A股年報&一季報快覽：業績低迷期已過，修復進行時

格隆匯 05-04 09:50

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李求索、黃凱松

儘管一季度實際GDP增速強勁反彈，非金融上市公司盈利同比有所下滑形成一定反差，主要是由於過去2年上下游盈利分化導致能源原材料佔A 股盈利比一度接近40%，放大了工業品價格對上市公司盈利的影響。結合前期疫情、地產對企業的制約逐步緩解，上市公司經營現金流繼續改善且賬面現金相對充裕，我們認為企業活力有望逐步改善。我們對A股盈利節奏的判斷是一季度可能為全年低點，2023年呈現逐季改善，盈利上行週期過程中，A股往往有較好的表現，重點關注盈利修復的彈性，企業未來毛利率和資產週轉速度恢復可能較為關鍵。結構層面，我們認為2023年持續高增長的行業可能相對稀缺，困境反轉和復甦可能是值得關注的投資主線。能源和原材料受海外週期回落和國內投資修復緩慢影響，業績修復可能相對緩慢；泛消費、TMT和地產鏈在疫情中明顯受損，未來盈利復甦彈性較大。

摘要

2022年全A/金融/非金融2022年淨利潤分別增長1.3%/1.1%/1.4%，全年上中下游的盈利分化，增速分別為40.9%/-5.2%/-13.3%。

2023年一季度全A/金融/非金融1Q23淨利潤同比增長2.2%/11.3%/-5.0%，新經濟行業盈利復甦好於老經濟，上游對中下游盈利擠壓得到進一步緩解，上中下游盈利增長分別為-7.8%/-6.0%/-1.8%，消費板塊成為業績增長最顯著的領域。

盈利質量方面：

1）A股非金融ROE小幅下滑。其中利潤率下滑是主要因素，前期新經濟行業的資產週轉率走低的趨勢已逐漸企穩。結構上，上游利潤率回落而下游逐步企穩，我們預計上下游盈利能力分化可能在未來更明顯收斂。

2）A股整體資本開支增速持平，新經濟資本開支仍待反彈。A股非金融的資本開支增速在1Q22見底後逐步回升且4Q22和1Q23持平於至10.2%和9.7%左右，但新經濟資本開支增長低於老經濟（1Q23分別為6.5% v.s. 11.9%）。

3）資產負債率穩中趨降，現金資產佔比維持高位。去年以來現金資產/總資產比重持續上升，企業手中在手現金相對充裕，隨着壓制因素逐步緩解，有望成為經濟復甦的重要推動力。

關注復甦週期之下上市公司的盈利修復彈性。一季度非金融上市公司盈利同比下滑與經濟復甦形成一定反差，主要受價格因素導致中上游能源和原材料行業業績下滑拖累。結合前期疫情、地產對企業的制約逐步緩解，上市公司經營現金流繼續改善且賬面現金相對充裕，我們認為企業活力有望逐步改善，重點關注新經濟行業資本開支的回升。我們對A股盈利節奏的判斷是一季度可能為全年低點，2023年呈現逐季改善，盈利上行週期過程中，A股往往有較好的表現，重點關注盈利修復的彈性。

正文

年報&一季報業績快覽：2022年全A盈利低單位數增長，1Q23盈利增速較4Q22改善

2022年全年A股業績增長1.3%，金融及非金融全年業績增速相近。

全A/金融/非金融2022年淨利潤分別增長1.3%/1.1%/1.4%，營業收入分別增長7.2%/-1.9%/8.7%；其中第四季度受到疫情影響及房地產和電子等行業的減值損失計提，非金融上市公司在2021年四季度低基數基礎上盈利同比下滑15%，全年業績增速逐季回落。

板塊層面，創業板業績增速高於主板和科創板，四季度科創板下滑幅度較大；2022年上半年上下游盈利分化達到歷史高位後逐步收斂，2022年全年上中下游的盈利增長分別為40.9%/-5.2%/-13.3%。分行業來看，全年盈利增長較高的行業是部分困境反轉行業（農林牧漁143.9%、商貿零售86.1%和電力公用事業68.0%等）、電力設備及新能源（64.6%）以及上游資源（煤炭51.9%，有色金屬50.2%和石油石化31.3%）；下滑較多的板塊來自房地產鏈（房地產、鋼鐵和建材）和疫情影響較大的出行相關行業（消費者服務和交通運輸）；四季度各行業普遍受減值因素影響較大，其中傳媒、紡織服裝、交通運輸和房地產等行業盈利下滑幅度居前；電力設備及新能源同比增幅最高；農林牧漁四季度扭虧為盈同比增長幅度較高。

