本文來自格隆匯專欄：滄海一土狗；作者：滄海一土狗

人民幣匯率和股市走勢的相關性

近期，有一種聲音，股市的下跌跟人民幣匯率貶值有關。

如上圖所示，5月份以來，二者的相關性是極其顯著的。

那麼，拉長時間尺度來看，二者的相關性又如何呢？為了回答這個問題，我截取了近一年的數據，並以28000點除以人民幣即期匯率，得到下圖：

不難發現，近一年，二者的相關性極其顯著。事實上，滬深300指數和人民幣匯率的相關性最早可以追溯至2019年，再往前這個規律就不存在了。

一些更加具體的證據

我們再轉到更細微的時間尺度。這個規律也是存在的。

一、2022年4-5月

如上圖所示，2022年4月滬深300指數加速下行，並於4月25日觸底，對應的匯率也在相應的區間貶值，但觸底時間滯後一些——大概在5月10日前後。

二、2022年10月-11月

如上圖所示，2022年10月滬深300指數加速下行，並於10月31日觸底，對應的匯率也在相應的區間貶值。這次人民幣匯率和滬深300指數貼合得很好，匯率也在10月31日觸底。

三、2023年5月

有了前面兩次的經驗，投資者們就容易形成肌肉記憶——匯率貶值等價於滬深300下跌。

於是，現在市場上形成兩種論調：一、匯率貶值到7.2-7.3抄底滬深300；二、滬深300的反彈要等到美聯儲徹底不加息。

對背後機制的探索

這是時間序列數據，二者貼合得如此好，顯而易見，二者不是因果關係，是某種共因關係。

這讓我想起了去年10月的一個有趣的現象：

去年十一假期之後，貴州茅台加速下跌，在16個交易日跌掉了近30%。當時有一個關於酒莊的段子，事後來看，其實挺扯淡的。消費不符合國家產業發展方向？什麼時候消費股也需要宏大敍事了？

事實上，那個區間最顯著的變化是十年美債大幅飆升，飈得有多猛呢？從8月初的2.5%飆升至十月底最高的4.34%，上升了1.84%，按照久期8來估算，每100元美債大概虧了15%。

那麼，這跟茅台有什麼關係呢？茅台是配置資產，估值的錨是十年中債和十年美債利率孰高。

美債如此狂飆，茅台的定價中樞也要發生變化，按照4.3%的倒數計算，茅台的PE應該在23.2，再加上20%的利潤增速，PE應該在27.9 。那麼，那波下跌茅台的低點在哪裏呢？大概在28倍出頭。

事後來看，茅台那一波的殺跌是基於宏觀估值環境的變化，主權配置基金基於十年美債的變化再平衡了一把倉位。甚至於止跌企穩的時間點和價格，都有些刻意。如果你僅僅滿足於段子或小作文，大概率就忘了這一茬了。

從這個case上，我們可以學到兩點教訓：

1、a股的估值中樞是變動的，有時候是十年美債，有時候是十年中債，主要看相對水平；

2、美聯儲加息週期主要通過主權配置基金制約a股；

十年美債利率水平對a股估值的制約

説實話，這幫人管的錢實在是太多了，懶得像我們國內機構那樣去博弈，他們只是看着重要的宏觀指標去數據依賴，調整倉位。

顯而易見，對他們來説，兩個東西是最重要的：1、中國的基本面；2、十年美債的水平。

如果中國的經濟數據向下或者十年美債向上，他們就減少敞口暴露；反之，他們就增加敞口暴露。

配置倉位的集中增持/拋售，對a股的影響極其重大，這等價於“大股東集中增持/減持”。只不過其行為機制有很強的規律性——基於全球估值體系的變動。

今天年初十年美債的水平在3.7%附近，半年快過去了，現在仍位於3.6%附近，變動不大。跟我們年初所期待的——大幅回落，相差甚遠。

更加不幸的是，中國十年國債利率卻衝高回落，中樞性往下。如果十年中債利率高於十年美債，股市不會那麼慘；但是，十年中債利率顯著低於美債，一切資產都要按照十年美債定價。

