本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：國君交運嶽鑫團隊

報吿導讀

Q1航空市場加速復甦，淡季量價表現超預期。機隊週轉恢復將決定盈利恢復速度，預計Q1小航率先扭虧，Q3旺季行業盈利表現或超預期。佈局航空超級週期。

投資要點

一、中國民航市場：疫後復甦快於預期，國內客流已超疫前。

春運加速出行心理建設，春節後航空需求加速復甦，快於實業界預期。2023Q1中國民航客運量較2019年同期恢復80%。1）Q1國內客運量恢復90%。商務客源元宵節後快速啟動；公務客源兩會後快速恢復；壓制三年展會需求自3月開始集中釋放。估算自4月，國內客運量將進入較2019年持續正增長階段。“五一”假期將首次集中釋放出遊需求，近期預售加速，需求旺盛。2）Q1國際及地區客運量恢復15%。夏秋航季國際客班計劃較2019年恢復六成，將隨航權/簽證/保障能力等恢復而階梯狀逐步提升執飛率，預計亞太航線恢復或早於歐美等洲際航線。

二、航空：週轉決定盈利恢復速度，旺季表現或超預期。

1）機隊週轉：持續恢復。過剩運力持續增投國內，小航機隊週轉恢復快於大航。2023Q1三大航/春秋/吉祥ASK較2019年同期恢復77%/102%/107%。2）客座率：仍低於疫前。2023Q1三大航/春秋/吉祥客座率為72%/87%/80%（2019年同期82%/92%/85%）。3）票價：高於疫前。航司收益管理積極，疊加票價市場化效應顯現，春節後國內含油票價持續高於疫前。預計機隊週轉將繼續提升，暑運需求將充分釋放，航司普遍預期旺季票價較2019年兩位數增長。預計Q1行業明顯減虧，小航率先扭虧；Q3行業性扭虧，盈利表現或超預期，催化樂觀預期。

三、機場：國際客流恢復或下半年加速，關注免税邏輯長期變化。

2023Q1上海浦東/廣州白雲機場旅客吞吐量較2019年同期恢復52%/75%，國際客流較2019年均恢復18%。白雲機場產能利用率早週期恢復，Q1實現疫後首次扭虧。考慮海外航權時刻和保障能力恢復的不確定，預計2023年國際客流較2019年恢復50%，下半年或加速恢復至80%；2024年國際客流恢復至疫前。疫情影響加速機場改擴建節奏，跑道維修或短期影響流量恢復。長期而言，機場免税渠道的重要價值仍然存在，需注意免税邏輯長期變化，以及大型機場擴建風險。

四、投資策略：戰略佈局中國航空超級週期，增持。

航空大邏輯，並非僅是疫後盈利大年短邏輯，而是盈利中樞上升的“航空超級週期”長邏輯。疫後供需將恢復，且空域時刻長期瓶頸持續。票價市場化逐步充分，且航司運力降速，預計票價中樞將確定上行，推動航司盈利中樞上升，高景氣持續性將超市場預期。戰略佈局航空超級週期正當時。維持中國國航、吉祥航空、中國東航、南方航空、春秋航空、中國民航信息網絡“增持”評級。受益標的北京首都機場股份。

