本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦、郭新宇

導讀

前美聯儲主席伯南克曾在其《滅火》一書中指出：滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動。雖然我們仍然認為美國發生系統性金融風險的概率仍然不高，但鑑於當前風險事件的持續發酵，美聯儲三月暫停加息的概率在上升，短期內金融風險的優先度將高於就業與通脹數據，但中長期來看，抗通脹仍是美聯儲的根本目標。

摘要

1.  金融傳染性的特徵是非線性和不可預見性，“金融危機總是在意想不到的時間，以意想不到的方式爆發”。根本原因在於金融活動的正常運行依賴於市場信心，但市場信心也會受到情緒干擾，使得風險事件發生時，金融傳染性呈現非線性特徵。此外，金融機構的風險敞口及其隱蔽性，增強了風險事件發生時，金融傳染性的不可預見性，因此當某個風險事件發生時，市場可能無法預料下一個風險事件將會如何發生，並進一步增強了市場恐慌心理，損害金融活動所依賴的市場信心，並進一步引發風險事件，構成惡性循環。

2.  保障儲户提款的及時性，是緩解銀行擠兑的根本措施。監管機構救助措施的核心目標在於穩定儲户信心和保障提款的及時性。對硅谷銀行和簽字銀行儲户存款提供全額保護是最關鍵的措施，該措施針對已經破產的銀行，主要目的是穩定儲户信心，為儲户兜底。創建新的銀行定期資助計劃 (BTFP)，同時抵押品按照面值計算，該措施針對未破產但可能即將發生擠兑的存款機構，主要目的是為存款機構提供充足的流動性支持，保障儲户提款的及時性。

3.  在監管機構出台上述措施後，基準情形下，我們認為發生系統性金融風險的概率已經顯著降低。本輪風險事件根源於銀行擠兑，但我們認為監管機構的上述措施能夠在很大程度上穩定儲户情緒，保證絕大多數銀行儲户提款的及時性，阻止銀行擠兑預期的自我實現，使得這場“協調博弈”仍能夠維持在較好的均衡點上。雖然這個過程中，仍有可能出現一些資質較差的銀行繼續承受擠兑風險，甚至個別銀行會因此繼續倒閉，但整體來看，系統性金融風險的概率已經顯著降低。此外，本輪風險事件中的底層資產（國債、Agency MBS）都是高質量資產，可評估性高，與2008年金融危機時的CDO、CDOs有本質區別，高質量的底層資產，也是本輪金融風險可控的核心邏輯。

4. 對於聯儲而言，我們仍維持3月11日報吿《非農就業對加息的指示意義有多大》中的判斷，短期內，金融風險的優先度要高於就業與通脹數據，因為金融風險的發生，將導致金融條件的自發式收緊，不需要聯儲加息再來“推波助瀾”。出於防範金融風險蔓延的“救火”需求，美聯儲三月暫停加息的概率在提升。但中長期來看，如果本次風險事件得到妥善解決，且金融條件沒有明顯收緊，那麼抗通脹仍是聯儲的根本目標，政策收緊仍是美聯儲的主旋律，只是加息高度和持續時間將低於風險事件前的市場預期水平。

5.  預計當前風險事件的發酵和市場的高波動將至少持續一兩週時間，甚至更長。首先，儲户提款的及時性，將需要至少一至兩週的時間進行持續驗證；其次，監管當局對小銀行的排查可能至少需要一到兩週，甚至更長時間。該期間，由於監管當局“救儲户，不救投資者”的救助原則，銀行股的波動可能更大。

6.  風險提示：金融危機總是在意想不到的時間，以意想不到的方式發生。

正文

1.  金融傳染性的特徵是非線性和不可預見性

金融傳染性的特徵是非線性和不可預見性，根本原因在於金融活動的正常運行依賴於市場信心，但市場信心也會受到情緒干擾，使得風險事件發生時，金融傳染性呈現非線性特徵。此外，金融機構的風險敞口及其隱蔽性，增強了風險事件發生時，金融傳染性的不可預見性，因此當某個風險事件發生時，市場可能無法預料下一個風險事件將會如何發生，並且進一步增強了市場恐慌心理，損害金融活動所依賴的市場信心，並進一步引發風險事件，構成惡性循環。

