本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：天風策略團隊

截至週五，股債收益差又回到了接近-2X標準差的位置，假設利率不變的情況下，300除金融指數股債收益差觸及-2X標準差的跌幅在2%左右。可以説已經反映了非常悲觀的經濟和基本面預期。

股債收益差每次逼近-2X標準差，極度悲觀的情緒和氛圍都會讓大家都擔心市場大幅跌破-2X標準差。

本篇報吿，一方面我們覆盤美股和日股股債收益差的一些經驗和規律；另一方面，我們重點討論，在-2X標準差的悲觀情況發生後，行業結構應該如何選擇。

一、悲觀的經濟預期交易到了什麼程度？

2月以來，市場對經濟復甦的預期持續下修，偏股混合型基金指數月線4連陰。

我們用300除金融這個指數代表中國經濟相關性較強的一類核心公司。用300除金融指數的股債收益差來反映經濟預期的位置。（之所以剔除金融是因為其中交易了中特估的邏輯，容易產生干擾）

截至週五，股債收益差又回到了接近-2X標準差的位置，假設利率不變的情況下，300除金融指數股債收益差觸及-2X標準差的跌幅在2%左右。可以説已經反映了非常悲觀的經濟和基本面預期。

二、股債收益差每次逼近-2X標準差，極度悲觀的情緒和氛圍都會讓大家都擔心市場大幅跌破-2X標準差，這裏我們覆盤一下美股的經驗：

2016年1月底、2019年初、2020年3月底、2022年10月底，這些位置都何其相似，同樣的悲觀情緒，同樣的長期擔憂，但每次股債收益差稍微刺破-2X標準差之後，市場都會企穩。

那麼這一次會不會不一樣？讓我們從股債收益差的一些細節入手，看能否得到答案？

股債收益差的週期輪動，前提假設是經濟具有周期規律性，而我們採用3年的時間序列滾動主要也是考慮到經濟週期3-4年的平均時長，比如國內信用週期、庫存週期、全球半導體週期等。

構建“均值+/-1、+/-2X標準差”的通道，本質反映股債收益差的概率分佈。正態分佈中（μ-σ,μ+σ）概率面積為68%、（μ-2σ,μ+2σ）為95%。也就是説，在理想狀態下，指數僅有5%的概率運行在通道之外。

所以，如果假設經濟是週期性波動的，那麼股債收益差就大概率符合正態分佈，大幅跌破-2X標準差的概率就很小。

但一旦出現宏觀環境的劇烈變化，即非正態分佈，是有可能出現一段時間股債差脱離-2X標準差，比如金融危機、經濟危機、泡沫破滅的衝擊等。

覆盤80年代以來，標普500的股債差有過兩次快速的下台階（大幅刺破-2X標準差），一次是在2000年科網泡沫之後，一次是在2008年金融危機之後。兩次股債收益差的下台階都來自利率中樞（增長中樞）的顯著下移。

期間標普500的股債差也有兩次明顯跌穿-2X標準差的情況：

第一次是在2002年下半年，持續4個月。背景是01-03年為應對危機美聯儲連續降息（6.5%->1.0%），國債利率持續回落，股債差暫時跌穿-2X。

第二次是在08年底到09年初，持續6個月。背景是金融危機之後美聯儲利率降至0-0.25%，同時市場快速下跌釋放風險，股債差暫時跌穿-2X。

因此，除非是當期經濟和金融發生了危機模式，否則-2X標準差大概率有支撐。

三、但是，大家同樣擔心長期經濟增長動能缺失，會不會使得-2X標準差失效，這裏我們覆盤一下日股的經驗：

90年代以來，日本指數（全市場指數）的股債差先是經歷了90年代的持續下行，之後在08年、16年又經歷了兩次明顯的下台階段，對應的背景也是利率中樞（增長中樞）的顯著下移。

期間日本指數的股債差持續跌穿-2X標準差的情況也有兩次：

第一次是在08年下半年到09年初，持續7個月。背景是金融危機之後全球權益資產風險的快速釋放，同時日本開始實行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時間內跌破-2X。

