本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：程強 瑪西高娃 黃昕

4月經濟修復進程相比3月出現放緩，經濟引擎是服務業、基建、高技術製造業和接觸型消費，但在"工業與服務業""基建制造與地產""商品消費和服務消費""總體就業和年輕人就業""總體企業和民營企業"五方面分化延續，原因既有內生動能需培育，也有外需疲弱、國際大宗品價格下行等客觀原因。4月28日政治局會議強調穩增長、建設現代化產業體系、擴內需等政策，貨幣信貸政策處於歷史較為充裕期，前期市場偏悲觀定價預期已開始改善，我們建議對經濟逐步復甦的客觀規律保持耐心。

▍經濟：復甦和經濟轉型中客觀出現五方面階段性分化。

儘管疫情防控在上年11月開始優化調整，事實上，經濟引擎再次啟動需從春節後返城開始計算，即春運結束至今僅約3個月，並不足以完成工廠佈局、產品創新、人員擇業、"就業收入消費"循環等中期機制。

1）由於外需不振、服務業基數低，出現"工業與服務業"分化。

2）在穩增長政策下，疊加推進地產轉型，形成"基建制造與地產"分化。

3）因為就業慢改善、場景快修復，產生"商品消費和服務消費"分化。

4）穩崗政策有力實施，但過去年輕人集聚的大城市受疫情衝擊較多，疊加"學科結構"與"產業結構"不夠匹配，導致"總就業與年輕人就業"分化。

5）在加快形成現代化產業體系，國央企率先示範引導、逐步帶動社會資本過程中，短期產生"總體企業和民營企業"分化問題。

中信證券認為，隨着經濟修復壯大深化、新經濟結構壯大，階段性分化將走向平衡，並最終形成均衡持續有力的改善動能。

▍工業和服務業：4月工業和服務業生產保持增長，走勢有所分化，服務業明顯改善。

4月全國規上工業增加值和服務業生產指數分別同比增長5.6%、13.5%。三大門類中，採礦業4月同比持平前值，製造業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增速分別較前值變動2.3、-0.4個百分點。4月服務業生產指數較前值增加4.3個百分點，接觸型聚集型服務業表現亮眼。4月交通運輸、住宿、文化體育娛樂等服務行業商務活動指數位於60.0%以上高位景氣區間，表明文旅消費及出行鏈相關行業活躍度處於較高水平。進入5月以來，工業生產高頻數據同比略有下滑，交通運輸和物流配送方面的高頻數據延續改善。截至5月16日，5月247家鋼廠高爐開工率較去年同期下降1.74個百分點，北京、廣州和深圳的地鐵客運量較去年同期分別增加358.3%、28.4%和31.1%，國內、國際航班執行數量較去年同期分別增加1.7倍、15.8倍。短期看工業、服務業復甦走勢分化情況可能延續。

▍投資：總體和分項投資增速回落，物價下行是重要拖累因素，實物量尚可。

1-4月，固定資產投資累計同比增長4.7%，略低於Wind一致預期的5.2%，前值5.1%。我們測算，4月單月投資同比增速錄得3.9%（前值4.8%），這其中0.9個百分點下滑與3、4月PPI同比降幅（從-2.5%擴大至-3.6%，降幅1.1個百分點）有較大關係。事實上，高頻數據顯示4月除地產以外的投資實物量正常修復。分結構看，我們測算4月房地產、製造業、基建的投資增速分別為-16.2%、5.3%、7.9%，前值分別為-7.2%、6.2%、9.9%，各分項出現不同程度回落，主要以房地產為主。

1）地產投資降幅擴大問題與土地購置、施工下行以及統計上剔除非房地產開發性質項目投資有關。

2）製造業投資增速略下行受社會資本投資信心弱和物價兩方面影響，不過高技術製造業投資依舊景氣。

3）基建投資仍保持約8%的中高增速，是當前穩增長中最為有力部分。展望後續，隨着價格指標和民間投資信心企穩，各項投資指標料將趨勢性改善。

▍消費：持續復甦趨勢，但以兩年平均增速衡量的修復力度偏弱。

4月當月社會消費品零售總額同比增速為18.4%，較3月的增速回升了7.8個百分點。4月社消兩年平均增速較3月略有回升，體現了消費整體弱復甦的態勢。行業方面，開年以來消費呈現出典型的服務消費和商品消費的分化。向後看，隨着疫後復甦時間的推進，商品消費和服務消費的分化有望逐步收窄。商品消費中，尤其受到前期二手房銷售高增和竣工快速回升的推動，預計地產鏈的消費能持續改善。

就業方面，4月城鎮調查失業率和31個大城市城鎮調查失業率均值分別為5.2%和5.5%，相較於上月，總調查失業率繼續改善，31個大城市的保持平穩。就業裏面一直突出的問題主要是青年人的失業率偏高的問題，從4月數據來看，16-24歲青年人口失業率進一步走高到20.4%，與總體失業率下行的情況形成分化。4月底國辦推出穩就業15條措施，尤其關注青年人就業，政策鼓勵引導青年人基層就業，支持國企擴大招聘等，預計政策效果將逐步釋放，年輕人口失業率後續有望出現改善。

▍風險因素：

海外經濟加快衰退；地緣政治風險惡化；民營企業預期持續低迷。

本文節選自中信證券研究部已於2023年5月15日發佈的《2023年4月經濟增長數據點評一經濟復甦有所分化，後續有望逐步改善》報吿，分析師：程強 S1010520010002；瑪西高娃 S1010520100001；黃昕