首先，信心是金融活動得以正常運行的基礎，但信心會受到情緒干擾。金融活動的本質是一種協調博弈（Coordination Game）（例如儲户之間的博弈、金融機構之間的博弈），存在兩個甚至多個均衡點，只有當市場信心充足時，才會達到最優的均衡點。例如對於儲户來説，銀行正常運行和銀行發生擠兑就是協調博弈下的兩個均衡點，在銀行正常運行時，單個儲户去提款，完全能夠拿到現金，因此這時儲户沒有任何動機去擠兑銀行，因為沒有意義，銀行並不差你這一個客户。但在銀行發生擠兑時，所有儲户都有非常強的動機去擠兑銀行，因為去晚了，可能就取不到錢了，自己將會產生損失。雖然國內外都有存款保險制度，但存款保險都會有限額（美國是25萬美元），超過限額以上的部分，仍然面臨着協調博弈下的多重均衡困境。

信心是使得金融活動維持在較好的均衡點的關鍵，信心是金融活動得以正常運行的基礎，一旦這種信心被打破時，系統性金融風險隨時都有可能發生。但信心會受到情緒干擾，當市場接連出現負面風險事件時，市場和儲户的情緒和信心可能會受到較大沖擊，從而引發金融活動由一個較好的均衡點，向一個較差的均衡點轉化，在美國本輪風險事件中，就體現為對小銀行的擠兑。

金融機構的風險敞口及其隱蔽性，增強了風險事件發生時，金融傳染性的不可預見性。金融機構對實體經濟，以及金融機構之間，都會存在風險敞口，但有時候這種風險敞口是具有較強的隱蔽性的，往往在風險事件發生之前，都不會被輕易發現，因此當某個風險事件發生時，市場可能無法預料下一個風險事件將會如何發生，並且進一步增強了市場恐慌心理，損害金融活動所依賴的市場信心，並進一步引發風險事件，構成惡性循環。

需要高度關注其他小銀行是否會發生擠兑，以及監管部門的救助力度。目前監管機構已經作出較強力度的“擔保”，使得系統性金融風險顯著下降，但市場仍對部分小銀行的喪失信心，股價大幅下跌：

1.  當地時間3月12日（週日），美聯儲宣佈將向符合條件的存款機構提供額外資金支持，包括創建新的銀行定期資助計劃 (BTFP)，以及為硅谷銀行（SVB）和簽字銀行（Signature Bank）的儲户提供全額保護。美聯儲的這一舉措，使得系統性金融風險顯著下降。

2.  當地時間3月13日（週一），美國銀行股仍出現大幅下跌，KBW銀行指數下跌12%，第一共和銀行（First Republican）、阿萊恩斯西部銀行（Western Alliance Bancorp）、西太平洋合眾銀行（PacWest Bancorp）等股價大幅收跌，仍反映出市場對小銀行風險的高度擔憂。

2.  如何解讀監管機構推出的三項救助措施

當地時間3月12日（週日），美聯儲聯合其他監管機構宣佈對存款類機構的救助措施，主要為三項內容：

1.  創建新的銀行定期資助計劃 (BTFP) 提供，向銀行等符合條件的存款機構提供長達一年的貸款，存款類機構需要以美國國債、機構債務和抵押支持證券等合格資產作為抵押品，同時這些資產將按面值估值。

2.  對硅谷銀行（SVB）和簽字銀行（Signature Bank）的儲户存款提供全額保護，包括在投保範圍內和在投保範圍外的儲户資金。

3.  表示美聯儲正在密切關注整個金融體系的狀況，並準備使用其所有工具來支持金融和經濟體系，承諾將視情況採取額外措施。

三項救助措施中，第二條對硅谷銀行和簽字銀行儲户存款提供全額保護是最關鍵的措施，該措施針對已經破產的銀行，主要目的是穩定儲户信心，為儲户兜底。小銀行當前面臨的最根本、最急迫的問題是擠兑風險的快速上升，如果沒有進行及時干預，銀行擠兑就會變成預期的自我實現，在協調博弈的多重均衡中，由一個較好的均衡狀態（銀行正常運行），向一個較差的均衡狀態轉化（銀行擠兑）。監管機構對硅谷銀行和簽字銀行儲户存款提供全額保護，就相當於對儲户進行全面兜底。對儲户的全面兜底目前雖然只針對硅谷銀行和簽字銀行，但釋放出的信號更加重要，即相當於宣誓，如果有其他銀行出現擠兑，監管機構也將為儲户進行全面兜底。

