本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：徐廣鴻 王一涵

今年3月以來，美國黑石集團以及Brookfield基金均發生商業地產抵押貸款違約事件，投資者對美國商業地產行業的信用問題的關注度持續加大。當前美國中小型商業銀行持有近2億美元CRE貸款，佔全銀行體系比例超67%，相對而言風險敞口較大。由於CMBS特殊的分級分檔模式，疊加無追索權的特性，其風險係數更高。

從美國CMBS到期體量而言，今年商業地產危機集中爆發時點或是四季度初，但6月大額到期的CMBS仍是觀察點位；若美國 CMBS 風險爆發晚於預期，則 2024 年預計將會迎來新一輪違約風險。美國商業地產風險集中於非銀金融機構及中小型商業銀行，此類機構持有CMBS體量最大，因此大額到期的CMBS將帶來體量較大的再融資需求，美國銀行體系的尾部風險仍在持續發酵中。

此外，美國貨基收益率較銀行存款利率擴大的情況下，銀行體系存款持續流出。在美聯儲進入新一輪降息週期前，我們判斷“存款搬家”的趨勢仍會延續，因此美國銀行體系整體放貸能力將被壓制。同時，美國銀行業也收緊了對商業地產的貸款額度，我們預測下半年美國銀行業信貸將持續緊縮。整體而言，美國銀行業風險或在2023Q4至2024年存量 CMBS 集中到期時點爆發，屆時美國部分區域性銀行亦將再度面臨倒閉風險。

▍美國商業地產或引發新一輪銀行體系危機。

年初以來的美國商業地產貸款違約引起了投資者對該板塊的密切關注，當前美國中小型商業銀行持有CRE貸款近2萬億美元，佔比超過三分之二；相對而言，中小型商業銀行風險敞口較大。在CRE的貸款分佈中，CMBS由於其證券化的屬性，疊加無追索權的特性，風險係數更高，且CMBS的再融資需求也超過其他類型貸款。因此，下半年起商業地產違約風險對美國金融體系的衝擊不容忽視。

▍全美辦公室空置率抬升，需求端預計將進一步惡化。

2020年初新冠疫情蔓延至美國後，全美商業寫字樓空置率不斷抬升至2023年1季度末的18.6%，此外去年以來美國科技類企業裁員累計超過30萬人。據世邦魏理仕公司的調研結果，約49%的投資者認為美國商業地產的需求將在未來三年下降，因此商業地產需求的走弱疊加未來投資者對該板塊的預期收緊，我們判斷美國商業地產空置率尚未觸及峯值。隨着需求端的下降，CMBS的發行也開始遇冷，2022年全年CMBS發行量同比下降32.8%，持有人的再融資壓力逐漸上升。

▍今年四季度為年內CMBS到期高峯，再融資需求激增，美國中小型商業銀行或將承壓。

美國CMBS到期的時點集中在今年四季度，體量約520億美元，佔全年的43%。美國存量CMBS在經濟發達地區體量更為龐大，尤其是東西部海岸，一旦商業地產危機密集爆發，恐慌性情緒或引發連鎖反應，對區域性經濟和金融體系穩定性造成衝擊。從CMBS到期體量而言，2023年商業地產危機集中爆發時點或是四季度，6月即期大額CMBS仍是觀察點位，若美國CMBS風險爆發晚於預期，則預計2024年下半年將會迎來新一輪違約風險。

美國CMBS風險集中於非銀金融機構及中小型商業銀行中。美國25家大型商業銀行平均綜合資產達6100億美元，一級資本充足率也逐季上升，且此類大型商業銀行持有CMBS的體量相對較小，因此危機應對能力較強。而美國中小型銀行對CMBS的風險敞口更大，疊加密集到期的CMBS再融資壓力，其面臨的信用風險顯著高於其他機構。

▍美國銀行業的存款流失、信貸收緊，或加重美國衰退程度。

今年4月下旬以來美國債務上限問題擾動國債市場，美聯儲最近一次加息後隔夜逆回購利率也升至5.05%，貨基收益率較銀行存款利率擴大的情況下，美國銀行體系存款持續流出。在美聯儲進入新一輪降息週期前，我們判斷“存款搬家”的趨勢仍會延續，因此美國銀行體系整體放貸能力將被壓制。此外，我們也不排除個別銀行再次遭到對沖基金大幅做空，引發儲户恐慌性擠兑的案例發生。

美國銀行業自今年3月以來開始收緊信貸標準，工商業貸款一個月時間內縮減近500億美元，對商業房地產的貸款額度也有所下滑，反映了其對商業地產的風險容忍度開始下降。當前美國存貸款比值水平自2022年年初的1.7倍驟降至1.4倍，回顧歷史，美國屢次衰退週期來臨前存貸款比均會出現回落的趨勢。此外，去年年底以來美國商業銀行的貸款同比增速也快速拐頭向下，存款流失疊加信貸收緊預計也會導致此趨勢延續。上世紀80年代以來，歷次貸款同比增速快速回落、轉為負增長的過程中都伴隨着系統性的金融危機，包括80年代中至90年代初的“儲貸危機”，2001-02年的“科網股泡沫”破裂以及2008年的全球金融危機等。

▍風險因素：

1）美聯儲超預期緊縮貨幣；2）歐美銀行體系風險爆發超預期；3）美國國債違約時間點比預期更早來臨。

注：本文節選自中信證券2023年5月20日發佈的報吿《海外市場策略專題——商業地產，下一輪美國銀行體系危機的導火索》，分析師：徐廣鴻 王一涵 S1010522050002