巴西以服務業為主、工業為輔的經濟結構較為穩定，農業增加值佔GDP比重高於美國，低於中國。2018～2020的三年間，巴西服務業、工業增加值分別穩定在63%及18%左右。我們對中、巴、美經濟結構進行橫向比較，三國經濟結構均有差異，工業增加值佔GDP比重方面巴西與美國均為18%；農業增加值佔比方面高於美國，低於中國；服務業方面，低於美國，但高於中國。

巴西股市金融權重最大，總市值前三大行業市值佔比約55%。具體來看，金融行業總市值為1.27萬億雷塞爾，能源、公用事業分別以7444、6557億雷塞爾位列第二和第三。從各行業平均市值來看，能源行業以391.8億雷塞爾的平均市值位列第一。

市值前十大個股主要為銀行，石油行業頭部效應突出。金融行業銀行佔比眾多但總市值較低，如Banco Itau Holding Financeir，巴西布拉德斯科銀行股份有限公司和巴西銀行股份公司等。巴西最大上市公司為巴西石油公司，以4485億雷塞爾的總市值位列榜首，屬於綜合石油行業。

2. 全球出口份額第一的油籽類產品主要目的地為中國

2.1. 油籽和礦石產品全球出口份額排名靠前且進口國集中度較高

巴西出口結構來看資源國屬性突出。2021年巴西出口產品金額高於10億美元且排名前20的主要大類商品CR20約為87%，其中礦石、油籽、礦物燃料及礦物油三項產品CR3達到52%。同時，礦石和油籽也是貿易順逆差的主要來源。

油籽出口份額位列全球第一。出口份額第一商品：HS12油籽巴西出口份額達到30%，進口國集中度0.49；HS17糖及糖果、HS09咖啡茶及香料出口份額分別達19%/11%，但進口國集中度較低，分別為0.05/0.09。出口份額第二商品：HS26礦石出口份額為13%，進口國集中度0.38；HS02肉類產品和HS47木材類產品出口份額分別為12%/13%，但下游進口國分散，進口國集中度分別為0.15/0.22。

全球出口份額排名前三，進口國集中度較高的核心商品礦石、油籽對應行業主要為採掘業、食用油行業。採掘類行業，代表上市公司為巴西國家黑色冶金、淡水河谷等；食用油行業，巴西最大的壓榨油企業威嘉吉、邦吉等壓榨公司。

HS26礦石類產品主要出口至中國和馬來西亞，兩者份額分別為60.7%、6%。其餘HS26出口份額在5%以上的國家有澳大利亞、智利、祕魯等，能夠在巴西供給不暢的情況下較好的彌補該部分缺口。

HS12油籽類產品主要出口至中國，份額為69.5%。其餘HS12出口份額在5%以上的國家有美國、加拿大等，能夠在巴西供給不暢的情況下彌補部分缺口。

我們從HS2位下沉至HS6位，設置兩項條件篩選巴西出口的核心細分商品（見下表）：1）出口金額10億美元以上；2）進口國集中度大於0.5。

全球出口份額排名靠前的商品根據屬性分類

農產品1項：大豆。

礦產品1項：非聚集型鐵礦石及濃縮物

鋼鐵產品1項：金屬半成品

以上三項商品滿足出口份額前五以及進口國集中度高於0.5兩項條件，因此巴西在HS260111、HS120190、HS720712鏈條上具有較強議價權。

HS260111非聚集型鐵礦石及濃縮物主要出口至中國、馬來西亞，兩者份額分別位69.7%和6.8%。其餘出口份額在5%以上的國家為澳大利亞，兩國在此鏈條上有突出的控制權力。

120190大豆主要出口至中國（份額70.4%）。其餘出口份額在5%以上的國家為美國，巴西在該商品出口鏈條上有較強的控制權。

2.2. 需求端主要靠中美消化

巴西出口目的地根據份額可以分為三個梯隊：

第一梯隊20%~50%：中國（31.3%）；

第二梯隊10%~20%：美國（11.2%）；

第三梯隊1%~5%：阿根廷（4.2%）、荷蘭（3.3%）等。

通過篩選份額佔比10%以上的中、美兩國貿易結構分別做進一步拆分，從而把握年貿易額在10億美元以上的重點大類商品。

中國：礦石、油籽的核心出口目的地。貿易額來看，6項商品佔總貿易額比重約95%，其中礦石、油籽類產品是核心。份額來看，礦石和油籽品佔巴西出口份額達61%和69%，對該市場有一定依賴度。

上述兩項商品主要對應下游行業主要為採掘行業以及食用油行業。採掘行業方面，因為上游產品主要為礦石類產品，因此下游是冶金類行業，市值較大的代表性上市公司為寶鋼股份、首鋼股份、方大特鋼等。食用油產品方面，上游產品為油籽類產品，因此下游是食用油壓榨行業，市值較大的代表性上市公司為金龍魚等。

