本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：劉政寧 肖捷文等

本週海外市場的一個熱點問題是硅谷銀行（以下稱SVB）事件。簡單來講，這是一次因利率上升而導致的銀行流動性危機：SVB為滿足客户提取資金的需求，選擇折價出售資產，但這一行為也引發市場對該銀行償付能力的質疑，最終加劇擠兑，引發市場波動。面對金融風險，美國加州金融保護和創新部（DFPI）和美國聯邦存款保險公司（FDIC）已宣佈關閉並接管SVB[1]。以下，我們從四個方面回答市場關心的問題：1）SVB為什麼會出問題？2）SVB的問題有多嚴重？是否具有普遍性？3）是否會引發美國金融系統性風險？4）對美國經濟與市場影響有多大？

1、SVB為什麼會出問題？

SVB是一家主要為科創類企業提供融資等金融服務的上市銀行，2022年末總資產規模達2118億美元，按照合併資產排名來看，為全美第16大銀行[2]。SVB客户主要來自於科學技術、生命科學、醫療保健、高端消費、私募股權及風險投資（PE/VC）等科技初創領域[3]。新冠疫情發生後，由於美聯儲大幅寬鬆，市場流動性充裕，投資熱情高升，科創企業獲得了大量資金，並將其存放在SVB。根據SVB年報的數據，該行負債端所積累的存款從2019年底的618億美元大幅上升至2021年底的1892億美元，2022年底略降至1731億美元[4]。由於一時難以找到合適的貸款投向，SVB將大量存款用於購買久期較長的美國國債與抵押貸款支持證券（MBS），也就是“短債長投”，而這也帶來了期限錯配。

隨着美聯儲不斷加息，美國經濟和資本市場熱度下降，依賴流動性支持的科創企業現金加速消耗，對SVB的提現需求激增。一般情況下，SVB可以出售美債和MBS等流動性資產來應對提現需求，但由於美債收益率持續攀升，這些資產的市場價格大幅下跌，這意味着如果SVB提前出售這些資產將蒙受投資損失。為了滿足客户的需求，SVB選擇“壯士斷腕”折價出售資產，此前因拋售210億美元的債券資產帶來18億美元損失[5]，而這反而加大了市場對SVB資不抵債的擔憂，加劇了擠兑和市場恐慌情緒。

2、SVB的問題有多嚴重？是否具有普遍性？

SVB的商業模式具有一定特殊性，它的客户羣體主要是科創型企業，對流動性與科技週期過於敏感。但SVB也並非個體事件，近期另一家銀行Silvergate也出現了類似情況。Silvergate是一家為加密貨幣公司服務的銀行，主要客户是Coinbase和FTX等加密貨幣交易所。隨着美聯儲加息，加密貨幣價格下跌，FTX陷入破產危機。大批投資者從加密貨幣市場撤資，導致對Silvergate的提現需求大幅增加，這一舉動也加速了其它加密貨幣投資者的逃離。對此，Silvergate被迫拋售其持有的美債和MBS資產，並因此承受較大的減值損失，最終宣佈結束業務並進行清算[6]。

由此可見，疫情後美國流動性寬鬆、銀行負債大幅擴張、金融資產價格大幅上升藴藏着風險和隱患，隨着美聯儲加息深化，一些風險開始暴露。根據FDIC的數據，從2019年底到2021年底，被聯邦政府擔保的銀行（federally insured banks）的國內存款增加了38%，而貸款總額僅增加了7%，金融機構只能將大量閒置現金存款用於投資當時低息環境下的低收益證券[7]。根據美聯儲的數據，美國商業銀行持有的美國政府債券同期增長了53%，達到4.58萬億美元。此外，根據FDIC在2月的報吿，截至2022年第四季度，美國銀行在可供出售和持有至到期的證券上記錄的未實現損失共計6204億美元，美聯儲開始加息前這一數字僅為80億美元[8]。也就是説，“短債長投”這一問題並非硅谷銀行獨有，其他銀行也存在同樣的問題，由於美聯儲加息仍未結束，不排除還有其他銀行發生類似的風險暴露。

3、是否會引發美國金融系統性風險？

我們認為這取決於兩個因素，一是風險本身的演變，二是公共政策如何應對。從風險本身來看，SVB與Silvergate事件具有一定特殊性，主要集中在風險偏好較高的科技創新和加密貨幣領域，其他大的系統性重要銀行暫時沒有出現類似風險。2008年全球金融危機後，美國金融監管加強，銀行槓桿率和資本充足率明顯改進，有助於降低金融部門發生系統性風險的概率。

但金融風險具有很強的同質性和傳染性。疫情期間美國銀行普遍存款大幅上升，但貸款需求不足，加劇銀行資產負債表的久期錯配，這使得在低息環境下持有的證券會在高息環境下大幅折價，從而帶來大量未實現虧損（unrealized loss）。這種風險並非SVB獨有，其他銀行特別是中小銀行也會有類似問題。我們認為應該密切關注久期錯配較嚴重、負債成本較高、未實現虧損數額較高的中小銀行。雖然這些銀行儲户對於美聯儲“收水”並非如同SVB的客户那般敏感，但“一葉知秋”，一旦恐慌與擠兑情緒蔓延，也不排除這些銀行虧損落地兑現，儲蓄現金加速消耗的可能性。

