其他幾輪從觸底到開始反彈，確實用了更長時間，在此期間發生了什麼？

2012年下半年——低於預期的經濟和落空的降準。

1、12年下半年，不僅沒有類似於16-17年、20年-21年初、18年-19年初、22年10月的重磅刺激政策的出台，而且7、8月的降準預期還在不斷的落空，基本面政策面不斷地低於預期。

2、12年7、8月降準預期空前一致：由於上半年經濟增速下滑較快，在經歷12年6月7日、7月5日連續兩次降息後，一方面總需求疲軟造成信貸需求下降，經濟增速遲遲不見起色，市場出現通縮的擔憂，另一方面央票和正回購到期量在7月處於低位，二季度外匯淨流出714億美元，市場非常需要流動性的注入，降準預期空前一致，甚至央視也有報道。因此，在7-8月幾乎每個週末投資者都在等待降準政策的公佈，並且幾乎每週都有降準傳言。

3、但是，降準預期不斷落空，流動性邊際收緊，經濟基本面遲遲得不到改善；在極度悲觀預期下，基本面、政策面再度低於預期。一方面，降準預期落空後，在7月19日逆回購利率意外提升5個基點，長端利率由7月11日的3.24%提升到9月17日的3.57%。流動性邊際收緊；另一方面，經濟基本面遲遲得不到改善：PMI在6、7、8月連續下滑至49.2，雪上加霜的是，PPI下滑至-3.55%創09年來最低，CPI破2，在極度悲觀預期下，基本面、政策面再度低於預期。

4、事後看，目前市場的普遍觀點，12年下半年刺激政策不斷低於預期，可能是央行關注到“金融熱、實體冷”的現象，着手開始處理債務槓桿率問題的前兆。以往貨幣政策主要關注於經濟增長和通脹，但在13年貨幣政策調控出現轉變，首次將債務槓桿引入貨幣政策的核心觀察框架，限制債務槓桿也是13年錢荒產生的關鍵因素。

5、也就是説，12年中既沒有ROE步入上行週期，也沒有重磅政策的刺激，導致12年中不同於其他幾次極度悲觀情況，股債收益差在-2X標準差持續了半年左右的時間。而政策預期落空，可能是有相比於刺激經濟更重要的事情——着手處理債務槓桿率。

03

海外市場也存在基本面再度低於預期，導致股債收益差持續停留在-2X標準差的現象

覆盤80年代以來，標普500的股債收益差有兩次停留在-2X標準差之下，均是基本面再度低於預期：

第一次是在2000年科網泡沫之後，2002年下半年，持續4個月。股債差在8月達到-2X， 01-03年為應對危機美聯儲連續降息（6.5%->1.0%），國債利率持續回落，但是經濟在02年下半年遲遲不見好轉，PMI不斷回落由6月的53.6持續回落至11月的48.5，失業率高居不下，持續位於5.7%以上，創下1994年以來最高失業率。

第二次是2008年金融危機之後，在08年底到09年初，持續6個月。股債差在08年底跌穿-2X，金融危機之後美聯儲利率降至0-0.25%，並且於08年11月美聯儲宣佈購買機構債和MBS，開始首輪量化寬鬆政策，但是基本面不斷刺穿預期，PMI在08年12月降至33.1，失業率在09年初突破8%以上。

因此，除非是當期經濟和金融發生了較大風險，會導致基本面遲遲無法回升，否則-2X標準差大概率有支撐。

即便長期經濟增長動能缺失，股債收益差也不會失效，並且停留在-2X標準差之前也是因為基本面再度低於極度悲觀預期/政策刺激不到位，這裏以日本指數為例：

第一次是在08年下半年，持續7個月。背景是金融危機之後全球權益資產風險的快速釋放，同時日本開始實行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時間內跌破-2X，並且PMI持續性回落，基本面不斷低於預期。

第二次是在2016年上半年，持續7個月。16年日本深陷通縮，為實現2%通脹目標，開始實行“負利率下量化、質化寬鬆貨幣政策”（QQEN），利率下台階再次推動股債差下台階，並在一段時間內持續低於-2X。

因此，長期增長中樞下台階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會對股價有支撐，只有基本面再度低於極度悲觀預期/政策刺激不到位，才會導致股債收益差持續停留在-2X標準差的現象。

04

當前觸及-2X標準差，如果後續推出重磅政策，白酒、互聯網、股份行向上彈性較大

1、根據上文分析，不管是國內還是海外，不管是否存在長期經濟增長動能，當基本面的預期極度悲觀的時候（股債收益差刺破-2X標準差），政策面、經濟基本面很容易就會超出市場預期，-2X標準差大概率還是會對股價有支撐，而上行的強度，核心取決於實際基本面的情況。