五、風險提示。

經濟、政策、疫情、油價匯率、安全事故、增發攤薄。

報吿正文

1、民航市場：疫後復甦快於預期，國內客流已超疫前

春運加速出行心理建設，春節後航空需求加速復甦，快於實業界預期。2023Q1中國民航客運量較2019年同期恢復80%。

估算自4月，國內客運量將進入較2019年持續正增長階段。“五一”假期將首次集中釋放出遊需求，近期預售加速，需求旺盛。

1.1 節後民航市場加速復甦，旺季需求預期樂觀

2023年中國民航市場疫後復甦開啟。春運加速旅客出行心理建設，元宵後航空需求復甦加速回升，整體恢復快於實業界的預期。

2023年一季度中國民航客運量較2019年同期恢復80%。預計4月中國民航客運量將恢復至2019年同期，超過全球航空客運量85%的恢復程度。

1.2 國內航線：公商出行率先恢復，客流恢復至疫前

2023Q1，中國民航國內航線（不含地區）客運量較2019年同期恢復87%。

（1） 商務客源元宵節後快速啟動，三年疫情影響有限；

（2） 公務客源兩會後快速恢復，將受益政府部門鼓勵“走出辦公室”；

（3） 壓制三年展會需求自3月開始集中釋放，將持續為淡季提供高價值客源。

自4月，國內客運量將進入較2019年持續正增長階段。隨着新航季開啟，過剩運力將持續增投國內市場，國內客運量較2019年增幅將逐步擴大。

“五一”假期，作為疫後首個小長假，將集中釋放出遊需求。近期假期臨近，隨着高鐵逐步售罄，機票出票加快，航司反饋出遊需求旺盛。考慮五一運投計劃較2019年僅小幅增長，預計票價將較2019年同期明顯上升。疊加票價市場化效應顯現，票價向上彈性或超市場預期。

1.3 國際航線：恢復相對緩慢，新航季將逐步增班

國際客班恢復仍相對較慢，估算2023Q1中國民航國際及地區客運量較2019年同期恢復15%。

2023年3月底，夏秋航季開啟，國際客班計劃較2019年同期恢復六成。受航權/簽證/保障能力等影響，各國家/地區國際客班恢復進度有所不同，航司普遍預期將呈階梯狀恢復，預計國際航班計劃執飛率將逐步提升。預計亞太航線恢復或早於歐美等洲際航線，其中日本線等或率先增班。

考慮海外航權時刻和保障能力恢復的不確定，預計2023年國際客流較2019年恢復50%，下半年或加速恢復至80%；2024年國際客流恢復至疫前。

2、航空：週轉決定盈利恢復，旺季表現或超預期

機隊週轉效率恢復，將決定航司盈利恢復速度。

2023Q1航司機隊週轉恢復較快，但仍未達理想水平，且客座率仍偏低，雖票價高於疫前，短期仍有經營壓力。預計Q1行業明顯減虧，小航週轉率先恢復而有望早週期扭虧。

預計新航季航司機隊週轉將繼續提升。暑運需求將充分釋放，航司普遍預期旺季票價較2019年兩位數增長。預計Q3將行業性扭虧，盈利表現或超預期，催化樂觀預期。

2.1 機場週轉：持續恢復

2023年Q1航司機隊週轉快速恢復，其中國際仍恢復有限，過剩運力持續增投國內市場，使得國內ASK普遍較2019年明顯增長。

分航司來看，由於國際業務與寬體機佔比差距，小航恢復速度明顯快於大航。

（1） 三大航ASK分別恢復至2019年77%，其中國際ASK僅恢復17%，國內ASK較2019年增長10%。

（2） 小航ASK已超2019年。春秋航空/吉祥航空ASK較2019年恢復102%/107%。

根據4月高頻數據跟蹤，我們估算三大航ASK預計恢復至2019年95%，其中國內恢復120%，民航市場持續恢復向好。

2.2 客座率：仍低於疫前

2023年Q1行業客座率75%，低於2019年同期的84%。其中，三大航客座率為72%，略低於行業，或源於較市場更為積極的收益管理策略。

目前客座率仍明顯低於疫前，我們認為屬於疫後復甦正常過程。

（1）一方面，航空需求隨着出行心理建設而逐步恢復，其中公商務出行率先快速恢復，並淡季保持良好。

（2）另一方面，國際客班將階梯狀逐步恢復，過剩運力暫時增投國內市場，導致國內運力較疫前增長。

隨着出行心理建設完成，需求將充分釋放，待國際客班逐步恢復消化過剩運力，預計客座率將恢復至疫前高位。中國民航空域時刻瓶頸仍將長期存在，供需將繼續長期向好。

2.3 票價：節後票價持續高於疫前

自春節後，國內含油票價持續高於疫前。我們認為有兩個主要原因：

（1） 航司收益管理積極。航司的收益管理目標是“最大化收益”，即客座率與票價（客收）二者乘積（座收）最大化。經過2020年低價策略導致收益損失後，航司普遍改為“價格優先”策略。

