本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：陳竹 韓世通 宋碩 甘壇煥 沈睦鈞 朱奕彰 王凱旋 聯繫人：曾令鵬

2023年初，隨着疫情封控的解除，2023Q1包括創新藥械、中藥、醫藥商業、醫療服務等板塊，已經出現了明顯剛性需求反彈態勢。整體來看，疫情後時代醫藥產業已處於新一輪週期的起點，疫情加速產業趨勢的分化，同時加速了相關政策趨勢的落地，創新驅動+專精特新制造仍是確定性最強的主線優質賽道；此外，從2023年開始，中藥板塊的政策利好落地，以及國有醫藥企業在中央全面倡導“一利五率”提效的大背景下，也開始逐漸走出業績加速兑現的明確態勢，成為醫藥新熱點賽道。新冠疫情過後，國家對公共衞生體系建設和底層科研技術的投入和補助明顯增加；醫療大基建和科研服務補貼將成為3-5年內行業發展的重點增量催化劑，也將進一步打開相關細分行業的中長期發展空間和投資機會。全面註冊制正式實施後，醫藥板塊新股百花開，更多更新的公司研究也將帶來差異化的機會。2023年下半年，在政策預期逐漸明朗以及國內外政治環境逐步走向穩定的大環境下，結合目前板塊的較低估值位點，重點看好生物醫藥板塊的觸底反彈機會，建議關注圍繞國產自主化、國際化、高端製造、普惠醫療等優勢賽道佈局的優秀企業，持續挖掘潛在的行業“隱形冠軍”。

▍剛性復甦凸顯，優質賽道佈局正當時。

2022年醫藥板塊上市公司收入、淨利潤分別同比+10.23%、+0.50%，較2021年有所下降（分別+13.98%、+22.35%），主要系疫情影響所致；2023Q1醫藥板塊上市公司收入、淨利潤同比+2.4%、-23.5%，主要系2023Q1季度國內新冠疫情影響消退，新冠核酸/抗原檢測等抗疫需求大幅下滑，醫療器械與醫療服務板塊中新冠檢測試劑盒、IVD等相關企業業務量大幅下降有關，但是醫藥流通、中藥、化學制劑等診療恢復相關的板塊，分別同比增長16.2%/11.0%/10.5%，呈現出明顯的需求復甦。截至2023年一季度末，扣除醫藥基金後市場整體的醫藥股持倉佔比為6.78%，醫藥板塊的基金持倉比例仍處於低位，儘管相比2022Q2-Q3的低點有所回升，但相比歷史平均9%-10%左右的全基醫藥配置仍處於偏低水平。隨着後疫情時代醫療消費及醫藥大基建建設趨勢、創新藥數據在大會上陸續公佈、中藥與國企改革政策端持續鼓勵，中信證券預計板塊的配置水平有望迎來環比提升，超跌的優秀賽道公司仍然值得持續關注。

▍創新藥：研發管線加速兑現，國產新藥揚帆起航。

2022年10月以來創新藥板塊由於2022年醫保談判降價温和的預期股價有所上升，近期有所回落，長期基本面堅定看好。國家醫保及藥品集採常態化，集採帶來的市場衝擊已經基本消化完畢，且醫保資金在經歷了多輪集採和談判降價後，也形成了較為良性的結存安全墊，為未來更多的創新藥納入醫保或高定價打下基礎。藥審中心再次推出新藥審批加速方案，有助於創新藥快速走向市場；單臂臨牀用於支持抗腫瘤藥物的審批標準趨嚴，有望緩解國內同質化競爭。國產創新藥研發管線快速擴充，創新轉型成果正在逐步落地。優質資產獲得海外市場高度認可，license out交易數量及規模頻頻刷新，中長期來看國產創新藥的出海邏輯依然堅挺。短期來看，ASCO等重磅學術會議為板塊提供有力催化，難治疾病的持續突破有助於提振市場信心。在疫後復甦的大背景下，2023H2創新藥迎來快速放量的確定性較強，商業化兑現加速將奠定板塊強勢基調。

▍醫療器械：診療復甦、醫療基建、器械出海。

中信證券按照其發展邏輯，將醫療器械分成4個板塊：1）醫療設備：23Q1 業績明顯復甦後，後續有望保持穩定，新基建持續，繼續重點推薦軟鏡設備行業；2）高值耗材+IVD：集採新政催化估值重估為PEG，有望逐季復甦，電生理彈性大（診療復甦、降價後放量、篩查率提升、備貨因素共振）；3）低值耗材：國內復甦+國際化催化；4）器械上游：新冠出清，復甦在即，建議關注大客户訂單。投資建議上，短期看復甦，中期看新基建+國際化，長期看“兩化兩新”。