2、但如果預期已經極度悲觀了，而基本面、政策面再度低於預期，通常是當期經濟和金融發生了較大風險（例如美國02年下半年、08年全球金融危機、12年中國政策預期落空、16年日本深陷通縮），那麼股債收益差會處於-2X標準差一段時間；歷史來看，持續時間基本在半年左右。

3、也就是説，股債收益差達到-2X標準差後，三種狀況面臨三種走勢

【強趨勢】ROE回升+重磅政策刺激：類似於16-17年、20年-21年初，反轉行情，股債收益差能夠突破均值，甚至達到+2X標準差。

【中趨勢】ROE繼續走弱+重磅政策刺激：類似於18年-19年初、22年10月，超跌反彈行情，股債收益差達到均值附近。

【弱趨勢】ROE繼續走弱+基本面、政策面再度低於預期：類似於2012年中，-2X標準差底部徘徊，歷史來看，持續時間基本在半年左右。等到經濟復甦或者重磅政策刺激，股債收益差才開始回升至均值附近。如果後續能夠ROE改善，發起一輪新的盈利週期，才有望突破均值。

4、當前市場又到了-2X標準差的位置，但當前A股ROE正逐步探底，今年較難開啟一輪新的向上週期。如果後續存在重磅政策的出台，有望按“【中】ROE繼續走弱+重磅政策刺激”的趨勢，股債收益差超跌反彈至均值附近。歷史上來看，總量經濟強相關白酒、互聯網、股份行向上彈性較大。

5、但如果政策端類似於12年，有比穩定經濟更重要的事情（可能是地產、城投降槓桿風險一次性出清等），而遲遲沒有超出市場預期的重磅政策出台，按“【弱】ROE繼續走弱+基本面、政策面再度低於預期”的趨勢，總量強相關板塊可能還需等待，持續時間基本在半年左右。直至經濟復甦或者重磅政策出台，指數和總量經濟強相關板塊才可以復甦。

05

如果類似於12年重磅政策落空，總量強相關板塊可能還需等待，機會還是在半導體為代表的TMT

我們在報吿《寫在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》提到，如果沒有出台刺激經濟的重磅政策，重要的是找到總量經濟弱相關板塊的結構性機會。

1、今年2-3月，全球半導體銷售同比增速連續兩個月-20%，僅次於金融危機和科網泡沫破滅後的情況，但是市場仍然擔心週期沒有觸底，核心是全球尤其是美國經濟和消費還沒有出清。

但是，很多數據表明，與半導體相關性更高的經濟指標，可能已經比整體經濟週期更早的出清或者更接近底部了，比如：

（1）美國整體零售數據4月季調同比是1.6%，但是電子產品和家用電器的增速已經來到-7.3%。

（2）美國整體零售庫存3月季調同比是8.2%，但是電子產品、家用電器、傢俱的增速已經來到-4.0%。

2、中期維度看，今年以來，無論是人工智能、國產替代、還是數字經濟都可能存在較大的技術突破，所以產業週期的向上力度不再是【經濟復甦主導的相對較弱的產業週期】，而是由【科技創新主導的較強的產業週期】，反彈的力度類似於09-10、12-15以及19年，大概率是週期與技術共振可能帶來全面的TMT行情。

3、短期維度看，前期TMT擁擠度過高的擔憂現在正逐步消退，成交額佔比調整幅度已經比較接近成長賽道歷史經驗調整均值，目前缺少的主要是調整的時間。

後續擁擠度消化充分後，如果沒有重大政策刺激經濟，可以重點關注後續有景氣回升預期的半導體週期迴歸以及AI產業週期支撐下基本面預期改善較強的方向：

1）傳媒和計算機子行業中，當前景氣改善較明顯的遊戲、金融IT、雲計算；

2）AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應用；

3）全球半導體週期接近見底+國產替代邏輯下，看好半導體產業鏈機會。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等等

注：文中報吿節選自天風證券股份有限公司2023年06月04日發佈的《歷次觸及-2X標準差後市場是如何反彈的？》，報吿分析師：劉晨明    SAC 執業證書編號：S1110516090006；李如娟    SAC 執業證書編號：S1110518030001；許向真    SAC 執業證書編號：S1110518070006；趙   陽    SAC 執業證書編號：S1110519090002；吳黎豔    SAC 執業證書編號：S1110520090003；餘可騁    SAC 執業證書編號：S1110522010002

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