摘要

上週A股和港股指數層面、尤其是近期持續表現優異的高分紅央國企板塊出現明顯回調引發了投資者對大盤前景以及高分紅國企主題可持續性方面的疑慮。我們在此重申我們的觀點，即市場上行空間短期受弱復甦前景約束，但下行保護空間也較爲充裕，因此潛在的大幅回調可能都是更好的再佈局時機。與此同時，宏觀層面溫和修復與指數層面缺乏方向恰恰是支撐我們推薦“啞鈴型”結構（紅利+成長）配置策略的主要原因。。

一方面，4月經濟數據快速走弱進一步確認了雖然國內整體復甦仍在持續、但整體動能並不很強的局面，這也是當前大盤缺乏方向但不乏結構性機會的根本原因。另一方面，我們認爲部分高分紅國企標的近期顯著盤整也是對短期交易擴散過快過多，至股息支付能力相對較弱板塊（如部分金融）做出的正常反應，而並非意味着整體高分紅國企投資主題的結束。

總結而言，雖然國內增長修復力度約束可能使得市場在指數層面依然缺乏方向，但我們認爲並不缺乏結構性機會，仍然建議採取我們近期推薦的“啞鈴型”配置策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；而醫療保健板塊可能要待美聯儲寬鬆轉向更爲明確後會有更大彈性）。

正文

市場走勢回顧

受國內金融與通脹數據弱於預期以及“中特估”央國企行情短期交易快速擴散後出現的明顯回調影響，海外中資股市場上週明顯走低，扭轉了五一節後出現的短暫上漲行情。整體來看，MSCI中國指數回調幅度最大，達到2.2%，而恆生指數、恆生國企指數和恆生科技指數分別下跌2.1%、2.0%和0.6%。板塊方面，保險和材料板塊跌幅最大，分別下跌5.7%和5.6%，而能源和公用事業板塊仍然實現正收益，分別上漲1.4%和1.0%。

圖表：MSCI中國指數上週下跌2.2%，保險板塊表現落後

市場前景展望

A股和海外中資股市場上週同時走弱在一定程度上驗證了我們近期提出的觀點，即在當前國內溫和復甦的背景下市場在指數層面可能依然趨勢性缺乏方向。與此同時，高分紅國企與成長板塊（港股的恆生科技指數與A股的創業板）的蹺蹺板式表現也從側面證明瞭我們近期持續推薦的“啞鈴型”配置策略具有可行性。

不過，指數層面、尤其是近期持續表現優異的高分紅央國企板塊出現明顯回調也引發了投資者對大盤前景以及高分紅國企投資主題可持續性方面的疑慮。我們在此重申我們的觀點，即市場上行空間短期受弱復甦前景約束，但下行保護空間也較爲充裕，因此潛在的大幅回調可能都是更好的再佈局時機。與此同時，宏觀層面溫和修復與指數層面缺乏方向恰恰是支撐我們推薦“啞鈴型”結構（紅利+成長）配置策略的主要原因。具體而言，

一方面，4月經濟數據快速走弱進一步確認了雖然國內整體復甦仍在持續、但整體動能並不很強的局面，這也是當前大盤缺乏方向但不乏結構性機會的根本原因。雖然4月經濟數據弱於預期可能受季節性等因素影響，但卻也能表明復甦動能並不像3月看上去那麼強勁。金融數據方面，4月新增社融和新增人民幣貸款與3月相比均顯著下滑，且都低於市場預期，僅爲1.22萬億元和7188億元，明顯低於3月的5.38萬億元和3.89萬億元。另外，在此前一個月意外大幅增長後，4月出口同比增速也顯著放緩至8.5%，與1-3月的14.8%相比增速明顯回落，外需疲弱疊加此前擠壓的訂單效應消退是導致數字下滑的主要原因。與此同時，4月中國進口也大幅下滑，同比降幅從3月的1.4%擴大至7.9%。最後，4月中國CPI同比僅小幅上漲0.1%，創出2021年年初以來最低漲幅。4月通脹數據雖然存在高基數效應，但其疲弱表現疊加進口大幅下滑清晰地表明目前內需較爲低迷這一現狀。居民提前還貸和信用擴張動力的缺乏，都說明後續可能仍需要更多政策支持。