（2） 票價市場化效應顯現。得益於過去三年的票價市場化，幹線定價空間已較充分釋放。隨着公商務客源快速恢復，幹線票價中樞上升趨勢已初步顯現。

五一假期臨近，航司反饋出遊需求旺盛，且運投增幅有限，預售票價高企。疊加票價市場化效應，預計旺季票價將較2019年有兩位數的明顯上升，票價向上彈性將有望超市場預期。

2.4 業績：預計Q1明顯減虧，暑運盈利表現有望超預期

預計Q1行業明顯減虧，小航週轉率先恢復而有望早週期扭虧。

預計新航季航司機隊週轉將繼續提升。暑運需求將充分釋放，航司普遍預期旺季票價較2019年兩位數增長。預計Q3將行業性扭虧，盈利表現或超預期，催化樂觀預期。

3、機場：國際客流逐步恢復，免税邏輯長期變化

中國機場航空主業雙軌制定價，且免税貢獻非航收益主體，高國際客流佔比是機場公司高ROE的核心來源。

目前國際客流恢復仍相對較為緩慢，預計未來兩年將逐步恢復至2019年。同時，疫情影響加速機場改擴建節奏，跑道維修或短期影響流量恢復。提示2023年疫後復甦趨勢確定，盈利預測難度仍較大。

長期而言，機場免税渠道價值仍然存在，需要注意免税長期格局變化及相關影響，以及大型機場擴建風險。

3.1 國際客流恢復仍較慢，盈利預測難度較大

國際客流恢復仍緩慢。2023年Q1上海浦東/廣州白雲機場旅客吞吐量較2019年同期恢復52%/75%，國際客流較2019年均恢復18%。

預計下半年加速恢復。考慮海外航權時刻和保障能力恢復的不確定，預計2023年國際客流較2019年恢復50%，下半年或加速恢復至70-80%。假設2024年國際客流恢復至疫前。

白雲機場Q1率先扭虧。白雲機場疫前國際客流佔比約25%，疫後國內復甦推動產能利用率早週期恢復，Q1實現疫後首次扭虧盈利。

對於2023年，機場疫後復甦趨勢確定，而盈利預測難度仍較大。

一方面，國際客流恢復速度仍有較大不確定性。

另一方面，需要注意，疫情影響加速機場改擴建節奏，跑道維修或短期影響流量恢復。目前，上海浦東機場與廣州白雲機場均已啟動跑道維修項目。

3.2 免税渠道價值仍存，關注長期邏輯變化

機場航空主業收費價格長期不變，而新航站樓單位造價持續上升，大型擴建對機場公司產生普遍的再投資風險，並倒逼非航業務發展。2017-19年機場免税渠道銷售規模躍升，以及重新招標價值重估，有效對沖上一輪大型機場擴建風險，催化市場樂觀預期。

疫情下，國際客流大幅縮減，同時部分機場公司率先重新談判理順長期免税商業邏輯，市場預期逐步迴歸理性。

國際客流恢復只是節奏與時間問題。長期而言，機場免税渠道價值仍然存在。機場作為出入境主要口岸，仍是重要免税渠道——機場店規模較大，可提升免税商進貨議價能力，且隨着免税牌照放鬆，把控機場渠道具備戰略意義。需要注意的是，免税長期格局變化及相關影響。

3.3 疫後擴建普遍提速，關注長期ROE影響

機場是典型的重資產行業，每一輪擴建，都是對機場長期投資回報率的重置。機場新航站樓的單位成本普遍較老樓大幅提升，如果沒有與之匹配的單位收入提升，擴建將大概率導致機場長期股東回報率下降。

疫情發生後，機場擴建普遍提速。2022年2月美蘭機場二期擴建、深圳機場衞星廳均正式啟用且仍在規劃擴建，2022年1月浦東機場四期擴建工程開工。2022年2月，海口美蘭國際機場三期擴建項目發佈。長期投資角度，需要注意大型機場擴建風險。

