來源：鍾正生經濟分析

一問：美國如何衰退？美國經濟下行趨勢確立，分歧在於“衰退”的程度和時間。當前市場主流預期是“軟着陸”，但我們的觀點更偏謹慎，尤其認爲美國經濟結構將惡化、就業市場未必持續強勁、通脹回落未必能夠促進消費、美聯儲未必“關注增長”等。我們的基準預期是，美國衰退程度不弱，衰退可能始於今年下半年，持續6-9個月左右。

二問：美聯儲如何走？美聯儲開年“鴿派”定調，但貨幣政策仍保留靈活性。美聯儲平衡“雙向風險”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的。我們認爲，美聯儲更需要“製造衰退”而不是“關注增長”：一方面，當前加息路徑（終端利率升至5%左右並維持較長時間）或已足以引發衰退；另一方面，若就業軟化和通脹不足，美聯儲緊縮仍可能加碼。

三問：歐債風險幾何？2023年歐債風險尚未解除：當前歐債壓力並不亞於2010年歐債危機前夕，且德國經濟遭遇“逆風”是新的不利因素。歐央行更可能是風險的“製造者”而不是“化解者”，通脹壓力將極大地限制歐央行救助空間。此外，能源風險是歐債風險的一條“暗線”。雖然歐債危機“重演”不是大概率事件，但可能放大歐元資產的脆弱性。

四問：日本會“加息”麼？日本央行首次上調YCC目標反映了原有貨幣政策的缺陷。全年來看，在通脹壓力以及市場預期的“自我實現”效應下，日本央行仍有可能調整YCC政策。不過，日本貨幣政策的調整大概率是漸進式的，因輸入性通脹壓力有望緩和，且過於激進的政策調整不利於金融穩定。

五問：新興市場的春天來了麼？2023年新興市場有望迎來“春天”：一方面，受益於全球風險偏好回升，且“資本回流”空間較大；另一方面，新興市場經濟基本面更優於發達市場，可強化對資金的虹吸能力。新興市場內部投資機會有一定分化，中國香港、越南、印度等地值得關注，巴西、印尼等資源出口型經濟體有待觀察。

六問：美債何時反彈？美債在美國衰退時期具有配置價值。全年來看，美債走強較爲確定，預計10年美債收益率在上半年於3.7%附近高位震盪，下半年有望回落至3%左右。

七問：美股何時反彈？全年來看，通脹回落和貨幣政策轉向，將爲美股反彈創造條件。1970-80年代的歷史經驗顯示，在美聯儲“製造”的衰退中，美股反彈力度較強，只不過反彈節點或出現在衰退中後期。對應當下，本輪美股反彈節點更可能在2023年下半年，年初美股“金髮女孩”行情有些“搶跑”。

八問：美元下跌多少？美國經濟衰退、美聯儲轉向，或驅動美元走弱。但全球經濟金融風險猶存，避險需求或將限制美元跌幅。歐元和日元底色是美元匯率的另一面。我們認爲，歐元匯率具有較大不確定性，年初樂觀預期可能過滿；日元匯率反彈空間相對充足，後期反彈需待美歐衰退兌現。綜合判斷，美元指數上半年或在105附近波動，下半年波動中樞有望下移至100左右。

九問：原油弱還是強？需求方面，美歐經濟衰退風險是2023年原油市場的主要下行壓力，但中國等亞太經濟復甦或能較大程度上抵消需求下滑；供給方面，歐佩克等生產決策更加靈活，意味着油價單邊下滑的可能性不高；全球能源轉型尚未告捷，傳統能源“稀缺”邏輯或成多頭的“興奮劑”。我們對2023年原油價格持中性判斷，油價波動中樞或在80-85美元/桶。

風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期，海外央行政策變化超預期，各國內部經濟超預期變化，國際地緣政治風險上升等。