圖表：4月中國進出口與3月相比均出現回落

另一方面，我們認爲部分高分紅國企標的近期顯著盤整也是對短期交易擴散過快過多，至股息支付能力相對較弱板塊（如部分金融）做出的正常反應，而並非意味着整體高分紅國企投資主題的結束。相對於市場簡單將這一主題概括爲“中國特色估值體系”，我們傾向於認爲近期央國企能夠跑贏背後的更重要原因是他們所具有的高分紅能力，也就是要注重其分紅潛力與分紅能力兩個維度着手篩選高分紅國企標的，而並非單純的股息率。在這一情形下，部分股息率雖然較高（但可能是價格較低所致的結果）、但後續提升分紅的實際能力卻較低的板塊突然之間快速上漲確實顯得有些牽強，後續呈現出一定的透支性也就不難理解。但是，考慮到整體宏觀條件較爲溫和、同時我們篩選出的國企組合市淨率基本低於1倍，我們認爲高分紅國企投資主題尚未完全結束。

總結而言，雖然國內增長修復力度約束可能使得市場在指數層面依然缺乏方向，但我們認爲並不缺乏結構性機會，仍然建議採取我們近期推薦的“啞鈴型”配置策略（有潛力提高分紅比例的國企+互聯網和科技等成長板塊；而醫療保健板塊可能要待美聯儲寬鬆轉向更爲明確後會有更大彈性）。與此同時，美國債務上限等短期外部不確定性可能也會引發波動，但市場仍然存在下行保護空間。

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）中國4月金融數據低於市場預期，政策或需進一步寬鬆。4月M2同比增長12.4%，低於預期0.2ppt；4月新增社融1.22萬億人民幣，不及預期的1.72萬億人民幣和3月的5.38萬億人民幣[1]；新增人民幣貸款7188億人民幣，不及預期的1.13萬億人民幣和3月的3.89萬億人民幣[2]。從結構上來看，居民貸款構成主要拖累，但企業中長期貸款仍然保持了相對穩健的增長，經濟復甦仍需得到政策支持。

圖表：4月國內金融數據顯著下滑

2）中國4月出口同比增速回落，進口同比降幅擴大。以美元計價，4月中國外貿進出口總值5006億美元，同比增長1.1%，其中出口2954億美元，同比增長8.5%（3月爲同比增長14.8%）；進口2052億美元，同比下降7.9%（3月爲同比下降1.4%）[3]。經歷一季度超預期增長後，雖然基數較低，但4月出口同比增速仍然回落，受海外需求邊際偏弱影響，但主要由於積壓訂單釋放效應減弱。進口同比降幅擴大，受內需偏弱、全球供應鏈調整影響。

3）中國4月CPI和PPI數據同比增速繼續回落，低於市場預期。中國4月CPI同比上漲0.1%，低於前值的0.7%；環比下降0.1%，降幅較上月收窄0.2ppt，其中食品爲主要拖累，出行類服務恢復較好。4月PPI同比下降3.6%，降幅較上月擴大1.1ppt，環比下降0.5%，主要受大宗商品價格波動、國內外市場需求總體偏弱及上年同期基數較高影響。[4]

圖表：中國通脹數據仍然處於低位

4）美國4月CPI同比第10次下降至4.9%，但核心通脹粘性較高。美國4月CPI降至兩年以來新低，降幅有限，基本符合市場預期，而核心CPI同比已經連續第4個月徘徊在5.5%左右。受勞動力市場韌性超預期等影響，美國通脹雖有放緩，但放緩速度維持較低水平。此次通脹數據或支持美聯儲6月暫停加息，但過快的降息預期可能並不現實，利率仍將維持高位。

5）南向資金延續流入勢頭，海外資金在此前八週流出後上周出現迴流。來自EPFR的數據顯示，在此前8周持續流出海外中資股市場（包括港股與中概股）後，海外主動型基金上週最終出現迴流。具體來看，上週海外主動型基金中共計1940萬美元的資金流入海外中資股市場。與此同時，中國內地投資者上週通過港股通買入了共計18億港元的港股。

圖表：在此前連續八週流出後，上週海外主動型資金出現迴流

投資建議

雖然港股市場短期可能缺乏方向並延續窄幅震盪走勢，但我們認爲市場仍然存在結構性機會，類似2019年下半年。配置策略上，我們建議投資者繼續採取啞鈴型配置策略，關注高分紅潛力的國企（分紅現金流）以及盈利較好的優質成長板塊（經營性現金流，如互聯網、軟件與硬件板塊），以及因美聯儲未來政策轉向而從中受益的投資標的。

重點關注事件

國內經濟復甦情況，中美關係進展，美國債務上限。