本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫彬彬

摘要

2022年中國金融穩定報吿在2023年5月19日發佈，自2015年以來，這是最晚的一次。

從報吿整體評估情況觀察，一方面企業債務違約風險收斂，另一方面高風險機構數量較峯值壓降近半，總體金融風險可控。

但是銀行應對宏觀衝擊的能力有所下降；面對利率變動和信用利差擴大的影響時，資本充足率的測試結果也有所變弱。在壓力測試中，地方融資平台債務風險壓力在上升。風險監測預警顯示，金融機構業務以同業風險和擴張性風險為主，機構類型以村鎮銀行和農村商業銀行為主。

因此，我們認為利率風險、地方融資平台債務風險、中小銀行同業風險是後續監管和監測重點。

在政策運用角度，宏觀槓桿率是防範化解金融風險、維護金融穩定的重要決策依據，政策從兩方面評估宏觀槓桿：一是國家間比較、二是歷史階段比較。宏觀槓桿如何實現穩定？第一，名義GDP是宏觀槓桿率計算的分母，其增長快慢對於槓桿率變化有重要影響，只有經濟恢復增長才能帶動宏觀槓桿率明顯下降。第二，可控的債務增量。宏觀政策協調配合得當，以相對較少的新增債務支持經濟較快恢復增長。第三，注重宏觀槓桿結構改善。

基於宏觀槓桿率總體高企的背景，可以理解，為何在面對內外壓力時，我們沒有簡單擴大宏觀政策力度。但同時基於防風險底線管理，穩增長的內在訴求並不低。

既要穩槓桿，又要防風險，宏觀政策如何兼顧各方面？市場認為似乎央行只能降息。但是偏偏今年至今還沒有降息，金融穩定本身就需要考慮多個維度的權衡。宏觀政策的複雜性自然會帶來市場的糾結，所以短期市場可能仍難以辨識方向。

5月19日中國人民銀行發佈《中國金融穩定報吿（2022）》，如何看待當前國內金融風險和後續監管動向？本文對應解讀。

1. 企業債務違約風險收斂、金融風險總體可控

報吿首先指出，金融穩定工作在精準拆彈、改革化險、抓前端治未病、建機制補短板等方面取得積極成效，金融風險整體收斂、總體可控。

對比2021年報吿，刪掉了金融風險仍然點多面廣，部分企業債務違約風險加大的表述，主要強調中小金融機構風險呈現區域集中特徵。

展望未來，下一階段的工作重點，着重在於加強完善現代金融監管體系，防範化解金融機構和資本市場風險，強化金融穩定保障體系，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

在報吿全篇的專題安排上，整體結構與2021年相似，共16個專題。

今年新增的內容主要有：企業匯率風險、資管行業整改情況，並以較大篇幅着墨銀行業風險監測、監管、立法，突出同業業務規範問題，突出構建事前預警、事中監測、事後保障的系統性風險防控體系。

與往年類似的部分：宏觀槓桿率依然安排在專題之首，此外包含銀行業壓力測試、央行金融機構評級、公募基金流動性風險壓力測試等。

2. 政策注重宏觀槓桿率基本穩定

宏觀槓桿率作為衡量債務水平的重要指標，是防範化解金融風險、維護金融穩定的重要決策依據。

2020年以來，隨着內外衝擊帶來經濟增長波動加大，宏觀槓桿率也出現較大波動。2020上半年，疫情衝擊導致GDP負增長，同時穩增長帶來宏觀槓桿率階段性快速上行；2021年經濟恢復性增長，宏觀槓桿率相應回落。

2022年，宏觀槓桿率再度較快上行，全年上行9.6個百分點。原因既有外部衝擊擾動經濟增長，也是逆週期政策加大實施力度、助力穩定宏觀經濟大盤的體現。包括今年一季度宏觀槓桿率繼續回升，緣於在信貸大量投放、政府債發行前置的情況下，債務增長體現在當期，對經濟增長的拉動相對滯後，且一季度GDP體量往往是各季度最低，共同導致宏觀槓桿率的階段性上行。

從報吿行文觀察，政策比較注重兩個方面的比較：

一是國家間比較。

報吿從2021年出發，認為與全球主要經濟體相比，中國宏觀槓桿率增幅相對可控。2021年末，美國（280.8%）、日本（419.9%）、歐元區（279.4%）槓桿率分別比2019年末上升25.7、39.5和21.4個百分點。同期我國槓桿率為272.5%，比2019年末上升16.5個百分點，增幅比美國、日本、歐元區分別低9.2、23.0和4.9個百分點。

