本文來自：斑馬消費，作者：楊偉

4月中旬，第108屆全國糖酒會在成都舉行。那一週，A股白酒板塊打臉式集體下跌，幾千億市值灰飛煙滅。

當時的白酒行業，苦於積壓成山的存貨，風聲鶴唳。市場擔憂這種壓力會影響接下來的行業預期。等到4月底各大白酒上市公司披露成績單，利空得以驗證。

白酒上市公司們的存貨整體性大升，當然，更大規模的庫存積壓在經銷環節，導致行業性的現金流衰退，勢必會影響接下來的銷售和生產。這種狀況，到2023年一季度，也並未根本性緩解。

白酒庫存，與房地產土儲，異曲同工。順週期時是公司資產，逆週期便成為負擔。

如何平穩過渡，成為接下來的行業性難題。暗潮湧動，不休不止。

冰火兩重天

擠壓式增長持續，白酒行業迎來結構性繁榮與分化加劇並存的割裂局面。

中國酒業協會的數據顯示，2022年規模以上白酒企業總產量671.24萬千升，同比下降5.58%；實現銷售收入6626.45億元，同比增長9.64%，利潤總額2201.72億元，同比增長29.36%。

貴州茅台（600519.SH）作為扛把子，去年營業收入1241.00億元，增速為16.87%，歸母淨利潤同比增長19.55%至627.16億元，增速創2018年之後的新高。

五糧液2022年營業收入與歸母淨利潤分別為739.69億元、266.91億元，分別同比增長11.72%和14.17%。增速下降的原因為，公司清退了12個低價品牌，導致系列酒收入下降。

增速的此消彼長之下，五糧液與貴州茅台的差距進一步拉大了。

增速更為驚人的，是次高端的洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖。洋河營業收入突破300億元，規模佔優，去年業績增長24.91%；山西汾酒淨利潤同比增長52.36%至80.96億元，在白酒板塊中領跑；瀘州老窖比較穩，2022年營業收入、歸母淨利潤分別增長了21.71%和30.29%。

二線及以下白酒企業，則整體承壓。20家白酒上市公司，有6家陷入業績下滑的泥潭，包括順鑫農業、口子窖、金徽酒、伊力特、金種子酒、巖石股份；其中，順鑫農業因白酒業務萎縮、低端產品盈利難，以及地產業務黑洞，去年淨利潤-6.73億元；金種子則是實實在在賣酒虧了近2億元。

除此之外，在20家A股白酒公司之外的隱祕角落，大家夥兒的日子也大不如前了。2017年中國規模以上白酒企業接近1600家，5年之後，僅剩963家，淘汰了40%；即便是在盈利能力普遍較強的白酒行業，去年依然有169家陷入虧損。

這種分化，到2023年一季度，更加明顯。貴州茅台業績增速提升至20%以上，五糧液和洋河、瀘州老窖（000568.SZ）、汾酒增速放緩；二線高端品牌神話崩塌，濃眉大眼的酒鬼酒業績接近腰斬；金種子酒繼續虧損，等待華潤的金手指點亮……

現金流衰退

比業績分化更值得重視的是，白酒行業整體性的現金流下降。

2022年，A股20家白酒上市公司，有12家經營活動產生的現金流量淨額出現下降。其中，最嚴重的金種子酒、伊力特和天佑德酒，錄得負值，分別為-4.62億元、-1.50億元、-0.03億元。

這一趨勢，連白酒三巨頭“茅五洋”也無法避免。其中，洋河經營性現金流36.48億元，同比下降高達76.19%。茅台自我解釋的原因為，吸收存款減少、存入同業定期存款增加。五糧液（000858.SZ）和洋河，問題出在業務層面。

去年年底的特殊情況，是白酒行業回款惡化的原因之一。很多人認為，等新年白酒消費回暖，現金流會大幅改善。

但是，從2023年Q1的整體情況來看，白酒企業的經營性現金流，只有邊際改善，並沒有得到根本性的扭轉。所以，宏觀環境只是表面原因，根源還是在於行業內部。

A股20家白酒上市公司，在今年一季度，仍然有10家經營活動產生的現金流量淨額出現下降。只是，這一名單，與2022年的重合度並不高。

看來，並非誰能夠獨善其身，只是因為大家節奏不一樣而已。

其中，下降最嚴重的口子窖（603589.SH），2023年Q1經營性現金流下降247.89%至-2.31億元。從“安徽白酒四朵金花”中的盈利王，到2022年收入增長停滯、業績下降超過10%，口子窖跌落神壇，沒花幾年時間。

貴州茅台、五糧液、洋河股份經營性現金流轉正；前幾年穩如老狗的山西汾酒（600809.SH），這次也感受到了壓力，業績增速下滑、經營性現金流略降。

更為關鍵的是，在白酒股集結成軍的這20餘年，還從未發生過如此大規模的現金流衰退，連2013年-2015年讓白酒行業飽受摧殘的調整期，也沒出現過這種現象。

存貨如山倒

現金流下降的首要原因，為銷售承壓。確實有部分二線及以下白酒企業，2022年特別是第四季度的銷售情況惡化，引發經營性現金流下降。但這種現象並不普遍，畢竟，掌握了核心市場的頭部酒企們，業務數據都很好看。

白酒企業們大多采用先款後貨的銷售模式，不存在應收賬款高企的情況。所以，白酒企業整體經營性現金流下降，這個鍋還得存貨來背。

截至2022年底，20家白酒A股中，19家存貨規模同比增高——唯一的特例金種子酒存貨下降，也只是為了出清。

瀘州老窖的存貨規模達到98.41億元，同比增長35.22%，增速最高；一到年末就終端升價的茅台，存貨規模也同比增長了16.26%，達到388.24億元，規模最大。

在白酒產業鏈條中，有相當一部分存貨會積壓在流通環節，躺在各級經銷商的倉庫中。白酒品牌們的存貨都增長到如此規模，經銷環節的庫存積壓，可想而知有多龐大。

以白酒渠道商華致酒行為例，截至2022年底，其存貨規模高達34.29億元，佔其總資產的40%以上。

白酒行業的整體庫存有多大？今年年初就有酒商對外放話：就算酒廠停產一年，庫存也足以滿足市場需求。

白酒庫存，與房地產企業的土儲，相似度極高。順週期時，它是公司的基礎業務資源；逆週期時，它會極大地拖累系統的流動性。如果經銷商因為存貨和去化壓力選擇躺平，那麼，勢必會影響接下來白酒行業的銷售和生產。

如果去化過程處理不當，還可能會形成行業性的踩踏事件。五糧液旗下核心單品普五，最新報價960元，比指導價低了500元左右，算是豎起了白酒去庫存的行業大旗。

1499元的五糧液，不如3000元的茅台；1000塊的五糧液，那可真香！

國窖1573、洋河夢之藍、青花汾、青花郎，你們跟不跟？這輪行業性的去庫存之戰，到底能不能把茅台也從神壇上拉下來？

截至2023年一季度末，白酒行業的庫存危機仍未緩和，瀘州老窖存貨規模突破100億元，貴州茅台、五糧液等廠商也都在繼續升高。恐怕還需要好幾個季度才能得以緩和。