白雲機場：三期擴建全面開工，規模巨大

2020年9月，白雲機場三期擴建工程開工。根據民航局信息，工程以

近期規劃為基礎，包括T3航站樓主樓（不含衞星廳）、T2的東四及西四指廊（連接T1與T2）、西區衞星廳（主樓功能依託T2）、第四跑道、第五跑道，預計總投資569億元，工期擬定為5年，預計2025年竣工。

根據廣東省國資委網站，2021年6月26日，廣州機場T3航站樓工程開工。據中新網報道，11月20日，白雲機場三期擴建工程西四指廊工程項目全面進入主體結構施工階段。

據網易新聞報道，2023年3月1日白雲機場東四指廊鋼結構全面封頂，西四指廊已完成鋼結構提升，這兩個指廊計劃今年底建設完工，整個白雲機場三期擴建工程計劃於2025年建成投產。

美蘭機場：海口美蘭國際機場三期擴建項目發佈

海口美蘭機場二期擴建包括飛行區、T2航站樓以及綜合交通工程等主體工程，項目總投資額約為178億元。

2021年12月2日，海口美蘭國際機場二期擴建項目正式投入使用。根據海南省政府公示，2020年9月美蘭機場完成三期擴建預可研招標，研究進一步擴建航站區，新建北側近距跑道，以及相關配套產能設施等。

2022年2月，海南省發改委公佈了海南2022年重點（重大）預備項目投資計劃，海口美蘭國際機場三期擴建項目在列，是海南百億級項目之一。

上海機場：浦東機場四期擴建工程平穩推進

上海市政府於2021年6月發佈《上海市綜合交通發展“十四五”規劃》，第一項重大任務即包括“推進浦東國際機場四期擴建，打造世界一流的航空樞紐設施”。四期擴建將以T3航站樓為核心，位於衞星廳南側，將服務於東航及聯盟夥伴。

根據上海市政府於2021年7月初舉辦的新聞發佈會，T3航站樓的規劃面積為119萬平方米，設計保障能力5000萬人次；同時四期擴建還將建設103萬平方米交通中心，與航站樓採用上下疊合方式，融為一體。

2022年1月4日，浦東機場四期擴建工程開工。

深圳機場：衞星廳啟用，啟動三跑道及T4擴建

2018年底深圳機場啟動衞星廳擴建，項目總投資約68億元。衞星廳總建築面積約23.5萬平方米，設計年旅客吞吐量2200萬人次。2021年12月7日，深圳機場衞星廳正式投入運營。

2020年3月，深圳機場三跑道擴建項目陸域工程動工建設。根據國家

2020年5月，深圳機場集團發佈《深圳機場T4片區規劃及T4航站樓方案徵集》公吿，擬建設T4航站樓和T4陸側站前配套設施等。2021年4月，中建東北院聯合體中標深圳機場最終實施方案設計。

據中新網廣州報道，2023年3月30日深圳機場三跑道擴建工程主跑道區回填砂工程近日實現全線合龍貫通，比計劃提前兩週，為項目後續進入地基處理和滑行道區陸域形成創造了前置作業的重要條件。

4、投資策略：戰略佈局中國航空超級週期，增持

航空大邏輯，並非僅是疫後盈利大年短邏輯，而是盈利中樞上升的“航空超級週期”長邏輯。

疫後供需將恢復，且空域時刻長期瓶頸持續。票價市場化逐步充分，且航司運力降速，預計票價中樞將確定上行，推動航司盈利中樞上升，高景氣持續性將超市場預期。

戰略佈局航空超級週期正當時。維持中國國航、吉祥航空、中國東航、南方航空、春秋航空、中國民航信息網絡“增持”評級。受益標的北京首都機場股份。

5、風險提示

經濟、政策、疫情、油價匯率、安全事故、增發攤薄。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君交運】航空機場｜需求恢復快於預期，旺季表現值得期待》，報吿分析師：嶽鑫，資格證書編號：S0880514030006；張夢婷

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