本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦 作者：董琦、郭新宇

導讀

美國債務上限愈演愈烈，我們基於此前的報吿，並結合其最新進展和近期與客户的交流情況，整理了與之相關的十問十答，力圖為投資者提供更加全面的債務上限圖景。

摘要

問題一：美國債務上限是什麼？

美國國會對聯邦總債務設置的法定上限，一旦達到上限，財政部就不能再依賴淨髮債對國債進行還本付息或履行其他支出義務（如社保），等非常規措施以及TGA賬户現金用盡後，美國國債將面臨違約風險。

問題二：在債務觸及上限後，有哪些應對措施？

在債務觸及上限後，臨時性措施包括非常規措施和TGA現金消耗。但中長期措施是提高或暫停債務上限。臨時性措施的使用，使得債務觸及上限的時間會領先X-date（國債違約日）幾個月時間。

問題三：歷史上，債務上限如何影響資產價格？

臨近債務上限時，市場避險情緒升温，風險資產下跌，避險資產上升。但短端美債收益率由於存在一定違約風險而出現上行。但市場的學習行為，也可能使得本輪資產價格的波動幅度不及2011年。

問題四：為什麼本輪債務上限與2011年更像甚至更危險？

當民主黨執政且國會分裂時，達成協議的難度更大。提高債務上限本質上是提高赤字空間，共和黨傾向於縮減赤字，民主黨傾向於擴大赤字，因此民主黨執政時更難達成協議。由於債務決定權在國會，因此當國會分裂時，兩黨可以相互甩鍋，而不會由某一個黨單獨背鍋。

問題五：本輪美債有可能違約嗎，最終解決將會是什麼？

不能排除技術性違約的可能性，但概率很小，大概率仍是兩黨最終會達成協議，但可能會拖至最後一刻。

問題六：X-date是什麼時候？

尚不能完全確定，大概率在6月前兩週或7月下旬，其中6月前兩週的概率更大一些，財政部將在兩週內宣佈準確的X-date。

問題七：若X-date為六月初，兩黨談判還有多長時間？

可能還有不到一週的時間，後續拜登將參加G7峯會，參議院將休會。

問題八：若債務上限協議未能如期達成，美債是否一定會違約？

不一定會違約，財政部可能會削減其他方面的開支，優先保障國債還本付息，但存在高度不確定性。

問題九：為什麼債務上限問題可能會引發憲法危機？

根據美國憲法第十四條修正案第四款，“對於法律批准的合眾國公共債務的有效性……不應受到質疑”。

問題十：本輪債務上限如何影響市場流動性？

在債務上限提高前，TGA賬户泄洪投放流動性，在一定程度上對沖美聯儲縮表對流動性的回收。在債務上限提高後，TGA賬户重返蓄水回收流動性，放大美聯儲縮表對流動性的回收效應。

風險提示：美國主權債務發生違約；海外金融風險再次發生。

正文

本報吿主要根據我們於2月20日發佈的《美國本輪債務上限將如何影響市場》，結合當前債務上限的最新進展和近期與客户的交流情況，整理而成。讀者也可以參考我們此前發佈的這篇報吿。

1.  問題一：美國債務上限是什麼？

債務上限，是美國國會對聯邦政府總債務設置的法定上限，一旦達到債務上限，美國財政部就不能再依賴淨髮債來對國債進行還本付息或履行其他支出義務（如社保），等非常規措施以及TGA賬户現金用盡後，如果不能及時提高或者暫停債務上限，美國國債將面臨違約風險（這個時間也被稱為X-date），對全球金融市場產生衝擊，並引發一系列連鎖反應。雖然歷史上還未曾發生過真正的聯邦政府違約，但一旦發生就是全球金融海嘯。

近年來，債務上限越來越成為兩黨政治博弈的工具。債務上限始創於1917年，其最初設定的目的是定期檢查政府的開支情況，並繞過國會批准，由政府自主在一定限度內靈活發債。二戰以後，美國債務上限已經調整過100多次，但近年來，債務上限逐漸成為美國民主黨與共和黨政治博弈的工具，尤其是政府是分裂時，兩黨博弈會更加激烈，雙方均以債務上限為籌碼，要挾對方在某些議題上作出讓步。