一些非銀金融機構風險也值得關注。過去10多年，由於傳統銀行體系受到嚴格監管，諸如對沖基金、貨幣基金、保險和養老金等非銀金融機構在金融市場中的重要性顯著上升，“做市”能力不斷增強。但這些機構遊離於金融監管之外，且在長期低利率環境中待的太久（too low for too long），也積累了久期錯配、槓桿過高等問題，隨着利率快速上升，這些風險很容易暴露，若不注意也可能蔓延至整個歐美金融體系。去年英國央行加息，疊加財政政策過於激進，一度引發英國國債利率大幅攀升，養老金折價拋售資產，帶來“股債匯”三殺。由此可見，非銀機構的風險不容忽視。

圖表 1：銀行業持有的長久期貸款或證券佔總資產的百分比在疫情期間上升

資料來源：FDIC，中金公司研究部

圖表 2：可供出售和持有至到期證券的未實現損失（unrealized loss）明顯增加

資料來源：FDIC，中金公司研究部

圖表 3：美國銀行業整體存款連續第三個季度環比下降

資料來源：FDIC，中金公司研究部

從政策應對看，2008年金融危機的一個重要教訓是央行在發生金融風險時必須迅速反應，果斷干預以防止金融風險擴散。如果接下來美國出現大的金融風險，我們預計美聯儲會在第一時間進場“滅火”，這將降低獨立性事件蔓延為金融危機的概率。此次SVB流動性危機僅三天後，美國聯邦存款保險公司（FDIC）就已出面接管，協調破產重組[9]，沒有放任恐慌情緒蔓延，且財長耶倫等政府官員也表示在密切關注，稱對銀行業監管機構採取適當的應對行動充滿信心[10]。截至目前美聯儲尚未表態，但我們相信如果金融風險蔓延，作為最終貸款人的美聯儲不大可能坐視不管，特別是在吸取了2008年救助金融機構猶豫不決、最終釀成金融系統性風險的教訓之後。

美聯儲應對金融風險“工具箱”充足。簡單來説，美聯儲“救市”手段有兩種，一是援助金融機構，二是穩定市場。救助金融機構方面，2008年次貸危機期間，美聯儲曾與財政部聯手成功救助貝爾斯登與美國國際集團（AIG）。美國《聯邦儲備法》第13條第3款規定，在面對“異常和緊急情況”下，美聯儲可向任何個人、合夥企業或機構發放貸款[11]。2008年3月14日，美國第五大投行貝爾斯登公司陷入流動性危機。為了緩解貝爾斯登的流動性危機，美聯儲授權紐約聯邦儲備銀行通過摩根大通銀行向貝爾斯登公司提供130億美元，期限為28天的擔保融資，同月，紐約聯邦儲備銀行向梅登巷公司（Maiden Lane LLC）提供290億美元的貸款，摩根大通銀行提供10億美元貸款，共300億美元貸款，用來購買貝爾斯登的房貸類資產，以救助貝爾斯登。2008年9月，美國國際集團（AIG）因CDS和融券業務損失面臨流動性困境，美聯儲和財政部先後提供多輪緊急資金援助。在財政部支持下，美聯儲先於2008年9月16日授權紐約聯儲向AIG集團提供了850億美元的循環緊急信貸額度，以AIG集團及主要子公司的全部資產作為擔保。隨後又於2008年11月12日向AIG提供844億美元救助貸款及資產購買，財政部認購400億美元優先股，共提供1244億美元救助資金。

穩定市場方面，美聯儲也有很多經驗。早在2008年，美聯儲就與財政部聯手成立SPV（Special Purpose Vehicle），購買安全性差的資產，為市場注入流動性。在雷曼兄弟破產之後，商業票據市場流動性迅速枯竭，投資者恐慌拋售，企業融資困難重重。美聯儲隨即設立商業票據融資工具（Commercial Paper Funding Facility， 即CPFF LLC），這也是聯儲第一次通過特殊目的實體（SPV）購買高風險的金融資產，其本質是美聯儲繞過銀行直接為資本市場和企業提供短期的流動性支持。2020年3月新冠疫情爆發初期，美國金融市場恐慌情緒蔓延，美股熔斷，高風險資產遭到拋售。美聯儲再次通過多種SPV向市場注入流動性，比如以商票融資工具（CPFF）穩定票據市場，以市政債券流動性工具（MLF）支持政府債券，以主街機構貸款（Main Street Lending Program，MSLP）向企業提供融資等。這些手段有效穩定了市場情緒，避免了再次發生金融危機。從這個角度看，對於美聯儲救市的能力，我們無需過度擔心。