▍生物製藥上游供應鏈：空間廣闊，強化內循環下國產替代有望加速。

展望2023年，隨着疫情管控的放開，中信證券認為全國科研和研發活動的恢復及需求復甦的確定性較強，季度間有望呈現環比加速態勢；而生產端需求也有望隨着醫療健康領域投融資的回暖逐季改善。中長期來看，科學服務及生物製藥上游供應鏈作為研發及生產的"賣水人"，料將受益於中國科研經費穩定增長，國內市場整體有望持續擴容。同時，上游供應鏈的穩定性、安全性問題在新冠疫情催化下進一步凸顯，疊加集採和醫保談判等政策帶來的潛在成本壓力，強化內循環下國產替代有望進一步加速，而國際化也將帶來更多市場空間，一方面越來越多的上游企業憑藉產品/服務的綜合優勢，加速自身的國際化進展（體現為海外客户收入的持續高增長），疊加下游國內生物醫藥企業高質量產品的商業化/國際化進程，也給上游合作伙伴帶來的潛在放量契機。

▍CXO：創新研發的賣水者，新興技術需求將驅動行業中長期高速增長。

充分享受研發創新紅利，CRO/CDMO等醫藥外包服務行業高景氣度料將延續。國內CXO企業深度嵌入全新醫藥研發創新供應鏈，被制裁風險較小，市場無需過度擔心。隨着美聯儲加息週期進入尾聲，全球醫療健康領域投融資已出現月度環比回暖信號，中信證券認為下游的創新需求有望在23H2迎來修復。同時，在新技術需求爆發式增長的驅動下，CDMO行業遠期外包率和龍頭市佔率天花板也有望隨之提升。

▍疫苗：品種為王，國產替代加速，多款重磅在研進入收穫期。

1）疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產品審批嚴格，伴隨着人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業績確定性較強；2）當前多款重磅疫苗國產替代加速，在研產品如帶狀皰疹減毒活疫苗進入收穫期，填補國內市場空白；3）我國當前新冠流行毒株為XBB，復陽風險逐漸提高，建議關注新型多價新冠疫苗相關標的。同時新冠影響已基本消除，預計流感疫苗接種2023年將實現常態化復甦，建議關注流感板塊下半年的行情變化。

▍中藥大健康：全方位振興，國企改革中藥為首。

《中藥註冊管理專門規定》出台，中藥創新進入新時代。全方位振興中醫藥發展，部署8項重點工程26個建設項目。2023年國資委提出“一增一穩四提升”新要求，新增淨資產收益率和營業現金比率，提高盈利質量和投入產出效率。中藥企業相較於A股整體非中藥醫藥企業，國企中藥企業佔比更高，同時市值佔比更高。新時代下中藥企業內部激勵外延擴張，協同發展有望強者恒強。中醫藥為中華歷史文化的瑰寶，“守正創新，傳承發展”是行業發展方向和要求。部分中藥如片仔癀歷史悠久，價格彈性低，掌握核心定價權。同時中醫藥具有消費品和保健品屬性，在人口老齡化和消費升級下具有長期增長邏輯。

▍醫療服務：恢復性需求值得期待，關注高彈性細分賽道。

2023Q1醫療板塊營收及扣非淨利潤顯著復甦（且消費屬性較強的眼科醫療等細分賽道均快速恢復），隨着宏觀環境趨好，中信證券預計2023Q2起仍有望保持，考慮到後疫情時期盈利能力有望同步提升，中信證券認為2023年全年醫療服務板塊基本面有望維持持續恢復趨勢、全年業績高速增長值得期待。且黨的二十大報吿進一步提出促進優質醫療資源擴容和區域均衡佈局，社會辦醫有望成為成為公立醫療的重要補充。隨着未來醫療服務價格改革逐步落地、DRG/DIP相關政策持續推進，醫療服務板塊中長期配置機會值得關注。通過建設複製性強的專科連鎖發展路線，優質的民營醫療服務公司將迎來連鎖化、集團化發展契機，建議重點關注眼科醫療、輔助生殖、中醫診療等高業績彈性細分賽道。