二是歷史階段比較。

2017年以來，我國宏觀槓桿率增幅總體保持穩定，年均增長約4.8個百分點，比2012-2016年平均增幅低8.6個百分點。分階段來看，2017-2019年宏觀槓桿率總體穩定在253%左右，初步實現穩槓桿目標。2020年槓桿率階段性上升至280.2%，2021年下降至272.5%，總體增幅可控。

2021年總債務同比增長9.7%，增速比上年末低2.7個百分點，處於歷史較低水平，比2009—2019年總債務增速平均值低約7.3個百分點。

宏觀槓桿如何實現穩定？

第一，名義GDP是宏觀槓桿率計算的分母，其增長快慢對於槓桿率變化有重要影響，只有經濟恢復增長才能帶動宏觀槓桿率明顯下降。第二，可控的債務增量。宏觀政策協調配合得當，以相對較少的新增債務支持經濟較快恢復增長。第三，宏觀槓桿結構改善。企業部門槓桿率保持基本穩定，且債務結構不斷優化，表現在貸款、債券持續增長，以及表外債務持續下降。政府部門負債率既低於60%的國際警戒水平，也顯著低於主要經濟體和部分新興經濟體的政府槓桿率，政府舉債融資行為日漸規範化。居民部門槓桿率基本穩定，債務結構不斷優化，政策支持的個人普惠小微經營貸款增長較快，住房類貸款增速總體逐步放緩。

基於貨幣政策適當向“穩健的直覺”靠攏，避免大放大收，這個“直覺”可以是經驗值，可以是過去不同週期的平均值，也可以是地區之間的平均值。政策一方面立足本國國情，另一方面從時間軸、國際視角看跨週期、跨區域的平均值，從而制定穩健的貨幣政策。“防風險”意味着維持宏觀槓桿率基本穩定。在經濟遭遇階段性衝擊、宏觀槓桿率階段性上升後，需要平衡經濟和風險，支持實體經濟發展的同時，注意防範金融風險的積累。易綱曾明確表示“要穩住宏觀槓桿率”，防範宏觀槓桿率的過快上升和主權債務風險的積累。

這也可以理解，為什麼面對內外壓力，我們沒有進一步簡單擴大宏觀政策力度。

3.銀行壓力測試結果説明銀行應對宏觀衝擊能力下降

2022年報吿中參試銀行4008家，樣本分佈與2021年報吿中參試銀行4015家基本保持一致。不過樣本劃分上有一定區別，2021年報吿將全部樣本分為資產規模8000億元以上的30家大中型商業銀行和其它3985家中小銀行，2022年報吿則分為19家國內系統重要性銀行（D-SIBs）和其它銀行。

3.1. 宏觀情景壓力測試顯示系統重要性銀行整體資金充足率較高

19家D-SIBs整體抗衝擊能力較強，在極端衝擊下仍能滿足資本充足率要求。2022年報吿將2022年重度壓力情形下的經濟增速設定為1.8%，在此情形下，19家D-SIBs的整體資本充足率將從16.05%下降至13.12%，但仍明顯高於監管要求。

但不同銀行間存在個體差異，部分銀行資本充足率相對較低。在2024年輕度壓力情景下，有4家銀行未能通過測試，即使不考慮儲備資本和D-SIBs附加資本要求時，仍有1家銀行無法通過測試。

宏觀情景壓力測試表明系統重要性銀行抵抗宏觀走弱風險的能力有所弱化，當下穩增長的內在訴求在增加。

根據2022年報吿中的結果，若不考慮2.5%的儲備資本和D-SIBs附加資本要求，在輕度、中度、重度壓力情景下，2024年末未通過測試的銀行家數分別為1家、3家、5家。相比之下，2021年報吿中的結果為，若不考慮2.5%的儲備資本要求，在輕度、中度、重度情景下，2022年末未通過測試的銀行家數分別為1家、2家、3家。

且2022年報吿中的樣本為19家系統重要性銀行，數量低於2021年報吿中的樣本即30家大中型銀行，説明銀行抵抗宏觀走弱風險的能力有所弱化，從防風險角度而言，穩增長具備必要性。

壓力測試對於下一年GDP增速的設定本身或暗含增長訴求，2023-2024年增長目標5%以上。從歷史數據驗證，歷年實際達成的經濟增速往往略高於輕度壓力情形下所假設的經濟增速，例外是2022年，2021年報吿中將2022年輕度壓力情形設定為全年增長4.78%，但實際全年增速為3%。

影響資本充足水平的因素主要是信用風險，充足的撥備水平和穩定的盈利能力可有效緩解資本下降壓力。雖然市場風險對系統重要性銀行資本充足水平影響有限，但與2021年報吿結果相比，銀行應對市場波動的能力有所減弱。表現在受利率變動和信用利差擴大的綜合影響下，參試銀行持有債券估值下降導致資本充足率下降的幅度從2021年報吿的0.11個百分點，上升至2022年報吿的0.16個百分點。

