本文來自格隆匯專欄：中信證券研究；作者：陳聰 張全國 劉河維

中信證券研究認為，復甦是存在的，但復甦也是脆弱的。政策繼續強調支持剛需鼓勵改善，這有利於房地產持續復甦。房地產存在一條高線帶低線，房價波浪式上升刺激低線開發投資的老路，但這類投資刺激的老路是低效和不可持續的。政策追求高質量發展，直面超大特大城市基礎設施和不動產真實需求，不懼超大特大城市城市更新的硬骨頭，這也體現了政策久久為功的態度。

▍新華網報道，4月28日政治局會議召開，指出要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產業發展新模式；在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設；規劃建設保障性住房。億翰智庫等第三方紛紛發佈企業2023年4月銷售數據。

▍沒有變化就是好的變化，房地產政策目標的達成需要穩定的政策環境。

一方面，房地產市場在2023年前4月出現明顯的復甦，15家大企業的銷售同比增長26%，大多數大中城市房價止跌。另一方面，企業信用環境顯然尚未完全修復，不少民營企業和混合所有制企業融資仍然不通暢，保交付任務顯然尚未完成，銷售的復甦本身也並不十分牢固。我們認為政策既需要防範二次信用風險，又需要考慮未來可能存在的超調風險。在此背景之下，我們認為保持政策穩定，落實此前關於支持剛需改善，保交付保民生保穩定的説法至關重要。我們預計，年內房地產政策仍將精準且平穩，這有利於銷售復甦繼續推進。投資者不必擔心房地產政策轉向，也不必擔心銷售明顯下行。

▍直面社會需要，啃硬骨頭的新亮點。

政治局會議指出，要在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和平急兩用公共基礎設施建設，規劃建設保障性住房。根據人口普查數據，目前我國超大城市（城區常住人口超1,000萬）有7個，特大城市（城區常住人口500-1,000萬）有14個。與上輪低線城市普遍的棚改不同，超大特大城市城中村改造投資金額大、項目時間長、牽涉利益廣、規劃約束強，是城市更新中的硬骨頭。但反過來講，這21個大城市才是基礎設施和房地產增量潛在需求真正存在，固定資產投資長期社會效益顯著的地方。我們認為，在21個超大特大城市，未來城中村改造進度將提速，產業和金融支持政策將進一步湧現，地方國資和具備城市更新能力的央企將十分受益。

▍銷售和拿地的良性循環疊加地產行業進一步分化。

我們跟蹤的15家房企2023年4月銷售3,255億元，同比增長44.0%，環比下降17.6%。我們跟蹤的樣本城市新房、二手房4月表現也呈現同比高增和環比下降。我們跟蹤的樣本企業中，拿地積極的企業和拿地不積極的企業4月銷售同比增速分別為83.7%及2.6%。強拿地的企業銷售回款充裕，進一步支持項目拓展，實現良性循環，拉大行業內部分化。 

▍風險因素：

行業復甦不及預期；部分開發企業可售貨值不足，銷售表現繼續疲軟；個別開發企業出現信用風險的可能性。

▍沒有變化是最好的變化，政策不走老路直面需求，行業繼續復甦。

我們認為，復甦是存在的，但復甦也是脆弱的。政策繼續強調支持剛需鼓勵改善，這有利於房地產產業鏈持續復甦進程。房地產存在一條高線帶低線，房價波浪式上升刺激低線開發投資的老路，但這種投資刺激的路徑是低效和不可持續的。政策追求高質量發展，直面超大特大城市基礎設施和不動產的真實需求，不懼超大特大城市城市更新的硬骨頭，這也體現了政策務求長遠的態度。我們特別重視企業的發展可持續性和資產運營水平，也重視企業把握週期拿地融資的能力。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月3日發佈的《房地產行業跟蹤點評：一邊定力持久，一邊啃硬骨頭》報吿，分析師：陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047；張全國 房地產和物業服務聯席首席分析師 S1010517050001；劉河維 房地產和物業服務分析師 S1010523030004