本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索 ，作者： 趙偉團隊

報吿要點

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項。年初以來，市場同時交易經濟軟着陸、貨幣政策提前轉向和通脹一階導數超預期。如果沒有供給側的持續修復，這三者是一個“三元悖論”，難以共存。

美聯儲：釋放明確“鴿派”信號，從加息終點到降息起點有多“遠”？

美聯儲2月例會繼續放緩加息節奏（+25bp），並按計劃縮表。聲明中首次承認通脹壓力“有所緩和”，且刪除了驅動通脹的兩因素（疫情衝擊和能源、食品衝擊），改變了對俄烏衝突的描述——將通脹上行風險和經濟下行風險合併成“全球不確定性”，表明美聯儲認可美國經濟的“滯脹”壓力趨於平衡。

市場對本次會議的解讀為鴿派，但非農數據發佈後預期大幅修正。2月例會後，市場維持年內再加息25bp的預期不變，OIS隱含的利率曲線下移。但1月非農數據公佈後，市場預期加息終點為500-525bp，但降息時點仍存在分歧。

3月例會或是一次證實或證偽市場預測的會議，可能加劇風險資產價格的波動。降息的充分條件隱藏在SEP中，12月SEP給出四個門檻值分別為：實際GDP增速0.5%、失業率4.6%、整體PCE通脹3.1%、核心PCE通脹率3.5%。

FOMC成員認為：1.通脹壓力依然較大，風險趨於平衡，對下行趨勢較樂觀；2.緊張的勞動力市場兼具利弊，離工資增速合宜的水平（約3%）仍有一段距離；3.經濟增速放緩是預期之內的，但對軟着陸持樂觀態度；4.利率已進入“有些緊縮”區間，還需加息至“充分緊縮”水平；5.準備金依然過剩，談論結束縮表問題為時尚早。

歐央行：“鷹派”立場有所弱化，“堅持到底”的決心未改，“更長”而非“更高”

歐央行2月例會如期加息50bp，決定從3月開始縮減APP再投資規模。在加息指引中，ECB稱繼續以穩健的節奏大幅加息至“充分緊縮”水平，“打算”3月例會再加息50bp，5月之後的決定還需建立在數據和後續的評估基礎上，認為“保持充分緊縮的利率水平”一段時間也能夠壓制通脹——意在“更長”（longer），而非“更高”（higher）。

與12月例會比較，歐央行認為歐元區經濟增長和通脹風險更加“平衡”。12月例會認為，經濟增長存在“下行風險”，2月例會認為風險“更加平衡”。12月例會認為通脹“存在上行風險”，2月例會認為通脹風險“更加平衡”。這説明，在整體HICP通脹率快速下行和GDP增速連續超預期之下，歐央行對“滯脹”的擔憂邊際上有所緩解。

不宜低估歐元區通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區通脹壓力的緩解主要源於中高通脹科目數量的下降，但核心通脹的拐點尚未確立，潛在通脹上行的趨勢還未扭轉，工資通脹還在上行。ECB預計到2025年下半年通脹下降到2%。

文獻專欄：通脹動能的拆解、貨幣緊縮的滯後效應與經濟衰退預警

美國經濟能否逃逸衰退？本次文獻專欄提供三個思考的維度：

1.美國核心PCE通脹已經由供給主導轉向需求主導，貨幣政策較難兼容通脹和經濟增長。需求側看，經濟軟着陸、通脹的樂觀預期和美聯儲政策轉向是一個“三元悖論”。除非供給側持續修復，否則市場同時定價軟着陸、貨幣政策提前轉向和通脹超預期緩和的邏輯難以自洽。

2.貨幣政策緊縮效應或被低估，滯後效應今年上半年或有更充分地體現。時滯（lags）是美聯儲2022年下半年例會聲明中的高頻詞彙，是“緊縮過度”風險的來源。FOMC成員沃勒認為，緊縮效應約在9-12個月達到最大值。據此推算，2023H1才是緊縮效應才達到最大值。並且，聯邦基金利率還低估了緊縮效應的程度。

3.預測衰退有3類指標：金融（期限利差、信用利差）、領先（OECD領先指標）和基本面（通脹、失業率等）。依賴任意單一指標預測衰退都是不嚴謹的。因為，同一類型的指標，以及不同類型之間的預測步長都有差異。在2-4個季度的預測步長內，領先指標的預測效果好於期限利率和企業債信用利差。

風險提示：俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報吿正文

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項。一方面，2022年全球競爭性加息的滯後效應尚未充分體現，強度的大小和時滯的長短尚不確定；另一方面，市場不斷地強化政策提前轉向的預期，下修政策利率路徑，與官方立場存在一定的偏離，這又源於市場對通脹下行的斜率比貨幣當局更樂觀。通脹決定了預期差修正的方向。一旦通脹粘性超預期，基本面的韌性反而會成為貨幣當局追求“充分緊縮”立場的底氣，風險資產價格也將面臨重估風險。