2023年一季度A股盈利增長2.2%，可能成為A股2023全年業績增速低點，盈利修復進行時。

全A/金融/非金融1Q23淨利潤同比增長2.2%/11.3%/-5.0%。金融板塊受券商和保險盈利增長拉動，整體業績有所反彈；非金融營業收入同比增長3.5%（略低於4Q22的4.8%），淨利潤有所下滑但幅度好於同期工業企業利潤21.4%的下滑。其中一季度PPI同比下滑1.6%且CPI增長也相對偏弱，價格因素拖累中上游利潤率，能源和原材料行業盈利同比整體下滑24%；另一方面，復甦初期費用相對剛性也對利潤率產生影響，這兩方面因素在歷史上也曾導致企業盈利改善滯後於經濟復甦。分類別看，新經濟行業盈利復甦好於老經濟，分別為3.3%/-10.9%，上中下游盈利增長分別為-7.8%/-6.0%/-1.8%，隨着能源和原材料價格回落，上游對中下游盈利擠壓得到進一步緩解，一季度能源原材料的盈利ttm佔比從4Q22的39%回落至37%。

具體行業層面的業績增長特徵包括：

1）能源原材料行業一季度盈利增長回落，僅煤炭維持5.1%的盈利增長，建材/鋼鐵/基礎化工下滑幅度超過40%；

2）製造成長領域中，電力設備及新能源在儲能和光伏帶動下盈利增長56.6%，但行業景氣度有所回落，鋰電材料和上游金屬材料等環節業績下滑幅度較大；電子受半導體、消費電子和光學光電拖累盈利同比下滑55.7%，機械板塊盈利同比小幅正增長。

3）消費板塊成為業績同比增長最顯著的領域，消費者服務和交通出行相關行業，整體扭虧為盈且業績增長靠前，商貿零售/食品飲料/汽車等行業分別實現42.8%/18.1%/7.7%的業績增長，地產鏈的家電和家居表現分化，業績增速分別為10.8%/-8.7%，醫藥板塊受防疫相關需求下降導致板塊盈利降幅較大。

4）TMT板塊中通信業績受運營商驅動穩健增長，計算機和傳媒在疫情中受到影響，一季度業績邊際改善分別同比增長74.5%和24.2%。具體來看，業績增幅較大的行業是消費者服務、非銀金融和農林牧漁，降幅較大的行業是鋼鐵、建材和電子，一季度能源原材料板塊盈利的下滑以及價格因素的滯後效應，掩蓋了中下游上市公司的業績復甦，我們判斷一季度可能成為A股全年盈利低點，未來有望繼續改善。

圖表：2023年一季度的A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年的 A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2022年四季度的 A股盈利增速分板塊一覽

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023Q1A股盈利維持低增長（全A/金融/非金融分別為2.2%/11.3%/-5.0%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023Q1各板塊盈利增速相比2022Q4有所反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023Q1非金融營收同比增速下滑至3.8%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023Q1新經濟盈利企穩反彈，老經濟盈利下滑拖累整體

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023Q1下游盈利同比增速收窄至-1.8%，上游轉為同比下滑7.8%

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：能源原材料盈利（ttm）佔比經歷連續上升後，開始出現小幅回落的跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：A股行業單季度淨利潤增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

中下游盈利能力企穩，A股資本開支週期回升，但新經濟行業資本開支仍待反彈

1）A股非金融利潤率和ROE小幅下滑，上游利潤率回落下游企穩。

A股公司盈利能力過去在上游行業支持下相對平穩，但能源利潤率回落和原材料下滑較多，下游行業改善緩慢，1Q23的ROE（ttm）由3Q22的8.73%左右下滑至8.34%；一季度淨利潤率（ttm）小幅下滑，但仍維持在5%-5.5%的區間。去年我們提示上市非金融企業的費用率降至2013年以來的最低水平，反映過去三年企業在疫情影響下節省開支，未來利潤率提升可能需要更多依賴毛利率改善。而且從資產週轉率看，前期新經濟行業的資產週轉率走低的趨勢已逐漸企穩，隨着疫後企業活力改善，企業週轉進一步修復也將支持ROE改善。結構上，上游行業ROE在2Q22見頂後連續回落，能源行業仍處於歷史高位而原材料已降至偏低水平，下游ROE和淨利潤率仍處於多年低位；儘管大宗商品價格走低，但下游消費行業毛利率提升幅度仍不明顯，結合未來的復甦環境和大宗商品價格可能維持低迷的判斷，我們預計中下游毛利率有望逐步改善，上下游盈利能力分化可能在未來更明顯收斂。