債務上限與政府關門不同，政府關門此前時常發生，但美國主權債務從未真正出現過違約。美國政府每財年（10月1日至次年9月30日）都需要向國會提交財年預算法案，得到國會批准後，政府各部門在新財年才能得到財政撥款，政府各部門才能得以正常運轉，從而避免政府關門。近年來，當國會是分裂時，更常見的做法是國會通過一個或多個臨時支出法案，來為政府提供資金，避免其關門，而不必通過政府提交的財年預算法案。但當國會既沒有通過財年預算法案，也沒有通過臨時支出法案時，政府就會因為沒有財政撥款而關門，僅保留一些核心部門繼續運轉。政府關門時常發生，例如此前2018年特朗普政府關門35天，2013年奧巴馬政府關門16天等。但美國主權債務從未真正出現過違約。

債務上限和政府關門的區別在於，債務上限是一個總額度管理（或一個時間限制），而不管政府在這個額度內花錢的節奏（每年花多少錢）和把錢花在什麼地方。但與政府關門相關的財年預算法案，需要確定每年花多少錢，以及把這些錢花在什麼地方，如果財政預算法案或臨時支出法案沒有得到國會批准，政府就會關門。美國主權債務違約和政府關門雖然都會對金融和經濟產生負面衝擊，造成避險情緒升高，但兩者影響的程度不同，如果把政府關門比作為3.5級的有感地震，那麼美國主權債務違約就相當於9.5級的災難級強震。

2.  問題二：在債務觸及上限後，有哪些應對措施？

在債務觸及上限後，美國應對債務上限的措施大體可以分為兩類，一類是臨時性措施，包括非常規措施（Extraordinary measures）和TGA現金消耗。一類是中長期措施，提高或暫停債務上限。

這裏需要注意是，債務觸及上限的日期和X-date，這兩個時間並不一樣，債務觸及上限後，對應的是美國財政部不能夠再通過淨髮債來為赤字融資，但仍可以通過一些臨時性措施，來繼續履行包括國債還本付息在內的支出義務。而X-date對應的是上述臨時性措施也消耗盡了，財政部無法再履行所有支付義務，包括國債的違約。因此一般債務觸及上限的時間會領先X-date幾個月時間。事實上，美國2023年1月份債務就已經觸及上限，但財政部仍能夠依靠一些臨時性措施維持正常運轉，但這些臨時性措施預計也將在6月前兩週或7月下旬耗盡，迎來X-date。

觸及債務上限後，美國財政部可以採取兩種臨時措施來資助聯邦支出，以避免暫時違約，但這些臨時性措施通常只能維持幾個月，幾個月之後若兩黨仍不能就債務上限問題達成一致，則美國聯邦政府仍將面臨債務違約風險：

（1）非常規措施（Extraordinary measures）：美國現行法規允許財政部在達到債務上限後改變某些政府賬户的正常運作來釋放資金，本質上是政府內部的債務轉換和騰挪，將一些不在市場上流通的政府內部債務，置換為其他不計入債務上限的工具，為財政部繼續公開發債騰挪出一定空間。主要措施包括暫停對聯邦僱員退休儲蓄賬户的投資、暫停對政府養老基金投資和從外匯穩定基金中借款等。

（2）TGA現金消耗（Shrinking the Treasury’s General Account）：即財政部使用其在美聯儲的現金存款TGA賬户。截止5月10日，財政部TGA賬户餘額僅剩約1548億美元。

美國債務上限中長期的解決方法主要有三種：

（1）提高債務上限法定限額：僅對債券發行總額度作出限制，無時間限制，上限花完為止。例如本次債務上限為2021年12月劃定的上限31.4萬億美元。

（2）暫停債務上限：不規定發債限額，而是設定一個到期日，在到期日前財政部可以根據債務償還需要新增發債，事後債務上限重新設置為“原有債務上限+暫停期間新增發債”。這種方式在2013年之後更為多見，例如特朗普政府時期，2019年8月2日美國政府債務上限被暫停兩年，至2021年7月31日到期。

