對於不可預測的股市，人們購買對衝工具以防崩盤。但同樣地，華爾街爲在危機時期而設計的保險策略同樣難以預測，而看似謹慎的對衝可能只會讓事情變得更糟。

這是波士頓金融服務公司NDVR的首席投資官Roni Israelov最新研究的發現。Roni Israelov此前發表的論文曾引發爭議，他認爲現金通常是比買入看跌期權更好的股票對衝手段。現在，Roni Israelov又帶着獨特的觀點回到大衆視野，他逐點剖析了流行的波動策略有時是如何在完全錯誤的時間讓用戶虧錢的。

Israelov發出該警告之際，有關市場混亂動盪的預測比比皆是。一個多月前，尾部風險對衝基金Universa Investments基金經理Mark Spitznagel告訴客戶，全球經濟中不斷膨脹的債務，將對市場造成堪比大蕭條的破壞。Israelov的論文稱，要想通過購買保護來賺錢，要知道的是不止一項資產會出現問題。

Israelov稱：“不同的保護策略可以防止不同類型的衰退。但誰知道下一次崩盤會是什麼樣子呢?這是市場在一週內下跌30%的災難，還是全年下跌30%或50%?它是如何發生的，對於哪些對衝會有回報，哪些不會有回報，有着巨大的影響。”

Israelov認爲，考慮到形勢變化之快，最近的市場歷史是檢驗尾部風險策略的一個很好的實驗室。過去三年包括2020年新冠疫情爆發時的幾乎直線下跌，2022年的緩慢熊市，以及2020年底和2021年由散戶推動的急劇崩盤。

在題爲《新冠疫情之前、期間和之後的股票尾部保護策略》(Equity Tail Protection Strategies Before, During, and After Covid)的論文中，Israelov和同事David Nze Ndong研究了三種流行對衝策略在這些時期的表現。每一種對衝工具都經歷了成功和失敗，Israelov的觀點是：在一個環境中工作良好的對衝工具在其他環境中往往很難發揮效果。

可以肯定的是，對衝股票的方法有無數種，如果在正確的時間使用，許多方法都非常有效。但Israelov的觀點是，成功做到這一點並不比任何把握市場時機的其他嘗試更容易。

他的三個對衝模型採用月度滾動模式，使用的產品包括直接看跌期權合約、指數期貨和期權組合。意料之中的是，當股市上漲時，他們都陷入困境。更值得注意的是它們在市場緊縮期間的表現，而在這種市場條件環境下，這些對衝策略應該起到緩衝作用。

以一種流行的交易爲例，它包括持有標普500指數，並以比該指數水平低5%的執行價格持有看跌期權，以降低股市下跌的影響。雖然在新冠肺炎疫情期間，這種做法很有效，將標普500指數的損失減少了四分之三，但2022年熊市的緩慢變化讓持股人的損失比只持有下跌的標普500指數更嚴重。

另一種策略是做多芝加哥期權交易所波動率指數(VIX)期貨。該策略是也是新冠疫情暴跌時期的主要贏家，獲得的收益有效抵消了此前5年美股牛市中的表現不佳。然而，在2022年，即使在股票拋售之際，VIX指數也未能飆升。這種動態讓做多波動率指數變成了輸家。正常情況下，美股下跌，美股對應的波動率將上升。

第三種策略使用一種被稱爲"做多波動率"的期權組合，即在標普500指數水平以及在該水平上下的相同距離買入相匹配的看跌期權和看漲期權。雖然簡單的交易版本在最近兩次大跌中都賺錢了，但其回報波動也較大：在2020年兩個月的暴跌期間上漲了近12%，而在2022年僅上漲了1%。

讓問題更加複雜的是，投資者是否還交易標普500指數本身作爲“做多波動性”策略的一部分進行交易。在新冠疫情崩盤期間，在市場下跌時買入股票(一種被稱爲delta對衝的策略)抹去了期權的所有利潤，將11.7%的漲幅變成了僅0.2%。

Israelov表示“我想說的是，保護措施有很多種。我只談到了三個，當崩盤發生時，結果的差異可能是重大的。考慮到每種保護策略都是爲了防止不同類型的資產減值而設計的，因此很難確定哪一種保護策略是最好的。”

據Israelov稱，一些投資者採取的一種解決方案是“整體方法”，使對衝多樣化，並增加在任何類型資產的回調中至少有一次獲得回報的可能性。他在論文中寫道:“那些實施對衝解決方案的人應該爲這樣一種可能性做好準備——儘管這種可能性很小——即他們的對衝措施在壓力時期會讓情況變得更糟。似乎不太可能找到針對所有類型資金縮水的靈丹妙藥(除了簡單地減少股票配置)。”