一、美聯儲：釋放明確“鴿派”信號，從加息終點到降息起點有多“遠”？

1月大超預期的非農就業數據使市場對美聯儲會否在5月停止加息，並在年底降息的預期上出現鬆動。CME FedWatch顯示，5月再加息25bp的概率升至62%（1月底為41%），終點利率隨之上行13bp至5.02%。截止到2月6日，市場對聯邦基金利率（FFR）終點的預測已與美聯儲收斂（500-525bp），但卻將降息的時點從此前的11月提前至9月——更高更短（higher but shorter），而美聯儲的指引一直是“更高更長”（higher for longer）。如果後續就業或通脹數據再超預期，聯儲可能在“更高”或“更長”方面做出修正。

（一）2月例會：加息節奏放緩，但尚未終結，認可“滯脹”風險下行

美聯儲在2月例會中決定加息25bp，將FFR目標區間提升至450-475bp，繼續放緩加息節奏，並按計劃繼續縮表。在加息的前瞻指引方面，美聯儲認為“繼續加息是合適的”。這些行為均符合市場預期，“鴿派”信號主要來自於對通脹的描述。

美聯儲首次承認通脹的壓力“有所緩和”（eased somewhat），而在此前的連續多次會議中只是單方面地強調通脹壓力“仍然很高”（remains elevated）。此外，此前的聲明都會指出通脹壓力的3個來源：1. 與大流行病有關的供需不平衡；2. 食品、能源及更廣泛的價格壓力；3. 俄烏戰爭。本次聲明刪除了1和2，改變了對俄烏戰爭的描述——將通脹上行風險和經濟下行風險合併成“全球不確定性”（elevated global uncertainty），説明美聯儲對“滯脹”風險的擔憂有所弱化。

在新聞發佈會環節，鮑威爾開場依然強調美聯儲的2%通脹目標。鮑威爾認為2022年1%的經濟增速已低於潛在增速（美聯儲對潛在增速的預測為1.8%），略低於2022年9月預測的1.2%，明顯高於12月預測的0.5%[1]；關於通脹，鮑威爾認為需要更多證據證實通脹的下行是可持續的；對勞動市場的描述不變：依然非常緊張（remains extremely tight），認為趨勢依然朝着供求平衡的方向演繹。鮑威爾解釋道，由於需要更多數據來評估“充分緊縮”（sufficiently restrictive）政策的邊界及其效果，故進一步放緩加息節奏。

[1]參考9月和12月經濟預測摘要。

（二）市場解讀：典型的“寬鬆交易”，OIS隱含的利率曲線下移，風險偏好上行

市場對本次會議的解讀為鴿派。金融市場維持年內再加息25bp的預期不變，終點利率依然落在475-500bp區間，OIS隱含的利率曲線有所下移；投資者風險偏好上行，美股整體收漲，納斯達克收漲2%，標普500漲1.05%，道指漲0.02%；美元匯率日內最大跌幅接近100bp，收至101.2；10年期美債收益率與美元匯率同步下行，收至3.42%；黃金開盤價為1,947美元/盎司，收盤漲至1967美元/盎司。

但是，1月非農數據發佈後，市場修正了對聯邦基金利率的預測，預期加息終點將從475-500bp提升到500-525bp，但降息時點從11月提前到9月。關於從加息結束到降息起點的時間長度，市場與聯儲之間仍存在較大分歧。關鍵在於，25bp的加息幅度對於降低通脹下行斜率有多大效用？

美聯儲3月例會非常關鍵。這可能是一次證實或證偽市場預測的會議，從而可能加劇風險資產價格的波動率。在3月例會上，美聯儲是否會釋放暫停加息的信號，是明確的還是模糊的，是否會刪去“繼續加息是合適的”表述？3月經濟預測摘要是否會下調2023年整體與核心PCE通脹率的預期，是否會上調經濟增長預期、下調失業率預期？

降息的條件隱藏季度例會的經濟預測摘要（SEP）中。SEP中經濟基本面預測和聯邦基金利率預測是相互依賴的關係。2022年12月SEP認為，降息的時點位於2024年。比較2023和2024年的基本面預測可知，降息的四個門檻值（threshold）分別為：實際GDP增速0.5%，失業率4.6%、整體PCE通脹3.1%和核心PCE通脹率3.5%。如果3月SEP認為美國2023年基本面弱於預期，或核心PCE低於3.5%，那麼，降息前置的條件或是充分的。一般而言，鮑威爾對利率的前瞻指引和經濟預測摘要隱含的信息是一致的。