（3）三是改革債務上限制度，但可能性極低，債務上限制度已經持續幾十年，且拜登在近期的講話中也暗示暫時不會尋求進行債務上限制度改革。

3.  問題三：歷史上，債務上限如何影響資產價格？

債務上限主要通過影響市場的避險情緒，來對資產價格產生影響，體現為風險資產的下跌和避險資產的上升。從歷史上來看，不同時期的債務上限對資本市場的影響程度不同，一般當民主黨執政且國會分裂時，債務上限對資本市場的影響較大（原因在下個問題中闡述），例如2011年和2013年的兩次債務上限危機。具體而言，當兩黨分歧較大時，在臨近債務上限時，市場避險情緒顯著升温，體現為股票等風險資產價格下跌，VIX恐慌指數明顯上升，長端美債收益率和黃金等避險資產上升，但短端美債收益率由於違約風險的擔憂而出現上升。長端和短端債收益率走勢相反，反映了市場還是普遍預計，即便美國主權債務出現違約，也是非常短期的行為，但兩黨在中長期仍能就債務上限達成一致，因此在市場波動的情況下，長端美債的避險屬性更加凸顯。

債務上限有時也會對消費者情緒產生明顯擾動，例如在2011年和2013年兩次債務上限危機期間，消費者信心均明顯下降。

但需要注意的是，雖然本輪債務上限與2011年較像，但市場的學習行為，使得資產價格可能並不會完全按照2011年的模式演繹，市場可能會更加理性，波動幅度可能會更小。例如在2013年時，由於市場已經經歷過2011年的債務上限，已經學習過一輪，並且預期兩黨即便分歧很大，但最終也會達成協議，因此2013年的資產價格波動就比2011年小很多。

4.  問題四：為什麼本輪債務上限與2011年更像？

因為兩者都是民主黨執政，且國會是分裂的。共和黨主張提高債務上限的同時，大幅削減未來10年的開支，但民主黨希望達到一個“乾淨”債務上限協議，不附帶任何開支削減要求。

當民主黨為執政黨，且國會分裂時，兩黨達成協議的難度更大。因為如果是共和黨執政，民主黨為在野黨時，由於民主黨本身就傾向於增加政府開支、擴大財政赤字，因此很容易就能夠與共和黨就提高債務上限達成協議，因為提高債務上限的本質是為政府提供更大的赤字空間。但如果是共和黨執政，由於共和黨更傾向於縮減政府開支、減少財政赤字，因此在提高債務上限方面，容易與民主黨產生較大分歧。

國會的分裂，也會增加兩黨達成協議的難度。因為從法律意義上來説，政府的收入、支出和債務的決定權都在國會，如果參議院和眾議院同時掌握在同一黨派中，若最終美國主權債務出現違約並引發金融海嘯，那麼掌握國會的這個黨派就會被視為需要負主要責任，將會為下次選舉留下巨大污點。但如果國會是分裂的，即參議院和眾議院分屬於不同黨派，這就增加了兩黨扯皮和博弈的空間，因為即便最終出現了問題，兩黨也可以相互甩鍋，“這鍋，有我的一半，也有你的一半”，但相比之下，如果國會是統一的，這鍋就只能控制國會的黨派來背。

本輪債務上限的危險程度可能比2011年更高。2023年初，共和黨雖然重新贏得了眾議院多數席位，但在眾議長的人選上分歧較大，以“自由核心小組”為首的共和黨強硬保守派多番阻撓麥卡錫當選眾議長，直到麥卡錫作出讓步，承諾在提高債務上限的立法中加入大幅縮減開支的條款，同時承諾眾議院中的任何一人都可以在任何時候發起強制投票罷免他。因此麥卡錫的讓步空間更小，不得不堅持大幅削減開支，以遵守承諾，否則將面臨不信任動議，被共和黨罷免眾議長職位。

5.  問題五：本輪美債有可能違約嗎，最終結局將是什麼？

不能排除這種可能性，但概率很小，大概率仍是兩黨最終會達成協議，但可能會拖至最後一刻。如上所述，本輪兩黨就債務上限的分歧較大，危險程度甚至比2011年還要更大，因此並不能完全排除技術性違約的可能性。但兩黨關於債務上限的博弈，本質上是一個“膽小鬼博弈”，雙方最優的結局仍是在達成協議，否則引發的金融海嘯對兩黨的選舉有害而無利，因此我們仍然預計，大概率兩黨最終會達成協議，但“膽小鬼博弈”的本質，可能會使得達成協議的時間會非常逼近最後一刻（X-date）。