圖表：上游利潤率ttm小幅下滑，中游和下游利潤率有企穩跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：2023Q1上游行業ROE有所回落，下游ROE有企穩跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：當前機構重倉的龍頭公司整體ROE強於非重倉股ROE

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：新經濟資產週轉率下滑趨勢企穩

資料來源：Wind，中金公司研究部

2）A股整體資本開支增速持平，新經濟資本開支仍待反彈。

A股非金融的資本開支增速在1Q22下滑至3.6%的低位後，逐步回升且4Q22和1Q23持平於至10.2%和9.7%左右，儘管融資環境改善，但上市公司的籌資現金流/營業收入仍然偏弱。結構上，1Q23國企和非國企的資本開支增速基本持平於4Q22（10.9% v.s. 7.9%）；1Q23新經濟資本開支增速回落，老經濟繼續反彈，新經濟資本開支增長低於老經濟（1Q23分別為6.5% v.s. 11.9%）。行業層面上，新經濟方面，其中與新能源汽車產業鏈相關的汽車/有色金屬/基礎化工/電力設備及新能源的增速分別為49.9%/32.1%/30.1%/18.7%，產業鏈整體擴產意願依然積極，消費類行業資本開支仍待企穩，但電子和醫藥的資本開支分別下滑14%和9.8%；老經濟行業中，煤炭資本開支大幅反彈至1Q23的81.9%，但建材、鋼鐵和農林牧漁的資本開支下滑幅度較大。在過去3年疫情影響下，傳媒、商貿零售、消費者服務和房地產等行業資本開支下滑幅度較大，未來可從該角度尋找供給側出清的投資機遇。

圖表：A股老經濟資本開支增速大幅反彈，新經濟資本開支增速仍有所下滑

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：煤炭資本開支大幅增長，新能源汽車產業鏈相關行業資本開支增速繼續保持較高水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：A股上游和中游資本開支增速反彈，但下游資本開支增長延續低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：汽車產業鏈和高端製造的資本開支增速回落，傳統消費製造的資本開支仍偏弱

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：A股非金融石化的企業經營現金流佔比改善，但籌資現金流佔比回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

3）資產負債率穩中趨降，現金資產佔比維持高位。

近年A股上市公司資產負債表結構整體穩中趨降，國企與非國企的資產負債率趨勢相似，但隨着電信運營商和油氣等部分龍頭公司上市，A股整體資產負債率有所回落。去年我們同樣關注到上市公司（非金融、地產建築）的現金資產/總資產比重持續上升，1Q23現金資產佔比維持高位，企業手中在手現金相對充裕，隨着壓制因素逐步緩解，有望成為經濟復甦的重要推動力。而且從庫存層面，中下游行業存貨增速普遍回落，也將為後期的復甦提供支持。

圖表：新老經濟資產負債率均有所回落

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）關注復甦週期之下上市公司的盈利修復彈性。

儘管一季度實際GDP增速強勁反彈，非金融上市公司盈利同比有所下滑形成一定反差，主要是由於過去2年上下游盈利分化導致能源原材料佔A 股盈利比一度接近40%，放大了工業品價格對上市公司盈利的影響。結合前期疫情、地產對企業的制約逐步緩解，上市公司經營現金流繼續改善且賬面現金相對充裕，我們認為企業活力有望逐步改善，重點關注新經濟行業資本開支的回升。我們對A股盈利節奏的判斷是一季度可能為全年低點，2023年呈現逐季改善，盈利上行週期過程中，A股往往有較好的表現，重點關注盈利修復的彈性，企業未來毛利率和資產週轉速度恢復可能較為關鍵。結構層面，我們認為2023年持續高增長的行業可能相對稀缺，困境反轉和復甦可能是值得關注的投資主線。能源和原材料受海外週期回落和國內投資修復緩慢影響，業績修復可能相對緩慢；泛消費、TMT和地產鏈在疫情中明顯受損，我們預計可能是未來盈利復甦彈性較大的領域。

圖表：滬深300成份預測淨利潤小幅下修