本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

今年4月中旬以來，美元指數重現升勢，美元兑人民幣即期匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期和美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復甦程度不及預期、基礎賬户順差規模邊際收窄、市場主體對於人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。往後看，人民幣或將在短期內維持偏弱運行。進入三季度，隨着美元指數趨弱和國內經濟內生動能的觸底回升，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

美元再度走強，非美貨幣承壓。今年4月中旬以來，在美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期以及美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素的共同驅動下，美元指數重現升勢。強勢美元下大多數非美貨幣都出現不同程度的走貶，其中日元兑美元貶值4.9%，歐元、澳元、新西蘭元等貨幣也表現偏弱，同期人民幣兑美元貶值幅度達3.3%。

國內經濟復甦程度不及預期導致人民幣偏弱運行。4-5月，我國製造業PMI持續走弱，連續兩個月在榮枯線以下位置運行。此外，包括固定資產投資、規模以上工業增加值、社會消費品零售總額、CPI等在內的大部分經濟數據4月讀數均低於市場預期，經濟基本面修復不及預期或是人民幣近期偏弱運行的主要原因。從國際收支角度來看，我國基礎賬户（“經常賬户”+“直接投資”）順差規模逐步收縮，導致其對人民幣的支撐有所減弱。同時非儲備性質金融賬户的流出壓力雖有所緩和，但資本流出的狀態尚未改變。此外，市場供需維度，結售匯順差低位運行也在一定程度上顯示出人民幣市場需求偏弱。

總結。今年4月中旬以來，在美元指數反彈和國內經濟復甦程度不及預期的共同作用下，美元兑人民幣即期匯率突破7.1。往後看，短期內，在美元指數居於高位、同時國內缺乏政策面和基本面催化的背景下，人民幣或將偏弱運行。進入三季度，美元指數或隨着美國經濟逐步承壓以及美聯儲緊縮預期的放緩而有所走弱。國內方面，隨着前期寬鬆政策的蓄能逐步釋放，經濟內生動能或觸底回升，經濟基本面對於人民幣的支撐作用料將凸顯，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

風險因素：國內經濟基本面修復不及預期；地緣政治風險超預期；海外央行貨幣政策操作超預期。

正文

今年4月中旬以來，美元指數重現升勢，美元兑人民幣即期匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期和美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復甦程度不及預期、基礎賬户順差規模邊際收窄、市場主體對於人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。往後看，人民幣或將在短期內維持偏弱運行。進入三季度，隨着美元指數趨弱和國內經濟內生動能的觸底回升，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

美元再度走強，非美貨幣承壓

美元於4月中旬後持續走強，對應地主要非美貨幣均呈現不同程度走貶。今年4月中旬以來，美元指數重現升勢，從4月13日約101.01的低位持續走高至5月31日的104.2，升幅達3.2%。強勢美元下大多數非美貨幣都出現不同程度的走貶，其中日元兑美元貶值4.9%，歐元、澳元、新西蘭元等貨幣也表現偏弱，同期人民幣兑美元貶值幅度達3.3%。

美國經濟相對韌性、通脹粘性略超預期以及美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈。基本面方面，儘管2022年11月以來，美國ISM製造業PMI便在榮枯線以下運行，但今年4月美國製造業PMI較3月讀數出現邊際回升。相比之下，歐洲製造業整體表現或更為疲軟，歐元區製造業PMI在今年以來持續走弱，英法德意為代表的主要歐洲經濟體制造業PMI也未現明顯改善跡象。通脹方面，美國4月整體通脹雖放緩，但核心PCE物價指數同比上升4.7%、環比上升0.4%，均超出市場預期，體現出美國通脹的高粘性。疊加近期美聯儲官員偏鷹派的發言，市場對於美聯儲的降息預期有所回調。此外，美國債務問題擾動同樣從市場風險偏好維度對美元指數形成一定支撐，儘管近期美國債務上限困局出現一線曙光，拜登與麥卡錫已就債務上限問題達成原則性協議，但靴子落地前，預計市場情緒或仍有所波動。

國內經濟復甦程度不及預期導致人民幣偏弱運行

國內經濟修復路徑較為坎坷，是人民幣近期偏弱運行的主要內部原因。4-5月我國製造業PMI持續走弱，連續兩個月在榮枯線以下位置運行，顯示出需求不足仍是核心制約。同時，非製造業的復甦斜率也出現了放緩跡象，5月的建築業商務活動指數和服務業商務活動指數均較4月讀數出現不同程度的下降。此外，包括固定資產投資、規模以上工業增加值、社會消費品零售總額、CPI等在內的大部分經濟數據4月讀數均低於市場預期，呈現出消費和工業需求不足的特徵，經濟基本面復甦不及預期導致其對人民幣匯率的支撐有所走弱。

