今年的光伏展會空前熱鬧，迎來了近50萬人觀展，各家光伏企業紛紛攜帶着各自的“黑科技”亮相。前不久隆基綠能創造了鈣鈦礦疊層電池31.8%的轉換效率記錄。

晶澳科技則帶來新型N型組件產品DeepBlue 4.0 Pro，採用了自主研發的高效N型Bycium+電池，並集成了SMBB技術和高密度組件封裝技術，組件效率可達22.5%。

從落地產能和推廣情況來看，今年無疑是屬於TOPCon的，市場對其接受度超過了年初的預期，在部分央國企的招標裏，N型電池的比例已經超過4成。

這樣看，P型被替代的速度可能要加快了，隨着單瓦成本下降，電池路線之間的溢價在持續拉大，此時積極擁抱新電池路線的晶澳有望及時吃下這波紅利。

作為一體化組件龍頭，晶澳去年的整體業績大超市場預期。2022年公司實現營收729.89億元，同比+77%；歸母淨利潤55.33億元，同比+171%，今年一季度裝機淡季下利潤依舊環比增長。

業績率先放量的晶澳身上，到底有什麼祕密？

01

業績超預期，觸底反彈

晶澳的超預期表現，歸結於公司盈利能力的提升，在競爭日漸加劇的市場連續兩個季度保持着良好的表現，公司的競爭力體現在成本管控和對市場的把握上，作為後續可以持續關注的原因。

進一步拆解，公司單瓦盈利能力有了大幅的邊際提升。

今年Q1組件出貨量約10-11GW，根據券商測算，單瓦盈利大約0.2元/W，自21年的0.03元/W以來，組件端的溢價實力不斷夯實，這一表現目前領先於在位企業。

過去受海運運費，硅料成本增加的影響，從19年到22Q3，公司毛利率下滑明顯。公司ROE也從2019年的20%滑落至21年的13.08%。22年外圍光伏需求爆發，加上年末硅料價格迎來拐點，盈利面從小幅改善逐漸擴大。

盈利改善的契機主要來自幾個方面。

首先是成本管控，公司通過自建、外購、合作投資等多種方式，夯實自身的一體化水平。

去年年底，公司組件產能近50GW，硅片和電池產能約為組件產能的80%；按照公司未來產能規劃，2023年底公司組件產能將超80GW，公司一體化覆蓋率提高至90%。

覆蓋程度目前在其他組件龍頭中暫時領先，高一體化水平鞏固了公司的成本管控能力，提升了，單瓦淨利才有了明顯提升。

從2021年開始公司開始和硅料企業簽下共計48萬噸的長單，按照1萬噸硅料對應4GW的產量，這些長單可滿足192GW的組件需求。今年1月又與鄂爾多斯政府簽訂框架協議，未來將形成從硅料到輔材的整體產能，投資額高達400億元。

其次，海外收入佔比提高，公司的組件產品去往了有更高溢價的歐美市場裏。

公司的海外渠道數量領先，去年一共覆蓋61個國家，其中在歐洲的渠道商佔比多達60%

2022年全年光伏組件出口超過154GW，同比增長55.8%，歐洲經過去年4月份的地緣政治危機，加速了能源轉型進程的需求，約佔出口佔比的46%。

近兩年海外收入佔比平均達到60%左右，應對分佈式光伏的旺盛需求，公司採取以直銷為主、分銷為輔的銷售策略，分銷佔比從2019年的20%提高到35%左右。儘管運費成本暫時壓制着毛利率，C端用户對組件價格的上升有更好的接受度，毛利率有望繼續修復。

除此之外，公司運營週轉速度的加快也給業務增長帶來了效率。與同行競爭對手比較，存貨週轉和應收賬款迴流效率，公司都穩居前二，也就意味着公司資金投入生產能夠快速帶來收入，去年晶澳的加權ROE增加了11個百分點，如今已經和隆基站在同一條水平線上。

02

“N型”電池龍捲風，要如何突圍？

據公司透露，到年底，電池產能將形成36GW的N型以及40GW的P型，接近1:1的比例。

作為行業老兵，公司過去十年在行業集中度顯著提升的背景下，一直保持在行業TOP 5的隊列。去年光伏新增裝機230GW，公司組件出貨量38.1GW，佔比超過15%，與天合光能並列，僅次於隆基綠能。

今年下游正在颳起一陣N型電池的龍捲風，終端對新電池的接受度是大超預期的。

根據CPIA的預測，2023年，N型TOPCon+異質結市場佔比接近30%，2025年將接近50%。

之前外界對於哪種技術路線將贏得市場存有疑問，而晶科、晶澳選擇了贏在當下，到今年年底各自預計將形成63GW、40GW的產能。晶澳組件計劃出貨60-65GW，其中TOPCon將佔30%的出貨量。