但美聯儲的救助也會受到高通脹約束。2008年次貸危機和2020年新冠疫情期間，美國通脹問題並不突出，特別是2020年疫情衝擊初期，政策當局因擔心通縮，不僅將政策利率降至零，還推出一系列刺激措施，使金融市場能在短期內得以穩定。相比之下，當前美國通脹高企，美聯儲青睞的PCE通脹於1月再次反彈，“倒逼”美聯儲繼續加息。我們認為，高通脹將制約美聯儲貨幣寬鬆的空間，如果發生大的金融風險，美聯儲可能選擇臨時購買金融資產，而非大幅下調政策利率。一個參考是去年9月底英國央行穩定金融市場的做法，即在加息的同時啟動緊急購債計劃。

圖表 4：美聯儲通過SPV救助美國國際集團（AIG）的示意圖

資料來源：Congressional Research Service，中金公司研究部。額度為下一輪政策生效前的項目餘額。

圖表 5：美聯儲通過SPV支持商業票據市場的示意圖

資料來源：Federal Reserve Bank of New York，中金公司研究部

圖表 6：疫情後美聯儲推出的流動性工具

資料來源：紐約聯儲，中金公司研究部

4、對美國經濟與市場影響有多大？

SVB代表了一種與科技行業深度綁定的融資業務模式。初創企業的特點是抵押品少、資金需求大、融資能力差，難以在銀行拿到貸款，像SVB這樣在美國專營科創企業進行貸款、並專門提供特別產品服務的銀行並不是美國商業銀行的主流，因此在科創企業的融資市場上，SVB這類銀行有比較大的話語權。根據我們瞭解，美國當地的科創企業為了能夠在SVB獲得貸款，往往都是先在SVB開立存款賬户，在獲得貸款或者其他外部融資之後，也會把錢存在SVB，從而鞏固與SVB的關係、以期待獲得未來的融資便利。因此，科創行業與SVB實際上是深度綁定的。對於風險投資基金也是一樣，為了在項目投資中獲得更大的流動性便利，也為了使自己的被投項目能夠獲得銀行貸款、實現更好的發展，VC也會把自己的資金存放在SVB。實際上，在3月7日，福布斯還將2023年美國最佳銀行頒給了SVB，表現了對其業務模式的認可。

我們認為，SVB事件對科技行業的衝擊或不能低估。雖然SVB的總規模遠遠算不上系統性重要銀行，但是因為其存款的行業集中度過高，對科技行業的影響可能更為集中。更關鍵的是，科技行業，尤其是初創企業自我現金流造血能力較差，但是現金流支出強度（包括人員工資、研發費用）較高、又沒有其他的抵押產品，因此現有的現金存款對這些初創企業至關重要。如果這些現金存款最後在破產重組的過程中不得不減值（存款保險制度並未對企業大額存款提供全額保障），一些科技企業可能會面臨現金流的高度緊張，不排除出現破產的風險。而且出現問題的銀行可能不會停止於SVB一家金融機構，比如第一共和（First Republic）、Brex（提供擔保的金融科技企業、是美國當地細分領域的明星企業）以及其他一些模仿SVB開展業務的加州地方銀行，都面臨類似的風險。他們的客户很多也是科創企業，不排除對這些企業也會產生影響。事實上，過去幾個月美國科技互聯網行業的景氣度已開始下降，部分公司已在裁員，SVB事件或加快這一進程，最終也會對美國實體經濟帶來負面影響。

SVB事件抑制市場風險偏好，對美國科技股尤為不利，不排除引發美股進一步調整。儘管SVB事件本質上是與銀行相關的金融風險，但由於其與科技創新行業的關係密切，對科技企業的影響反而可能更大。SVB事件發生後，美國三大股指悉數下跌，其中代表科技的納斯達克指數反而下跌更多，比銀行金融佔比高的道瓊斯指數表現更差，説明市場更擔心的不是金融機構本身，而是科技創新行業的前景。2008年以來，美國流動性持續寬鬆，利率水平長期處於低位，對股票估值帶來較大提升，特別是科技創新企業的估值在過去10多年中大幅提高。我們認為，如果美國通脹難以快速回落，美債收益率在高位停留更久（high for longer），再加上金融風險暴露抑制風險偏好，美股估值將難以得到支撐。

有觀點認為，當前美國科技公司盈利較好，與2000年科網泡沫時大不相同，因此不會出現大的風險。但事實上，許多科技公司靚麗的財報與過去10多年的流動性氾濫關係密切，如果沒有如此之多的“便宜錢”，這些企業如何能夠不斷兼併、收購其他競爭對手，提高集中度？如果沒有流動性支持，如何能夠不斷回購股票，支撐其股價持續上行？從這個角度看，我們不能低估當前美國科技行業的風險，對於美國經濟與資本市場，我們也維持謹慎態度，不僅要關注流動性驅動、高估值資產的下跌風險，還要防範其對其它市場可能帶來的外溢效應。

注：本文來自中國國際金融股份有限公司2023年3月11日已經發布的《硅谷銀行事件，影響不可低估》；劉政寧  分析員  SAC 執業證書編號：S0080520080007 SFC CE Ref：BRF443、肖捷文  聯繫人  SAC 執業證書編號：S0080121070451、周   彭  分析員 SAC 執業證書編號：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036、張文朗  分析員  SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988