監管機構為儲户兜底措施，可以在很大程度上阻止預期的自我實現，吿知銀行儲户，他們的存款是安全的，是可以全額保護的（無論投保還是未投保），不需要去擠兑銀行，因此整體上仍然可以使協調博弈維持在較好的均衡狀態（銀行正常運行），而非較差的均衡狀態（銀行擠兑）。

第一項救助措施，創建新的銀行定期資助計劃 (BTFP)，同時抵押品將按照面值估值，該措施針對未破產但可能發生即將發生擠兑的存款機構，主要目的是為存款機構提供充足的流動性支持，保障儲户提款的及時性。保障儲户提款的及時性，才是緩解擠兑的根本措施，當儲户發現自己的提款需求仍像正常時期時，能夠得到及時滿足，儲户也就沒有動機再去擠兑銀行。雖然第二項措施可以在很大程度上阻止銀行擠兑，但可能受情緒擾動以及部分小銀行的特殊性問題，仍有一些小銀行可能面臨擠兑風險，此時這些銀行仍將被迫拋售資產，以應對提款需求。監管機構推出的銀行定期資助計劃 (BTFP)就是為了應對這種情況，存款機構可以將自身持有的高質量資產（國債、Agency Debt and MBS等）作為抵押品，從而從聯儲獲得流動性支持，保障儲户提款的及時性。美聯儲在這過程中扮演了“最後貸款人”的角色。

抵押品是按照面值來進行抵押（valued at par），而非市值，因為在加息過程中，這些高質量債券都出現了明顯下跌，市值已經明顯低於面值，如果仍然按照市值進行抵押，銀行獲得的流動性將相對較少，並且極端情況下，如果完全按照市值進行抵押，可能仍有個別銀行資產端的合格抵押品，覆蓋不了負債端的提款需求，仍可能面臨流動性風險。並且銀行對這些高質量資產（國債、Agency Debt and MBS）的會計處理很多都是持有至到期（HTM）或可供出售金融資產（AFS），都是以面值計入資產負債表，因此在作抵押的時候，會計處理上也更為方便。

第三條措施是美聯儲承諾將視情況採取額外措施，該項措施主要針對後續可能發生的其他風險，主要目的是穩定市場信心。這項措施看似不重要，但實際上也是帶有明顯的政策宣誓意義，表示監管機構隨時採取更多的措施，來應對可能出現的其他風險事件，主要目的是穩定市場信心和情緒。

在監管機構出台上述措施後，基準情形下，我們認為發生系統性金融風險的概率已經顯著降低。本輪風險事件根源於銀行擠兑，但我們認為監管機構的上述措施能夠在很大程度上穩定儲户情緒，阻止銀行擠兑預期的自我實現，使得這場“協調博弈”仍能夠維持在較好的均衡點上。雖然這個過程中，仍有可能出現一些資質較差的銀行繼續承受擠兑風險，甚至個別銀行會因此繼續倒閉，但整體上來看，系統性金融風險的概率已經顯著降低。

除了監管機構為儲户兜底外，底層資產的可評估性高，也是本輪金融風險可控的核心邏輯。雖然SVB等小銀行本身過於激進的投資策略（過分拉長久期，同時相對忽視風險對沖）是其爆雷的重要原因，有一定的“特殊性”，但小銀行都或多或少存在這方面的問題，因此SVB等小銀行本身的所謂“特殊性”並不是本輪風險可控的根本原因。本輪金融風險可控的根本原因在於其底層資產的可評估性高，浮虧的底層資產基本都是Agency MBS或國債，基本都可以視為無風險資產，並且流動性較高，這些資產的可評估性和透明度非常高，與2008年金融危機時的CDO、CDOs有本質區別，後者的底層資產並不透明，可評估性極差，造成恐慌心理快速傳播，信心崩塌。但Agency MBS或國債的可評估性較高，不會出現由底層資產質量問題引發的恐慌。

3.  當前的救助措施能完全阻止銀行繼續破產嗎

保障儲户提款的及時性，才是緩解擠兑的根本措施，當儲户發現自己的提款需求仍像正常時期時，能夠得到及時滿足，儲户也就沒有動機再去擠兑銀行。若儲户提款的及時性得不到滿足，同時疊加短期情緒波動和非理性因素，使得儲户仍有一定動機去擠兑銀行。站在儲户的立場上，雖然存款最終都會被全額保障，但這是在銀行被接管或破產之後才會發生，而在這之前，在當前風險事件發生的環境下，如果儲户發現自己提款的及時性得不到保障，儲户可能仍有一定動機把存款從一家資質較差的銀行取出，而轉存至其他資質更好的銀行，或購買更安全的金融工具（例如美國國債）。