第二次是在2016年上半年，持續7個月。16年日本為實現2%通脹目標，開始實行“負利率下量化、質化寬鬆貨幣政策”（QQEN），利率下台階再次推動股債差下台階，並在一段時間內跌破-2X。

值得一提的是，若經濟、政策是處於緩慢變化過程中（非危機的快速衝擊場景），則股債差長時間跌破-2X的概率也不大。比如日本在90年泡沫破滅之後，利率水平和經濟增長中樞都持續下行，但在90年-00年期間多數時候股債差處於“-2X~均值”通道之間。同樣的，08年實行“0利率”政策之後，日本國債利率也持續下行，但股債差多數時候處於“-2X~+1X”通道之間。因此，長期增長中樞下台階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會對股價有支撐。

四、關鍵問題是，經濟預期極度悲觀以後，總量經濟強相關的板塊怎麼走？

我們在3月5日的報吿《當前位置如何度量A股的空間？其中的變數又是什麼？》中提到股債收益差的應用：當基本面預期極度悲觀（股債收益差刺破-2X標準差）後，A股指數的走勢有兩種模式，核心取決於實際經濟基本面情況。

（1）如果經濟強復甦，總量經濟強相關的板塊不斷上調盈利預測，股債收益差可以突破中樞，指數一路向上（下圖紫色箭頭）。以16-17年、20年-21年初為例，股債收益差向上突破均值最終達到+2X標準差附近，在這種單邊上升行情下，意味着只要離+2X標準差還有一定距離，指數和總量經濟強相關的板塊隨時都有可以參與的機會。

（2）如果經濟弱復甦，總量經濟強相關板塊的業績彈性可能相對有限，大多數情況下屬於估值修復，股債收益差就難以突破均值，指數反彈後還有一個震盪平台（下圖綠色箭頭）。以12年底-13年、18年底-19年為例。股債收益差達到-2X標準差後，估值最高會修復-1X標準差~均值區間，震盪行情可能會持續一年之久。這意味着指數和總量經濟強相關板塊向上空間受到限制，擇時就相對比較重要，在經濟預期（股債收益差）相對低的位置才會有較好的機會。指數和總量板塊大幅修復後進入平台，演繹結構性機會。

之前的報吿中，我們提到，23年應該是類似於13年和19年，走綠色箭頭的反彈模式，主要是估值修復。過去3輪週期來看，經濟的全面復甦和A股ROE的上行趨勢，要麼依賴於類似於09-10年的經濟政策全面刺激、要麼依賴於16-17和20-21年的全球經濟共振。但是，就今年而言，這兩種情況發生的概率都相對較小，因此，ROE也很難開啟一輪新的向上週期，總量經濟強相關的板塊，主要是走綠色箭頭，對應估值修復，向上的beta可能還需要等待，我們只能在其中找到一些格局變化或者供給側有支撐的板塊，例如電解鋁、空調、保險等。

五、模式二的情況下（綠色箭頭），重要的是找到總量經濟弱相關板塊的結構性機會

1、目前對半導體週期主要的擔心是美國消費沒有見底。歷史上看，半導體週期受美國消費的影響較大，當前美國消費仍然在過往20年中樞偏上位置、還在繼續向下，反應在產業端上，就是PC、手機、服務器偏弱，消費電子的疲軟可能仍然會一定程度的拖累半導體週期。但是細分來看，美國消費中和電子產品相關的，位置已經相對較低，高的主要是汽車、家電和服務業。

2、當前來看，全球半導體週期可能即將觸底，有望看到週期與技術共振，如果美國消費盡快出清就會更有利。根據美聯儲專題報吿的模型延伸推算，美國居民部門自2020年初起積累的超額儲蓄，將在2023年9月-10月之間全部消耗完畢，也就是説美國的消費數據在一個季度左右的時間可能會明顯下滑，出現消費的底。如果美國消費能夠儘快出清，對全球半導體週期的β而言也是一件好事。

3、我們可以用一組數據進行側面印證：一是全球半導體銷售週期平均持續40個月左右，而本輪全球半導體週期的高點在21年的8月，因此在23年8月左右很有可能再度看到全球半導體週期的見底回升。二是費城半導體指數領先半導體週期1-2季度，半導體週期確實面臨回升，大概在三、四季度見底。而股價往往提前於半導體週期反應。