在美聯儲3月例會前，除了要關注1月和2月的CPI數據、2月的非農數據和2月的會議紀要（例會3周後發佈）之外，還應關注兩方面信息：

1. FOMC成員的公開發言（尤其是票委成員）。2022年12月點陣圖顯示，支持加息至5%以上的成員數為17人（總共19人）。截止到2月例會的“禁聲期”之前，FOMC多數成員依然認為應加息至5%以上，與2022年12月例會的表態保持一致。3月例會之前成員態度的邊際變化異常關鍵。這將體現在3月的利率點陣圖中，從而是5月是否加息的一個關鍵指引。

2. 勞動力市場狀況。“非常緊張”的勞動力市場是美聯儲“緊縮不足”的主要擔憂，也當下風險管理的主要矛盾。雖然工資增速依然處在下降趨勢中，但中長期中樞水平是多少是未知的。2022年12月的空缺崗位數和1月的非農數據均顯示，勞動力市場“非常緊張”的狀態有所強化。12月美國非農空缺崗位數重回1,100萬+，空缺率回升至6.7%，每位失業者對應的空缺崗位數反彈至1.9%，勞動缺口回升至530萬人，接近2022年5月水平。

勞動力短缺使工資增速較難回到與2%通脹目標相適宜的水平。2012-2019年，美國勞動生產率增速約為1%，與2%通脹目標匹配的工資增速約為3%。如果“非常緊張”的狀況在3月例會之前繼續強化，那麼，美聯儲的“鷹派”立場很可能會超市場預期。因為，工資增速的中樞決定了核心PCE通脹的中樞（詳見《美國通脹的長期中樞是多少？》）。

（三）FOMC成員觀點：對通脹謹慎樂觀，軟着陸預期強化，多數支持加息至5%以上

聯邦公開市場委員會（FOMC）共有19名成員，由聯邦理事會（Board）成員7名和12家聯儲分行行長構成，每次只有12名成員有投票權，包括理事會的7名理事+紐約聯儲分行行長+其餘11家分行行長中的4位。4名分行票委成員也有較大變動，分別為：芝加哥聯儲行長古爾斯比（Goolsbee）、費城聯儲哈克（Harker）、明尼阿波利斯聯儲行長卡什卡利（Kashkari）和達拉斯聯儲行長洛根（Logan）。

美聯儲理事會成員近期或面臨較大變動。華爾街日報1月26日[2]稱，白宮正考慮美聯儲副主席佈雷納德（Brainard）接任國家經濟委員會（National Economic Council，NEC）主任一職（相當於白宮首席經濟顧問）。這意味着，白宮還需提名一位成員接任佈雷納德的職位，大概率來自分行行長。佈雷納德還被認為是接替財政部長耶倫的人選。

[2]白宮考慮由美聯儲副主席佈雷納德出任最高經濟顧問，WSJ中文網，2023年1月26日。

FOMC成員的公開發言是美聯儲研究者的必修課。它是例會的自然延伸，成員會對例會的決議作進一步解讀，其中會包含一些比較重要的細節信息，例如加息終點的一些參照系（如實際FFR達到1%左右）、合宜的工資增速（3-3.5%）等等，更重要的是對下次例會的前瞻。截止到1月21日[3]，FOMC成員對美國經濟、金融和貨幣政策的最新看法可概括如下：

1.通貨膨脹：謹慎樂觀，認為“物價-工資螺旋”形成的概率較低

整體而言，FOMC成員雖然都認可當前通脹壓力依然較大，實現2%通脹目標的任務道阻且長，但通脹的風險正趨於平衡，對下行趨勢較為樂觀。在2月7日華盛頓經濟俱樂部的演講中，鮑威爾稱整體“去通脹”（disinflation）進程已經開始，但服務業“去通脹”仍需觀察。對於1月“異常”的非農數據，鮑威爾並未過多展開，而是強調就業也是美聯儲的政策目標，樂見就業增長與通脹回落並存。強勁的就業增長是否是通脹下行途中的“攔路虎”，關鍵在於其是否會轉化成高工資，美聯儲需要更多的實際數據來驗證。

[3]每次例會前都有10天左右的“禁聲期”。

1月20日，FOMC理事沃勒（Waller）在外交關係委員會（CFR）發表了題為“謹慎樂觀的理由[4]”的演講，主觀是美國通脹的現狀和前景，需要強調的是，沃勒想強調的是“謹慎”，而非“樂觀”。