監管機構推出的銀行定期資助計劃 (BTFP)，目的就是要為存款機構提供充足流動性，保障儲户提款的及時性，但仍可能面臨抵押品不足的情況。當前BTFP支持的合格抵押品包括美國國債、機構債務和抵押支持證券、其他合格資產等，但對於由儲户情緒波動導致的大規模提款需求，個別小銀行的合格抵押品可能仍覆蓋不了儲户的大規模提款需求，如果出現這種情況，這些小銀行仍面臨着倒閉風險。對於監管機構而言，如果這種情況較多的發生，BTFP合格抵押品的範圍可能會進一步擴大，以提供充足流動性支持，保障儲户提款的及時性。

4.  銀行股為何還明顯下跌：救儲户，不救投資者

當前銀行股仍在下跌主要有三點原因：

1.  監管機構救儲户，但不救投資者。無論是此前財長耶倫的表態，還是美聯儲聯合其他監管機構發佈的公吿來看，明確的救助原則就是“救儲户，但不救投資者”，因此現在投資者（包括股權）也同樣陷入恐慌性的拋售之中。

2.  當前的救助措施並不能完全阻止銀行繼續破產，因為受到儲户情緒擾動、小銀行本身流動性儲備和合格抵押品數量等因素影響，個別資質較差的銀行仍面臨着破產風險，使得投資者出現恐慌性拋售。

3.  小銀行長期盈利能力可能面臨永久性下降：即便小銀行能夠從這次風險事件中全身而退，但也將面臨兩個問題，一是風險事件之後，儲户可能更傾向於更安全的大銀行，造成小銀行的存款流失，不僅使小銀行的資產規模更小，也使其吸儲成本更高；二是監管機構對小銀行的審查可能更加嚴格，面臨的合規成本將會上升。這兩個問題都將影響小銀行的長期盈利能力。

5.  當前風險事件如何影響聯儲加息路徑：金融條件視角

對於美聯儲而言，短期內，金融風險的優先度要高於就業與通脹數據，因為金融風險的發生，將導致金融條件（financial condition）的自發式收緊。從根本上來講，美聯儲加息（包括調整加息步伐、提高終點利率、延長高利率持續時間等）是為了收緊金融條件，從而抑制需求和通脹。但金融風險事件發生時，宏觀波動性將會明顯增大，信用利差走闊，信貸標準收緊，風險資產價格明顯下跌，都會導致金融條件的自發式收緊。因此美聯儲在此時不需要再通過加息的方式進一步收緊金融條件。如果風險事件演變為系統性金融風險，伴隨着金融條件和信貸的自發收緊、消費和投資信心的下降，經濟下滑的速度可能並不可控，繼而引發失業率快速上升、通脹快速回落。因此我們仍維持3月11日《非農就業對加息的指示意義有多大》報吿中的判斷，對於美聯儲而言，短期內，金融風險的優先度要高於就業與通脹數據。

出於防範金融風險蔓延的“救火”需求，美聯儲三月份暫停加息的概率在上升。但從中長期而言，如果本次風險事件得到妥善解決並最終平息，且通脹仍維持高粘性，那麼抗通脹仍是美聯儲的根本目標，政策收緊仍是美聯儲的主旋律。具體而言，我們將美聯儲中長期加息路徑分為三種情形：

1.  情形一：風險事件演變為系統性金融風險，發生金融危機，並由此導致深度的經濟衰退。那麼對應的失業率將出現快速上升，經濟中過剩的需求將被快速打壓下來，通脹也將迅速下降，對應的聯儲不僅不會加息，反而會降息。

2.  情形二：風險事件得到妥善解決並最終平息，同時金融條件在風險事件平息後，迴歸到風險事件發生前的水平，經濟活動和通脹並沒有受到風險事件的明顯衝擊。對應的美聯儲將在風險事件平息後，重回加息路線，終點利率可能只是略低於風險事件發生前市場預期的水平。

3.  情形三：風險事件得到妥善解決並最終平息，但金融條件因為風險事件的發生，而出現了明顯緊縮（回不去了），如信用利差擴大、風險資產承壓、信貸標準收緊等等。那麼對應的美聯儲可能不再加息，或小幅加息，使得終點利率明顯低於風險事件發生前市場預期的水平。

