今年春節以後，A股順週期板塊表現慘淡。其中，中證白酒指數在短短3個月之內回撤了18%。

山西汾酒跌漏了，現價較年內高點回撤超過30%。週一，股價曾一度閃崩跌停。週二，股價繼續大跌5%。

汾酒是過去幾年擴張非常快的次高端酒企，股價整體表現驚詫眾人。然而，現在市場頻頻質疑汾酒“高增速一去不復返了”，股價大幅回調，估值也一壓再壓。

怎麼看山西汾酒？怎麼看當前的白酒行情？

01

上週五、本週一，白酒板塊連着來了兩個大陽線。在那個週末，拜登説了一句，中美關係將會在很短的時間內緩和。市場開始YY，對宏觀經濟帶來一些邊際改善。

很快，A股大盤重挫，白酒重回跌勢，週二大跌2%。什麼原因，應該都知曉了。

白酒是順週期板塊，受到宏觀經濟的影響比較大。什麼時候真正企穩回彈，其實要看宏觀經濟什麼時候觸底，亦或是預期觸底。目前看，市場情緒比較悲觀，這從持續上升的國債期貨上看的比較明顯。

4月份的宏觀經濟表現趨向轉弱。無論是從表達消費的社零消費總額，還是從表達生產的工業增加值，亦或是投資的製造業、房地產以及基建均是如此。

經濟增長壓力偏大，市場前一陣子滿心期待刺激政策會出來。而這一預期，目前看有些落空。在我看來，短時間內應該都比較難出現。

在4月底召開的政治局會議上，高層對於經濟的定調很清晰——經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足。其實，3月-4月房地產市場已經開始趨冷，但會議中再次強調“房住不炒”，而上一次會議是沒有提及的。

另外，在5月15日發佈的一季度貨幣政策執行報吿中，央行延續了高層對於經濟的定調，也暗示了暫時不會給更多刺激政策。

對國內經濟展望，央行提到，疫情“傷痕效應”尚未消退，居民收入預期還在恢復，青年人就業壓力較大，消費復甦動能的可持續性面臨挑戰，政府投資撬動社會投資仍存制約，全球經濟增長放緩也可能使外需持續承壓。

這其實也暗示了經濟接下來會承受一些壓力。什麼時候更多的一些刺激政策會出台？個人認為，要看外圍，尤其是歐美經濟情況的進展。如果外需以較快速度下滑的話，而內需又不振，那麼會驅使更多政策出台。現在不出，也是為後面留一些政策空間。

目前，歐美經濟增長放緩跡象愈發明顯。5月，歐元區製造業PMI為44.6，低於市場預期的46，進一步低於表明經濟萎縮的50榮枯線水平且跌至36個月低點。美國方面，5月Markit 製造業PMI初值48.5，低於預期的50。

不過，歐美還沒有陷入實質性衰退，政策在短期內出手的可能性會比較小。那麼，這也意味着經濟還會承壓一段時間。其實，從5月份的高頻數據看，經濟確實還在放緩。

比如，經草根調查和市場研究，CME預估2023年5月挖掘機銷量15500台左右，同比下降25%左右，降幅環比小幅擴大。分市場來看，國內市場預估銷量6500台，同比下降46%左右，降幅環比小幅擴大。出口市場預估銷量9000台，同比增長7%左右，升幅繼續收窄。

白酒業績表現與宏觀經濟週期強相關，目前也正在持續演繹宏觀經濟整體承壓的邏輯。雖然白酒板塊已經跌了很多了，但短時間內可能並不是尚佳抄底時機，因為宏觀經濟還沒有實質性觸底或預期觸底。

02

目前，山西汾酒市值位列所有A股白酒第4名。PE-TTM為28.5倍，較2021年2月18日的147倍大幅收窄。現有估值與同行相比，略低於茅台，與瀘州老窖相差不大，但比五糧液、洋河股份還要高出不少。

近日股價閃崩，山西汾酒也正面迴應了：就資金盤口的表現來看，機構在背後操作出貨的可能性較大。並表示存在一定渠道壓力，但在一個合理範圍之內，對公司影響沒有那麼大。另外，還承認部分市場或存在批發價與終端價倒掛的情況，但是總體還是比較穩定的。

批價倒掛，很直接地説明了汾酒動銷不佳。一方面是因為汾酒前期投放量過大，疊加去年疫情嚴重，導致渠道庫存本身就比較大。另一方面，今年宏觀經濟的復甦不及此前樂觀預期，消費整體不振。另外，今年煤炭價格持續下行，對於山西經濟產生一些擾動。而汾酒的大本營在山西，也會受到一定的衝擊與影響。