▍醫美：嚴監管常態化，看好疫後需求反彈。

我國醫美行業行業空間大、增速快、滲透率顯著低於發達地區，中高年齡層、低線城市的滲透率提升仍具備較大潛力。非手術類增速高於行業整體增速，預計相關佔比將持續提升。隨抗衰需求增加、疊加材料迭代，再生針劑、肉毒素及膠原蛋白均為藍海市場。目前行業嚴監管已進入常態化，2023年5月，國家市場監督總局等十一部委聯合印發《關於進一步加強醫療美容行業監管工作的指導意見》，要求強化醫療美容行業監管、保持對行業亂象高壓嚴打態勢，隨監管趨嚴，預計非正規機構份額將被不斷壓縮，這將利好上游合規廠商。2022全年因疫情影響導致患者進院放緩，23Q1在防控放開後相關消費已有所恢復，中信證券看好疫後醫美需求反彈。

▍眼科產業鏈：增長潛力巨大的黃金賽道，看好板塊全年業績恢復彈性。

目前眼科產業鏈中較為成熟的投資板塊已經形成，且我國眼科疾病患病人數龐大，下半年隨着診療復甦以及眼科產品集採落地，板塊有望迎來估值修復。眼科是需求廣闊、市場增長潛力巨大的黃金賽道，未來隨着需求端患者羣體持續擴容、防治意識加強、消費意願增長、醫療支出持續增長，供給端術式迭代，藥械創新、渠道建設以及政策端對行業的規範和支持，眼科藥械和服務市場持續擴容確定性較高。

▍醫藥零售：門診統籌快速推進，龍頭藥店渠道價值凸顯。

近期國家醫保局發佈《關於進一步做好定點零售藥店納入門診統籌管理的通知》，2023年下半年門診統籌逐步落地將顯著促進處方外流提速，並帶動客流提升，具備與屬地醫保對接優勢以及規範管理規範的連鎖龍頭有望受益，板塊業績確定性進一步凸顯。2019-2022年龍頭上市公司門店數量CAGR達到24.5%，考慮到新建門店在前三年內的收入和利潤高成長性，未來幾年幾家連鎖藥店相關上市公司業績快速成長的高確定性值得關注。2022年醫藥零售板塊收入及利潤增長已實現同步提升，中長期看隨着疫情防控趨緩後消費水平整體回升，中藥、非藥品等有望長期保持旺盛需求，較高的同店增速及盈利能力有望獲得長期保障，考慮到下半年板塊業績高確定性及估值切換機會，醫藥零售板塊值得重點關注。

▍血製品：疫情擾動下剛需屬性持續顯現，看好景氣度持續向上趨勢。

疫情影響下血製品剛性需求屬性持續顯現，中信證券認為國內血製品行業整體短期仍呈供求緊平衡態勢。中長期來看，血液製品源自血漿屬稀缺資源，剛性需求下行業潛在空間有待開發，中信證券認為“十四五”期間國家有望加速國內漿站建設，並且考慮到全球受新冠疫情影響血液製品進口供給收縮，給國產替代和海外出口創造了歷史機遇，國內血製品企業穩健增長確定性強。

▍ICL：疫情消退後常規業務提供持續增長動力，ICL滲透率有望進一步提升。

2022年新冠檢測業務顯著貢獻短期業績，ICL板塊2022年收入及淨利潤增速分別為168.86%、113.18%，收入端和利潤端均大幅激增。中信證券預計2023年剔除新冠業務影響後板塊整體常規ICL檢測業務增速約為20%~25%，常規業務將為ICL板塊業績提供持續增長動力。隨着DRGs政策的逐步落地和IVD集採的推行，國內ICL滲透率有望進一步提升，ICL市場將快速增長。

▍風險因素：

帶量採購風險；一級市場生物製藥企業融資熱度下降風險；高值耗材降價力度和集採進度超預期風險；創新藥臨牀研發失敗風險；醫療服務醫保政策風險；醫療事故風險；研發、產品註冊進度不及預期風險；行業政策超預期變動風險；技術升級及產品迭代風險；知識產權保護不充分或侵犯第三方知識產權的風險。

▍投資策略。

醫藥產業已進入全新週期，中信證券建議把握政策方向、探索估值重構，建議關注行業增量邏輯下的投資機會，繼續挖掘行業中潛在的“隱形冠軍”。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月25日發佈的《醫療健康產業2023年下半年投資策略一醫藥新週期下百花爭鳴，優選賽道價值凸顯》報吿，分析師：陳竹 S1010516100003；韓世通  S1010522030002宋碩  S1010520120001 ；甘壇煥 S1010522070002；沈睦鈞 S1010521010006；朱奕彰 S1010521090004；王凱旋 S1010522120001；聯繫人：曾令鵬