中期維度看，半導體產業週期，週期與技術共振可能帶來全面的TMT行情：回顧最近四輪半導體週期的歷史，有三輪由科技創新主導的較強的產業週期（紫色箭頭）和一輪經濟復甦主導的相對較弱的產業週期（綠色箭頭）：較強產業週期是TMT整體板塊機會，而偏弱的那輪TMT偏結構化，主要是消費電子和安防上升較多。

1、科技創新主導的較強的產業週期（紫色箭頭，有技術創新）：

（1）09-10年，隨着3G產業週期的到來，iPhone等智能手機開始逐步對傳統的手機進行替代，對應以歌爾股份為代表的中小板指取得顯著的超額收益，TMT板塊先後領升。

（2）12-15年，隨着3G產業週期向4G產業週期切換，內容端逐步開始向視頻端過渡，手遊、自媒體等應用端領域受益，對應以掌趣科技為代表的創業板指獲得超額收益，TMT板塊大幅回升。

（3）19年是4G產業週期向5G產業週期開始切換，5G引領新一輪科技浪潮，從硬件建設->軟件內容->應用場景這個產業鏈的傳導過程，TWS耳機、半導體設計國產替代成為新引擎，也成為科技板塊未來超額收益的重要來源。

2、經濟復甦主導的相對較弱的產業週期（綠色箭頭，沒有技術創新）：16-17全國經濟週期往向上帶來的PMI往上走，沒有科技創新，而這一輪的半導體週期偏弱（綠色箭頭），所以僅有電子的機會，主要是消費電子、安防，而計算機、傳媒在不斷消化商譽減值。

3、去年底預測在三、四季度見底的半導體週期可能走的是綠色箭頭，經濟週期向上帶動的消費電子復甦，沒有產業創新。但今年以來，無論是人工智能、智能汽車、還是數字經濟都存在較大的技術突破，所以產業週期的向上力度由綠色箭頭轉向紫色箭頭，由科技創新主導的較強的產業週期。因此，反彈的力度類似於09-10、12-15以及19年，大概率是TMT整體板塊的機會。

短期維度看，前期TMT擁擠度過高的擔憂現在正逐步消退，成交額佔比調整幅度已經比較接近成長賽道歷史經驗調整均值，目前缺少的主要是調整的時間

1、歷史上看，階段性景氣度情況、擾動因素多少是影響調整幅度和時間的重要因素。而從調整時間和幅度來看，往往調整時間在40-60個交易日左右，區間跌幅往往在20%左右，區間超額收益往往在-15%--20%之間。

2、從目前來看，TMT主要方向中，遊戲、影視院線、計算機主要細分（操作系統、雲計算等）、半導體、光模塊等方向超額收益見頂後至今跌幅都在15%附近，調整幅度已經比較接近成長賽道歷史經驗調整均值，目前缺少的主要是調整的時間：除了計算機、電子在30個交易日以外，通信及傳媒的主要行業均在20個交易日左右，和40-60個交易日還有一定差距。

3、佈局TMT的機會即將來臨，半導體產業週期，週期與技術共振可能帶來全面的TMT行情，後續擁擠度消化充分後，如果沒有重大政策刺激經濟，可以重點關注後續有景氣回升預期的半導體週期迴歸以及AI產業週期支撐下基本面預期改善較強的方向：

1）傳媒和計算機子行業中，當前景氣改善較明顯的遊戲、金融IT、雲計算；

2）AI賦能拉動較大的方向，如算力、部分AI應用；

3）全球半導體週期接近見底+國產替代邏輯下，看好半導體產業鏈機會。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業績不達預期風險等

注：文中報吿節選自天風證券研究所2023年03月28日已公開發布研究報吿《寫在股債收益差再次逼近-2X標準差之際》，報吿分析師：

劉晨明    SAC 執業證書編號：S1110516090006

李如娟    SAC 執業證書編號：S1110518030001

許向真    SAC 執業證書編號：S1110518070006

趙   陽    SAC 執業證書編號：S1110519090002

吳黎豔    SAC 執業證書編號：S1110520090003

餘可騁    SAC 執業證書編號：S1110522010002

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