這就導致一個十分奇葩的景象，雖然經濟持續下滑，但是，估值中樞不變，股市的總市值遭遇擠壓，具體如下圖所示，

左手邊的情形為封閉經濟體情形，經濟下行，估值中樞也下行，因此，股票的總市值不變。

右手邊的情形為開放經濟體情形，經濟下行，估值中樞不動，因此，股票的總市值縮小。

那麼，如何區分封閉和開放經濟體情形呢？主要看十年美債利率和十年中債利率的相對位置：

如果十年美債利率低於十年中債，股市對經濟下行的反饋接近封閉經濟體情形；如果十年美債利率高於十年中債，股市對經濟下行的反饋接近開放經濟體情形。

這次的a股比較倒黴，屬於開放經濟體情形。十年美債對a股估值水平形成了強制約。

對政策牛市條件的討論

在《股市牛熊的經濟含義》一文中，我們討論過政策牛市的情形。

這篇文章的基本論點在於，股市牛市的核心特質是經濟的極端狀態：

1、要麼經濟極差，走政策牛市；

2、要麼經濟極好，走景氣牛市；

對於景氣牛市而言，我們一般是不用考慮十年美債利率水平的；但是，對於政策牛市而言，我們必須考慮十年美債利率水平。

如上圖所示，

1、封閉經濟體下，超量寬鬆會導致估值中樞下行更多，從而創造來自超量寬鬆的增長，股票和債券一起走牛市；

2、在開放經濟體下，雖然名義估值中樞下行更多——體現為本國十年國債利率的下行，但是，實際估值中樞不變——體現為十年美債利率不變，最終，股市走熊，債市走牛。

考慮了十年美債的制約因素之後，我們再回過頭看2014-2015年的政策牛市，思路會很清晰：

如上圖所示，那一輪十年美債利率整體在2.7%以下，且震盪下行，一度回落至1.5%附近。

也就是説，如美國的整體情況也很差，其十年國債利率水平不會對國內估值中樞的下移形成制約。

因此，政策牛市的條件要比景氣牛市的條件多一個：十年美債利率水平不能礙事兒。

開放經濟中的股票定價模型

在開放經濟體中，我們需要引入變動的全球參考基準，即十年美債利率背後所代表的海外風險偏好。

如上圖所示，股市表現取決於一個預期差，即國內經濟預期減去海外經濟預期。這兩個因素可以分別用兩個因素代理，1、十年中債利率；2、十年美債利率。

此外，還可以加入一個地緣政治因素。於是，股票的定價因子可以拆成以下形式：

不難發現，1、2、3三個條件也正好是影響人民幣匯率的主要條件。

也就是説，之所以人民幣匯率和滬深300指數走勢表現出極高的相關性，主要是因為它們的主要影響因子是一致的。

通過以上討論，我們就解釋了人民幣匯率和滬深300指數的共因關係，甚至我們可以通過匯率趨勢來確認股市的趨勢。

此外，我們還應該知道一點，凡事均有例外，什麼時候匯率和滬深300會喪失相關性呢？當十年中債利率高於十年美債利率時，匯率和滬深300的定價基礎將不再一致，二者的相關性會降低。

結束語

綜合《股市牛熊的經濟含義》一文和本文，我們就知道未來股市走強的兩個基本條件：

1、政策預期高升；

2、美國停止加息，且美國經濟温和衰退，導致十年美債利率回落；

目前來看，第一個條件基本成熟；第二個條件也快具備了。當下，兩年美債利率在4.36%，對應的加息預期是：1、未來三次0+0+0；2、高點5.25%；3、明年3月份降息；4、每次降息25bp。

也就是説，目前，市場的預期是6月中止加息，具體則需要6月議息會議落地後確認。

最近，我聽到一個十分精妙的總結：a股的總量走勢，看十年美債利率走勢；a股的結構，看十年國債利率走勢。

a股的確需要持續震盪向下的十年美債利率，否則，我們也只能不斷地玩存量博弈。

在高達3.6%的十年美債利率面前，公募基金髮不動是一個結果；資本開支減少是一個結果；房子賣不動也是一個結果。

不要那麼多陰謀論，不要跟着別人瞎去悲觀，那些理由都是些情緒發泄，當十年美債回落至3%之內，你會發現，那些躺平、悲觀論調是如此地可笑。

我們現在唯一需要做的就是，希望和等待。許願國內出政策不如許願美聯儲停止加息；甚至更可能的情形是，美聯儲一停止加息，十年美債利率快速回落，國內政策就出來了。