6.  問題六：X-date是什麼時候？

尚不能完全確定，大概率在6月上旬或7月下旬，其中6月前兩週的概率更大一些，財政部將在兩週內宣佈準確的X-date。當前由於財政部收入和支出仍有較大的不確定性，因此尚不能完全確定X-date的準確時間，但推測大概率會在6月前兩週或7月下旬，而由於6月15日財政部又會迎來新的季度税收收入和額外的非常規措施，因此美國財政部一旦“熬過”了6月前兩週，大概率也將至少能夠支撐到7月下旬。另外根據美國國會預算辦公室（CBO）預測，X-date落在6月前兩週存在重大風險。

7.  問題七：若X-date為六月初，兩黨談判還有多長時間？

可能還有不到一週的時間。根據原定計劃，拜登將在5月17日（週三）啟程前往日本參加19日至21日舉行的G7領導人峯會，雖然拜登曾表示存在“在線參會、不前往當地”的可能性，但12日白宮發言人也表示，“目前”仍預期拜登將會前往日本參加G7峯會。此外，美國參議院將從5月22日至29日休會。因此如果X-date最終為6月初，則留給兩黨談判的時間可能還不到一週的時間。當然也存在拜登不前往日本、參議院推遲休會的可能性，但目前白宮和參議院均尚未改變上述日程安排。此外，原定於5月12日（週五）舉行的拜登與國會兩黨黨團領袖討論債務上限的談判，也推遲到了5月15日（週一）。

如果X-date為6月初，且留給兩黨談判的時間不足，兩黨可能會先達成一個短期協議，以留出充足的時間進行談判。將X-date推遲至7月下旬或新財年開啟的前一天9月30日的可能性相對較大。

8.  問題八：若協議未能如期達成，美債是否一定違約？

不一定會違約，財政部仍可能會削減其他方面的開支，優先保障國債還本付息，但存在高度不確定性。2011年和2013年的“聯邦公開市場委員會記錄”包括了財政部和美聯儲為應對債務上限危機而制定的計劃，其中包括三項原則：（1）美國國債的本金和利息將繼續按時支付；（2）財政部將每天決定是否支付或延遲其他政府支出；（3）所支付的任何款項將正常結算清算。此次債務上限危機期間，財政部和聯邦政府如果仍將按照2011年和2013年的計劃原則行事，那麼財政部將停止大多數的支付義務，而優先保障國債的還本付息。

但這種方式存在高度不確定性，因為停止支付的可能包括眾多涉及“民生領域”的社保項目，在政治上的阻力較大（雖然從長期角度而言，優先保障國債還本付息可能對民眾的福利更大）。此外，財長耶倫在近期的採訪中也並沒有承諾會優先保障國債的還本付息。

除了上述優先保障國債還本付息的措施之外，還有一些其他措施也可以暫時避免技術性違約，但這些措施的負面作用都較大：

（1）鑄幣：根據法律，財長可以決定鑄造的鉑金硬幣的面值，因此理論上財政部可以鑄造5000億美元的硬幣，並將它存入美聯儲，美聯儲需要為財政部的TGA賬户增加5000億美元餘額。但這種措施將會破壞通脹預期，損害市場對美國主權債務和美元的信心。財長耶倫也曾對這種方法表達過質疑，美聯儲可能不會接受這種做法。

（2）發行溢價債券：財政部可以大幅提高新的淨髮債的固定利率，因此市場將會溢價購買這些債務，財政部就可以通過這種方式在短期內獲得更多的資金（雖然未來支付的利息增加）。但這種方法將會破壞財政部長期以來的債務管理方法，即“定期的和可預測的”，讓公眾提前知道財政部的國債發行計劃。發行溢價債券將會降低財政部發債的透明度，可能會導致市場無法準確預期未來各類債券的供應量，從而引發市場混亂。