除此之外，讓市場頗為擔憂的是山西汾酒的業績會迎來降速，過去幾年的高速增長或將成為過去式。

山西汾酒前期高速擴張，確實也積累了不少問題。

2017年，山西汾酒引入華潤作為戰投者，將其11.45%的股份轉讓給華潤旗下的華創鑫睿。與此同時，已經隱退的李秋喜再度掛帥出征，與山西國資委簽下軍令狀，未來3年業績年複合增速為25%。

事後看，汾酒業績表現大超此前預期。2017-2022年，營收規模從63.6億元暴增至260億元，歸母淨利潤從9.44億元暴增至80.96億元。其利潤同比增速分別為56.02%、55.36%、32.16%、58.85%、72.56%、52.36%。

為了支撐全國化佈局，李秋喜採取了很激進的舉措，經銷商數量擴張迅猛。2017年為1268家，2018年為2354家，2020年為2896家，2021年為3524家。2022年，受疫情衝擊，經銷商擴張放緩，年末為3637個。

對於新經銷商，山西汾酒採取賒銷方式給貨，而不是“先款後貨”模式。這無疑是給經銷商加槓桿，以便快速鋪貨渠道，實現銷售業績增長。

2019-2021年，山西汾酒應收款項融資分別為27.28億元、42.8億元、44.12億元，分別佔當年營收的23%、30.6%、22%。而2019年之前這一科目為0。

應收款項融資，其實就是把應收款以及應收票據抵押給銀行，以獲得現金。而這些應收款主要來源於新開發經銷商，他們可以用銀行承兑匯票充當貨款支付給企業。在這種槓桿的撬動下，汾酒銷售壓貨以及銷售量級擴張迅猛。

在大規模的渠道鋪貨、放寬信用政策、升價預期等綜合因素下，汾酒經銷商瘋狂囤貨，帶動公司業績持續爆發。不過，渠道建設的紅利將逐漸消失。

期間，汾酒還推出“開發商模式”。簡單理解就是，汾酒聯合一一些有資金實力的公司，自行設計酒瓶與包裝，再由汾酒集團灌裝酒水，並授權商標進行銷售。這種酒被外界成為“開發酒”，質量參差不齊。

當被授權出去的品牌到達一定數量的時候，市場就不好管理了，都打着汾酒的名號在賣酒，普通消費者根本分不清“開發酒”與“股份酒”。

2019年，開發酒亂象集中爆發。當年4月，新京報報道，在山西太原、汾陽等地，汾酒批發價為30元一瓶的“開發酒”，對外零售價能達到600元左右。除價格外，很多不同品名的“開發酒”，包裝上雖印有“山西杏花村汾酒集團有限責任公司出品”、“杏花村”等字樣，但無法查詢具體開發商和酒水生產廠名、廠址等信息，更有一些不良開發商和經銷商借此漏洞，用三無散酒灌裝冒充汾酒。

這把汾酒推上風口浪尖，也促使了汾酒下定決心清理門户。開發酒的泛濫對汾酒自身品牌帶來一些傷害，也退後了高端產品的升級節奏。直到2020年及以後，汾酒才推出青花汾酒30·復興版、青花汾酒40·中國龍等超高端產品。

但產品結構性升級的最佳紅利期已經過了，往高端轉型越來越難，但已經佔據高端市場的茅五瀘卻可以降維來奪取低維價格帶的市場蛋糕。

總之，汾酒在高速擴張的路上，與其他次高端酒企一樣，積累了不少經營問題。這也隨着經濟大環境影響而逐漸顯現，長期積累的內部和外部矛盾已經到了臨界點。

這會導致了汾酒業績增速在未來將下一個台階。去年，利潤增速高達52%，今年管理層給的預期是20%，將創下8年新低。

03

對於包括白酒在內的食品飲料，不管是內資，還是外資機構均是第一大重倉行業。其中，外資持股汾酒80億元（持股比例5.53%），位列食品飲料板塊第6名，僅次於茅五瀘、伊利和海天。內資基金方面，截止2022Q4，山西汾酒持股比例1.37%，僅次於茅五瀘。

這樣一個機構絕對重倉的行業，已經整整回調了2年多時間。這在歷史上並不多見。對於現在的位置，無需太過悲觀。耐心等待宏觀經濟預期的轉好，擇機而動。時間上，應該不會太久。

對於汾酒而言，業績基本面沒有動搖，估值也已經大幅回落了，配置價值會逐步顯現。但未來業績整體表現會降速，投資預期回報率會下降。這亦是無法逃脱的現實。

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