一季度的表現説明了，儘管是過渡路線，仍然遵循一個逐步迭代的順序，今年毫無疑問將屬於TOPCon。從各家一季度的動作可以窺探到，市場目前對TOPCon接受程度較高。

Q1晶科組件出貨量約13GW，TOPCon佔比已經接近5成，公司35GW的電池正式投產，產能目前領先於行業。在多個招標項目裏，N型比例已然超過了4成。

一方面硅料價格下降刺激了裝機積極性，一季度招標和裝機景氣度仍未出現衰退，另一方面N型電池成本與P型迅速拉近，而效率有着絕對優勢，下游也有意願去試用。

憑藉新電池的技術溢價，出貨結構的改善有助於提高綜合盈利水平。

根據PVInfolink的數據，5月上旬的N型TOPCon電池片價格達到1.15元/w，較P型溢價0.12元/w；組件端，N型組件1.78元/w，較P型溢價0.08元/w，也就説平均單瓦淨利將比P型多出7-8分/W的超額盈利。

更有券商預計，理論溢價空間甚至可達到0.25元/W-0.3元/W，這麼大塊肥肉，內卷的光伏企業哪個不想享受一下紅利。

但是，這種溢價肯定會隨着效率更優的替代電池路線導入和產能競爭而逐漸削弱，第一波產能競賽已經圍繞着TOPCon展開。

根據SMM的調研，正在建設中的Topcon電池產能達到361.1GW（包括廠房建設及設備進場中的產能），預計產能會在Q4集中釋放。

對於在位企業來説，二季度顯得尤為關鍵，先發優勢帶來的盈利窗口十分短暫。此前N型電池產能相對其他環節相對緊缺，但等到下半年產能逐漸釋放，供需狀態就有可能發生切換。此前把大部分精力花在HPBC上的隆基終於調整了一點航向，下半年也將迎來TOPCon的投產。

晶澳的優勢在於一體化成本優勢以及渠道消化促就的高效週轉，如今又精準地踩在了TOPCon爆發的節點上。目前已經規劃了70GW的N型電池產能，去年年底已經積累了6.3GW的產能，上半年有6GW預計於5月投產。

抓住這波TOPCon紅利，併為後續新電池做好準備，就像玩兒德州撲克一樣，位置和時機都很重要，有時候你能用降價嚇唬別人，但真正決定勝率的還是你手裏牌的質地。

03

一體化內卷毫無意義

隨着光伏競爭加劇，一體化成為一個熱詞，背後反映得不僅僅是企業控制成本的決心，還有對產能過剩的焦慮。

今年已經有多筆百億級別的投資用於一體化產能建設，繼年初晶澳投入400億之後，昨日晶科宣佈投入560億建設垂直一體化大基地，上個月合盛硅業又拋出了420億投建多晶硅，光伏組件、光伏玻璃等。

作為一種競爭策略，一體化加強了企業對上下游各環節的掌控，一是有助於實現規模經濟，擴大收益；二是保障供應鏈安全，規避市場價格的暴升暴跌；三是幫助新技術擴大市場需求，加速一些重要的技術變革。

但一體化終究不是護城河，更多的是一種經營槓桿，當行業週期向上的時候，產銷量的增加會使單位固定成本降低，利潤增長跑的比銷量更快。

一旦行業需求快速下行了，供給端大幅減值，行業洗牌是不可避免的，這是週期規律，只是質地更好的公司會比別人衰退得更晚一些。

可長可短的週期圍繞着能源轉型長期向上的事業調整，盲目放大槓桿的行為，其結果往往都是災難性的，每家企業都想贏在當下，遭致的產能過剩風險無法成為一體化的藉口。

之前在分析隆基的文章裏也提到，未來的核心競爭點會集中在電池技術路線競爭和終端市場份額爭奪上。其實無論是現金流還是賬面現金水平，隆基都是子彈最充足的，雖然經常在提過剩，但已經在默默蓄勢，對於擴產是頗為謹慎的。

N型電池迭代短期具有一定紅利，其他組件廠商立足於自身的優勢環節，向上佈局一體化補足自身的短板，但對於上游產能已經過剩的硅料和硅片，價格戰已儼然打響，再去堆積產能可能會同時埋下一瓶毒藥。

並且，從投資回報的角度，並非所有龍頭企業都在一個梯隊，過去隆基ROIC一直穩定在20%左右，茅台大概為30%左右。這説明雖然產能一直在擴張，與利潤增長維持在一個穩定的比例，前幾年這是其他一體化廠商望塵莫及的。

晶澳的反彈或許僅僅只是個開始，2023年的組件出貨目標是60GW，假設2024-2025仍能保持20%-30%的增長，一體化經營槓桿下，淨利潤增速更高。

23年一致預期只有15倍，但多數券商願意給予20-25倍，現在的價位留有一定的安全邊際。

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