其中情形二是我們的基準情形，即在本次風險事件得到妥善解決並最終平息後，若金融條件沒有明顯收緊，那麼抗通脹仍是美聯儲的根本目標，政策收緊仍是美聯儲的主旋律，只是加息高度和持續時間低於本輪風險事件前的市場預期。當前美聯儲官員已經進入靜默期，對於後續的加息路徑，美聯儲可能將在3月的議息會議中給出更明確的指引，雖然出於“救火”的需要，這種指引可能會略微偏鴿派，包括SEP中的加息預期指引。

6.  當前市場高波動仍將持續一段時間

預計當前風險事件的發酵和市場的高波動將至少持續一兩週時間，甚至更長。

1.  儲户提款的及時性，將需要至少一至兩週的時間進行持續驗證。提款的及時性，是防止銀行擠兑的根本措施，而這個驗證期可能需要一到兩週時間，當儲户發現自己的提款需求能夠被及時滿足時，銀行擠兑風險也將顯著下降。

2.  監管當局對小銀行的排查可能至少需要一到兩週，甚至更長時間：監管當局的恐慌程度可能並不亞於資本市場（畢竟誰都不想在金融危機的歷史上留下這濃墨重彩的一筆），內部可能已經在排查小銀行的流動性等各類問題，而這可能至少需要一到兩週，甚至更長時間。

如果金融風險的傳染性超預期，儲户提款的驗證期（反覆驗證）和監管當局排查期（增加排查對象、排查項目等）都有可能更長，導致風險事件的發酵和市場的高波動的持續時間可能更長。

7.  後續可能還有哪些風險點：流動性風險疊加信用風險

本輪風險事件發生的根本原因在於流動性風險引起發的銀行擠兑，但底層資產仍是健康的，並未出現明顯的信用風險。本輪風險事件的起因是銀行購買的國債、Agency MBS產生的鉅額浮虧以及短期流動性短缺，但銀行本身的資產質量（國債、Agency MBS）仍然相對較高，除了持有的高質量證券之外，銀行貸款未出現明顯的信用風險。但往後看，隨着美國經濟的持續走弱，信用風險可能會持續上升，可能與流動性風險“遙相呼應”，對金融體系構成更大的衝擊。

基準情形下，雖然我們仍預計美國經濟將陷入温和衰退，同時伴隨着美聯儲加息，金融脆弱性也在上升，出現系統性金融風險的概率也在上升，但整體而言，我們認為信用風險和流動性風險“遙相呼應”並進而嚴重衝擊金融體系的概率仍然相對較低。

8.  啟示：金融監管如何平衡“短期救火”與“嚴肅市場紀律”

金融監管的藝術在於平衡“短期救火”和“嚴肅市場紀律”。為了防止金融風險蔓延的“短期救火”行動，就不可避免地需要對金融機構提供一些救助政策，尤其是系統重要性結構（大而不倒），包括本輪監管機構對其他儲户的兜底和對其他銀行的流動性支撐，都是“短期救火”。但這也可能導致金融機構本身的道德風險上升，認為即便此後出了風險，也會有政府兜底，所以可以從事更多的高風險活動。因此金融監管也同樣需要“嚴肅市場紀律”，通過對金融機構的懲罰，降低金融機構的道德風險，例如出現風險事件後，要求該機構破產，股權清零。

當失火時，監管當局的優先選擇是“救火”，而非“嚴肅市場紀律”。當市場出現較大的風險事件時，這時候監管當局再強調市場紀律和防範道德風險，就無異於火上澆油，這也是2008年金融危機中，雷曼事件給的教訓。伯南克曾在其《滅火》一書中強調“滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動”，因此當失火時，監管當局的優先選擇是“救火”。

從上述分析可以推斷，本輪風險事件中，監管當局可能會允許個別小銀行破產，從而“嚴肅市場紀律”，防範道德風險，但也不會允許較多小銀行爆雷，因為金融傳染性是非線性和不可預測的，小銀行的連續爆雷可能會引發一系列意想不到的後果和市場信心的喪失，進而有系統性金融風險的可能。本次應對風險事件時，監管機構明確的原則是“救儲户，但不救投資者”，也是在力圖在“救火”的時候，避免道德風險。

9.  風險提示

金融危機總是在意想不到的時間，以意想不到的方式爆發。

注：本文來自國泰君安證券2023年3月14日發佈的《救火：美聯儲加息路徑重估-230314》

報吿分析師：董琦、郭新宇