3.2. 敏感性壓力測試顯示地方融資平台風險壓力上升

19家D-SIBs對信貸資產質量惡化具有較強的風險抵禦能力，3989家非D-SIBs現有撥備和資本水平可支撐其整體不良貸款率上升3.96個百分點仍滿足監管要求。

中小微企業及個人經營性貸款、客户集中度、同業交易對手、房地產融資等領域風險值得關注。在中小微企業及個人經營性不良貸款率上升600%的衝擊下，全部參試銀行整體資本充足率降至10.42%，下降4.61個百分點。

需要注意的是，上圖部分領域風險最嚴重衝擊情形的具體假設有細微調整。

結合口徑調整和測試結果，地方融資平台債務風險的壓力在上升。

具體而言，中小微企業和個人經營性貸款最嚴重情形標準調高，從設定不良貸款率上升400%調整至上升600%；房地產貸款風險最嚴重情形標準調低，從設定房地產開發貸款和購房及其他貸款不良貸款率分別增加15個百分點和10個百分點，調整至分別增加15個百分點和9個百分點；地方政府相關風險的口徑變窄，從面向地方政府債務的風險敞口，調整為面向地方政府融資平台的風險敞口。

4.監管繼續關注中小銀行同業風險

對於銀行的同業業務風險，本篇報吿特意用一個專欄的篇幅，介紹商業銀行同業業務發展與規範。

商業銀行同業業務是指商業銀行與境內外金融機構之間進行的各類業務往來，近年來監管部門規範的重點主要包括同業拆借、同業存款、同業借款、同業代付、買入返售（賣出回購）等同業融資業務和投資同業存單、金融債券、特定目的載體（SPV）等同業投資業務。

歷史上銀行同業槓桿有兩個顯著擴張階段，即2011-2012年和2015-2016年，分別在表內和表外有着較為顯著和突出的表現。隨着一系列金融監管政策出台，2017年開始總體同業槓桿顯著回落，包括表內和表外。2019-2020和2022年雖然也有同業進一步擴張的行為，但是與前兩輪相比要温和許多，而且都在現有監管範圍內。

同業業務快速無序發展隱含一系列風險，近年來相應監管制度體系不斷完善：

（1）同業規模快速擴張，增速遠高於同期銀行機構貸款、存款增長水平，規避宏觀信貸調控政策，推升銀行體d系槓桿水平。對此，監管限制同業負債比例，將同業業務納入MPA考核等。

（2）同業業務違規擔保，將信貸資源投向高風險、限制性產業，規避資本佔用等問題。為規範同業業務第三方擔保行為，出台了《關於規範金融機構同業業務的通知》等監管政策。

（3）同業投資交叉嵌套，投資結構複雜，交易鏈條長，加劇風險跨行業、跨市場傳染。對此，資管新規規定最多隻能進行一層嵌套，並實施穿透管理。

（4）部分銀行通過連續吸收短期同業負債或滾動發行短期同業理財、同業存單，以“借短配長”支撐中長期資產增長。前期銀監會要求將相關業務納入流動性風險管理，並通過控制相關指標，抑制銀行有關行為。

此外，監管還明確了同業業務專營治理框架，建立同業業務交易對手准入機制，對交易對手進行集中統一的名單制管理，定期評估交易對手信用風險、動態調整交易對手名單。

根據預警銀行風險識別情況，同業風險和擴張性風險是主要風險，佔全部預警數量的82%。下一步，預計監管會進一步規範銀行同業業務，包括《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》提高了商業銀行配置中長期同業資產的資本佔用成本，就是體現之一。

4.1. 流動性與傳染性風險測試顯示需關注同業風險

參試銀行流動性承壓能力整體較強。4008家參試銀行中，輕度壓力情景通過率為96.73%，較2021年上升0.22個百分點；重度壓力情景通過率為93.09%，較2021年上升0.34個百分點。

同業依賴高的銀行流動性承壓能力較差。測試顯示，對同業資金依賴較高的銀行其流動性壓力較大，其資產負債結構、流動性風險管控等方面需重點關注。

傳染性風險壓力測試考察銀行之間以及銀行與非銀行金融機構之間的風險傳染效應。結果顯示，銀行業的風險傳染壓力相對較低，絕大多數銀行具備面對單家銀行違約的抵禦能力，銀行業中的非銀行金融機構違約並未顯著增強銀行間的風險傳染性。但證券業、保險業金融機構違約一定程度上增強了銀行間風險傳染性。