美國：鋼鐵、木及木製品、飛行器的主要出口目的地。貿易額來看，8項商品佔貿易額比重的63%，其中鋼鐵和礦物燃料是主要部分。份額來看，鋼鐵、木及木製品及飛機類出口至美國佔比超過40%，對美國市場依賴度較高。

3. 中下游製造業依賴進口，機械電子等設備主要由中國供貨

3.1. 汽車、機械設備等進口依賴度較高，但供應國分散

巴西進口結構來看中下游製造業薄弱的特點突出。2021年巴西進口金額CR20約為87%，位列前三位的商品中，機械設備及其零部件、電氣機械及零部件商品是貿易逆差的主要來源。

細分來看肥料是全球主要進口市場，但對應供應國集中度較低。HS31肥料進口份額排名全球第一，份額約為16%，但對應集中度低至0.11。前二十核心商品中，燕麥和銅及其製品供應國集中度分別為0.52和0.51相對較高，其餘進口國集中地均低於0.5。

核心商品肥料主要對應行業為種植業。肥料方面，下游市值大有代表性的巴西公司有SLC Agricola有限公司、Tres Tentos Agroindustrial S等。

我們從HS2位下沉至HS6位，設置兩項條件篩選巴西進口的核心商品（見下表）：1）進口金額10億美元以上；2）供應國集中度大於0.5。

全球進口份額排名前十的商品根據屬性分類

電子產品 1 項：光敏半導體

運輸工具 1 項：貨用摩托車

銅產品 1 項：精煉銅

農產品 1 項：小麥

機械設備 1 項：渦輪噴氣發動機

3.2. 進口供給主要來自中國、美國

巴西進口來源地根據份額可分為五個梯隊：

第一梯隊20%~50%：中國（21.7%）；

第二梯隊10%~20%：美國（18.1%）；

第三梯隊1%~10%：阿根廷（5.4%）、德國（5.2%）、印度（3.1%）；

我們對份額佔比在10%以上的中美兩國貿易結構分別做進一步拆分，從而把握年貿易額在10億美元以上的重點大類商品。

中國：電氣機械、機械設備的主要進口來源。貿易額來看，2項商品佔總貿易額比重約42%，電子、機械設備是主體；份額來看，電子機械零件自中國進口的比重達53%，對該來源有較高依賴度。

電氣機械、機械設備主要對應電力設備、機械設備行業。電力設備分類下主要商品為電腦，機械設備分項下主要商品為光敏半導體和電話，分別屬於我國光伏及消費電子代工產業鏈。

美國：礦物燃料及礦物油的主要來源。對應行業為礦物燃料行業，此項分類下主要商品為石油。

4. 中國進口大豆、非聚合鐵礦石及精礦貿易額佔比高，兩國聯繫較為緊密，出口鏈影響甚微

首先下沉至六位代碼層面，篩選貿易額10億美元以上，中國在巴西進/出口中份額在70%以上的商品，整理出中國進出口商所處行業位置。

中國進口方面，共有兩項商品中巴聯繫較為緊密，分別為非聚合鐵礦石及精礦、大豆。

· 中巴貿易鏈條上，非聚合鐵礦石及精礦佔巴西出口70%、佔華進口22%

首先由淡水河巴西、巴西國家黑色冶金、英美資源集團等上市鐵礦石公司出口，然後由中國公司進口及銷售。中國進口端礦業領頭公司有鞍鋼礦業、河鋼礦業、包鋼集團等。

我們篩選出全球出口份額高於5%的國家，發現澳大利亞為全球第一大非聚合鐵礦石及精礦出口國，能在巴西供給不足的情況下較好補充缺口，替代率約為3。

·  中巴貿易鏈條上，大豆佔巴西出口的70%、佔華進口的62%

巴西端大豆農產品代表出口公司有巴西食品公司、先正達集團、路易達孚集團等。進口端大豆下游產品主要為大豆壓榨油，中國大豆壓榨公司有京糧控股、深糧控股、金龍魚等。

篩選HS120190產品全球出口份額，發現美國為大豆的全球第二大出口國，替代比率約為0.71。

中國出口方面，兩項商品均呈現為巴西對華需求較大，但並不是主要市場，三項商品均佔中國出口份額在10%以下，對國內上市公司業績影響較小。

 風險提示

各國海關、統計局數據口徑存在偏差；

進出口貿易額存在使用FOB和CIF兩種價格的偏差；

進出口貿易相關公司並不一定直接存在貿易往來關係。

注：文中報吿節選自財通證券2022年08月30日研究報吿《礦石寶藏國--全球產業鏈巡禮之巴西》

本報吿分析師 ：李美岑  SAC執業證書編號：S0160521120002