9.  問題九：為什麼債務上限問題可能會引發憲法危機？

根據美國憲法第十四條修正案第四款，“對於法律批准的合眾國公共債務的有效性……不應受到質疑”。法學界對此的一種解釋是，憲法賦予了總統支付所有債務的權力，因此即便兩黨沒能就債務上達成協議，財政部依然可以依據憲法對國債進行還本付息。但這種法律解釋從來沒有實踐過，同時可能也會引起其他問題，因此耶倫也稱，債務上限問題可能會引發憲法危機。

10.  問題十：本輪債務上限如何影響市場流動性？

在債務上限提高前，TGA賬户泄洪投放流動性，在一定程度上對沖美聯儲縮表對流動性的回收。在債務上限提高後，TGA賬户重返蓄水回收流動性，放大美聯儲縮表對流動性的回收效應。

在債務上限提高前，財政部消耗TGA賬户，相當於市場投放流動性，在一定程度上對沖了美聯儲縮表對市場流動性的影響。在正常情況下，美聯儲被動縮表為，國債到期後美聯儲不再續作，財政部新發等額國債由金融機構購買，最終結果表現為美聯儲資產端持有國債下降，負債端TGA賬户資金不變，而銀行準備金和逆回購餘額等量減少，因而市場流動性收縮。美聯儲縮減MBS的機制也類似。但在觸及債務上限的背景下，財政部TGA賬户泄洪用於償還公共債務或支付其他費用，資金主要流向了企業和個人，使得商業銀行準備金增加，相當於向市場投放流動性，對沖了美聯儲縮表的影響。相應的美聯儲的負債端表現為，TGA賬户餘額下降，但準備金相應增加（逆回購也會有少量增加）。但TGA賬户餘額的下降並非被準備金全部吸收，少量也會轉化為逆回購被吸收，相當於資金流回美聯儲，在一定程度上削弱了TGA賬户泄洪的“逆縮表”效應。

TGA賬户在2月初時的餘額約為5000億美元，在5月初約為2000億美元，淨釋放速度約為每月1000億美元，而美聯儲每月縮表的上限是950億美元，因此美聯儲縮表對流動性的回收，在很大程度上被TGA賬户的釋放對沖掉了。

債務上限提高後，財政部將吸收資金重新提高TGA賬户，相當於從市場收回流動性，在一定程度上擴大聯儲縮表的影響，但對市場流動性的影響可能相對有限。根據2011年和2013年債務上限問題解決後TGA賬户資金回升數據，重塑速度大約為4個月。如果此次債務上限問題最終在7月份解決，那麼TGA賬户將在2023年年底迴歸到之前6000億美元的水平（在此期間，美聯儲將縮表4750億美元）。具體來看，財政部通過新增債券發行來獲取資金，國債供給的大量增加將會降低其價格，對美國貨幣市場基金的吸引力更大，更傾向於把其資金從隔夜逆回購和商業銀行存款轉移至更便宜的國債賺取“期限溢價”，從而導致聯儲負債端的準備金和逆回購餘額下降。準備金餘額的下降相當於從市場抽取流動性，在一定程度上放大了美聯儲縮表的影響，對市場流動性形成了雙重擠壓。但由於此次美聯儲負債中的隔夜逆回購餘額高達2.6萬億美元，遠遠高於2017年縮表時的不足4000億美元，再加上便宜的國債對貨幣基金的吸引力，在TGA賬户重建以及美聯儲後期縮表時，更多的資金可能來源於隔夜逆回購而非存款準備金，因此TGA賬户重建及聯儲後期縮表對市場流動性的擠壓將是較小幅度的。

此外，美國財政部使用的非常規措施（Extraordinary measures）不會對市場流動性產生擾動。美國財政部採取的非常規措施主要是針對於其自身的政府賬户，可以看作是內部的騰挪，如暫停對聯邦僱員退休儲蓄賬户的投資、暫停對州和地方政府證券的投資等，不涉及公眾債務，因此不會對市場流動性產生影響。

風險提示

美國主權債務發生違約；海外金融風險再次發生。

注：本文來自國泰君安證券於2023年5月15日發佈的《【國君宏觀】美國債務上限十問十答》；報吿分析師：董琦 S0880520110001、郭新宇

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