國際收支“一順一逆”格局延續，基礎賬户順差收窄導致其對人民幣的支撐有所減弱。2023年一季度，我國國際收支呈“一順一逆”格局，經常賬户在“出口維持一定韌性+進口持續疲弱”的組合下保持一定規模順差，而非儲備性質的金融賬户仍是逆差狀態。根據國家外匯管理局披露的2023年一季度國際收支初步數，我國基礎賬户（“經常賬户”+“直接投資”）錄得518億美元的順差規模，無論是同比還是環比維度均有下降，其對人民幣的支撐也有所減弱。

結合高頻數據來看：

1.經常性賬户有壓力也有韌性，但整體或較過去兩年有所收縮。2022年四季度以來，隨着各國生產和消費需求的回落，中國出口同比讀數逐步轉負，且降幅逐月增大。在2023年3月出口大超預期，且在市場預期上修後，4月的出口依舊好於市場預期，顯示出我國貨物貿易順差尚存較強韌性。然而，海外衰退邏輯延續下，外需回落將構成中國出口增長的一大制約。從4月製造業PMI來看，美國PMI雖呈現邊際回升，但讀數僅為47.1%，歐元區PMI則跌至45.8%，創2021年以來新低，東盟方面，越南、馬來西亞PMI也位於榮枯線以下，多個經濟體制造業景氣度的下降為中國未來出口埋下一定隱憂。往後看，受益於防疫優化，出境活動熱度提升或將帶動服務逆差再度擴大，而出口有韌性與進口仍疲弱格局下，貿易順差或將保持在一定規模，成為經常項目順差的可靠依賴。總體來看經常性賬户有壓力也有韌性，但或較過去兩年有所收縮。

2.非儲備性質金融賬户流出壓力有所緩和，但資本流出的狀態尚未改變。直接投資方面，2023年初，隨着疫情因素的趨緩以及國內經濟預期的改善，外商對於國內經濟基本面的信心逐步修復，1月和2月的當月實際使用外商直接投資金額表現較好。但從國際收支維度來看，今年一季度“直接投資:負債”（即外商來華投資）的規模較去年四季度相比略有下滑。證券投資方面，股債市場重現資本外流或為人民幣走弱增添一定壓力。股市方面，2023年一季度，北向資金維持一定規模的淨流入，而步入4月，經濟修復斜率有所放緩，弱復甦預期帶動市場情緒轉弱，A股市場資本流出壓力邊際增大。債券市場方面，3月外資短暫恢復少量增持，而4月則重回減持狀態，顯示外資持債信心依舊不穩。往後看，外商來華直接投資或仍面臨地緣政治因素的擾動，而吸引外資來華證券投資持續淨迴流的關鍵或是未來經濟基本面的修復程度和幅度、中美利差等。

市場供需維度，結售匯順差低位運行顯示出人民幣市場需求偏弱。今年以來，銀行代客結售匯順差規模始終維持在低位，其中3月更是錄得近155億美元的逆差。售匯率的居高不下，以及結匯率的大幅波動，顯示出市場主體對於人民幣的需求偏弱。

總結

今年4月中旬以來，美元指數重現升勢，強勢美元下大多數非美貨幣都出現不同程度的走貶，其中美元兑人民幣即期匯率突破7.1。究其原因，一方面，美國經濟的相對韌性、通脹粘性略超預期以及美聯儲官員偏鷹派發言導致市場降息預期回調、債務問題擾動市場風險偏好等因素共同驅動美元指數反彈，對人民幣匯率構成被動貶值壓力。另一方面，國內經濟復甦程度不及預期、國際收支中基礎賬户順差規模邊際收窄、市場主體對於人民幣的需求偏弱等內部因素也導致了人民幣的弱勢。

往後看，短期內，在美元指數居於高位、同時國內缺乏政策面和基本面催化的背景下，人民幣或將偏弱運行。進入三季度，美元指數或隨着美國經濟逐步承壓以及美聯儲緊縮預期的放緩而有所走弱。國內方面，隨着前期寬鬆政策的蓄能逐步釋放，經濟內生動能或出現觸底回升，經濟基本面對於人民幣的支撐作用料將凸顯，人民幣有望在內外部壓力趨緩的驅動下逐步企穩並進入升值通道。

風險因素

國內經濟基本面修復不及預期；地緣政治風險超預期；海外央行貨幣政策操作超預期。

本文節選自中信證券研究部已於2023年6月2日發佈的《債市啟明系列20230602—解析人民幣匯率的內外部壓力》報吿，具體分析內容（包括相關風險提示、披露信息等）請詳見報吿。若因對報吿的摘編而產生歧義，應以報吿發布當日的完整內容為準。

證券分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001