4.2. 銀行風險監測預警顯示農商行同業風險和擴張性風險較高

基於金融機構評級，央行對安全邊界內的1-7級銀行開展預警工作，根據銀行風險監測預警指標體系，力求提前識別和防範金融風險。針對評級較好銀行的風險監測預警體系涵蓋多項風險指標，主要涵蓋擴張性風險、同業風險、流動性風險、信用風險、綜合風險五個方面，既考慮存量風險和增量風險，又兼顧總量控制和結構性問題。

2020年第四季度至2021年第四季度，人民銀行共開展5次銀行風險監測預警工作，累計識別預警銀行274家次。風險類型方面，以同業風險和擴張性風險為主，合計224家次，佔比為82%；機構類型方面，以村鎮銀行和農村商業銀行為主，合計209家次，佔比為76%。

5.金融風險總體可控：高風險機構數量和佔比顯著下降

2022年第二季度，人民銀行對4392家銀行業金融機構開展央行金融機構評級，數量與2021年二季度（4400家）基本持平。評級結果反映銀行業金融機構整體經營穩健，風險總體可控，高風險機構數量和佔比持續下降。

分風險等級看，其中高風險機構（8-D級）共366家，較上次評級減少56家，數量佔比8.33%。2018年Q1以來，央行總共進行了4次金融機構評級，2018Q1、2019Q4與2021Q2三次評級，高風險機構數分別為420家、545家和422家，數量佔比分別為9.59%、12.39%和9.71%。

分機構類型看，大型銀行評級結果較好，部分農村中小金融機構存在一定風險。農合機構（包括農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社）和村鎮銀行被評為高風險機構的數量分別為217家和118家，數量佔全部高風險機構的92%。

分區域看，絕大多數省份存量風險已壓降，區域金融生態得到優化。易綱對此多次提到，近年來高風險金融機構數量明顯壓縮，不少省份已經沒有高風險機構。

“在過去的三年，我們支持地方政府發行了5500億專項債券，專門用於補充中小銀行的資本金。高風險的中小金融機構數量從600多家降到了300多家，降了一半，不少省份目前已經沒有高風險機構。”

——3月3日易綱在國新辦新聞發佈會

“穩妥化解重點企業集團和金融機構風險，高風險中小金融機構數量從高峯時的600多家壓降一半到300多家。”

——4月4日易綱在2023中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會

根據2022年報吿披露，福建、貴州、湖南、江蘇、江西、上海、浙江、重慶轄內無高風險機構；廣東、安徽、北京等省市“綠區”機構佔比均超過60%；15個省市轄內高風險機構維持在個位數水平。此次報吿沒有提及高風險機構較多地區。

6.小結

2022年中國金融穩定報吿在2023年5月19日發佈，自2015年以來，這是最晚的一次。

從報吿整體評估情況觀察，一方面企業債務違約風險收斂，另一方面高風險機構數量較峯值壓降近半，總體金融風險可控。

但是銀行應對宏觀衝擊的能力有所下降；面對利率變動和信用利差擴大的影響時，資本充足率的測試結果也有所變弱。在壓力測試中，地方融資平台債務風險壓力在上升。風險監測預警顯示，金融機構業務以同業風險和擴張性風險為主，機構類型以村鎮銀行和農村商業銀行為主。

因此，我們認為利率風險、地方融資平台債務風險、中小銀行同業風險是後續監管和監測重點。

在政策運用角度，宏觀槓桿率是防範化解金融風險、維護金融穩定的重要決策依據，政策從兩方面評估宏觀槓桿：一是國家間比較、二是歷史階段比較。宏觀槓桿如何實現穩定？第一，名義GDP是宏觀槓桿率計算的分母，其增長快慢對於槓桿率變化有重要影響，只有經濟恢復增長才能帶動宏觀槓桿率明顯下降。第二，可控的債務增量。宏觀政策協調配合得當，以相對較少的新增債務支持經濟較快恢復增長。第三，注重宏觀槓桿結構改善。

基於宏觀槓桿率總體高企的背景，可以理解，為何在面對內外壓力時，我們沒有簡單擴大宏觀政策力度。但同時基於防風險底線管理，穩增長的內在訴求並不低。

既要穩槓桿，又要防風險，宏觀政策如何兼顧各方面？市場認為似乎央行只能降息。但是偏偏今年至今還沒有降息，金融穩定本身就需要考慮多個維度的權衡。宏觀政策的複雜性自然會帶來市場的糾結，所以短期市場可能仍難以辨識方向。

風 險 提 示

宏觀環境不確定性，監管政策不確定性，金融風險超預期蔓延

注：本文摘自天風證券股份有限公司2023年5月21日發佈的證券研究報吿：《姍姍來遲的金融穩定報吿有哪些重點？》，報吿分析師：

孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。