1月18日，美聯儲副主席佈雷納德（Brainard）在芝加哥大學布斯商學院發表題為“堅持降低通貨膨脹”演講[5]。佈雷納達對通脹進行了庖丁解牛式的分析，結論是，“核心商品和非住房服務的價格趨勢、工資放緩的初步跡象、錨定預期的證據以及利潤率壓縮的空間，可以讓我們確信（may provide some reassurance），我們目前沒有經歷上世紀70年代式的工資-價格螺旋上升。” 當然，佈雷納德也強調，通脹依然過高，不確定性依然存在。

1月6日，美聯儲理事庫克（Cook）在2023年聯合社會科學協會(ASSA)的年會上發表了題為“供給約束經濟下關於通貨膨脹的思考”的演講[6]。庫克將通脹分解成3個部分：核心商品通脹，住房服務通脹和非住房核心服務。三類通脹在過去一段時間的狀態分別是：持續下降、屢創新高和走平三種狀態。

核心商品通脹取決於供應鏈情況。庫克比較關注企業的產能利用率情況，即企業是否因為原材料或勞動短缺，以及交通運輸問題影響開工。藉助對企業的微觀調查數據，庫克瞭解到，2022年來，供應鏈狀況確有所緩解，但仍顯著高於疫情前的水平。言外之意，供給側的進一步改善，仍將對核心商品通脹的下行做出貢獻。

關於住房通脹，由於租金價格指數既考慮存量租約和續約，又考慮新租約，故住房服務通脹滯後於租金的邊際變化。新租金同比2022年來持續下行，意味着住房通脹的拐點也漸行漸近。下文達拉斯聯儲主席洛根引用的研究表明，拐點可能在2023年5-6月。考慮到本輪房價和房租下行斜率較陡峭，拐點時間或略有提前。

關於非住房核心服務（如旅行、住宿、娛樂、法律、醫療等）價格，庫克認為，應該關注勞動力市場和工資漲幅。最新數據持續確認，勞動力市場依然非常緊張，但最緊張的時候已經過去。雖然勞動供給缺乏彈性，但勞動需求在明顯放緩，供求缺口在縮小，工資漲幅的峯值也已經過去。這是非住房核心服務通脹壓力也將趨緩的證據。

2.勞動力市場：緊張的勞動力市場兼具利弊，工資增速離合宜水平仍有一段距離

2022年8-11月，美國勞動力短缺似乎進入到一種“穩態”，供求缺口平均為450萬，但12月空缺崗位數公佈之後，缺口再次上升到530萬，接近2022年5月水平。雖然ECI環比或平均時薪增速（同比與環比）仍顯示工資通脹壓力在下降，但供給受限、短缺加劇和工資增速放緩的現象較難在長期內維持。

在1月20日的演講中，沃勒認為緊張的勞動力市場兼有利弊：一方面美聯儲可專注於抗通脹；另一方面，它又是通脹下行過程中的絆腳石。可持續的工資增速=勞動生產率增速+2%通脹目標（約為3-3.5%）。正是基於勞動力市場的視角，沃勒對CPI數據中的積極信號持謹慎態度。

3.經濟增長：放緩是預期之內的，但對軟着陸持樂觀態度

大量美聯儲理事會成員和分行行長對軟着陸（soft landing）依然保持樂觀。美聯儲副主席佈雷納德引用Waller理事（及合作者）的研究[7]，從“貝弗裏奇曲線”出發，認為“總需求的持續放緩仍有可能促進勞動力市場的持續寬鬆和通脹的降低，而不會造成就業的重大損失。”波士頓聯儲主席柯林斯在1月19日的演講[8]中稱，“儘管我對風險和不確定性持現實態度，但我仍然合理樂觀地認為，有辦法在不出現重大經濟衰退的情況下降低通脹。我看到了經濟持續的彈性，許多公司持續的招聘計劃，家庭和企業支出相對良好。”亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（Bostic）重申，“經濟衰退並非已成定局”[9]。

4.利率：FFR已位於“有些緊縮”區間，暫停加息不等於不再加息

多數成員認為，在2022年12月加息之前，FFR就已經到了“有些緊縮”的區間，下一步，就是從緊縮到充分緊縮（sufficiently restrictive），然後保持一段時間，確保通脹向2%目標收斂。在1月18日的演講中，佈雷納德認為，貨幣政策已經進入緊縮區間（restrictive territory），放緩加息可為經濟評估工作騰出時間，更好地在“雙重使命”間進行平衡。沃勒也認為，在12月例會之前，貨幣政策已經有點偏緊（slightly restrictive），故支持放慢加息速度（12月+50bp），並支持在1月底的例會中再+25bp。“除此之外，我們距離2%的通脹目標還有很長的路要走，我預計會支持繼續收緊貨幣政策。”

1月18日，達拉斯聯儲主席洛根（Lorie Logan，票委成員）在德克薩斯大學奧斯汀麥庫姆斯商學院發表演講，討論了通脹、就業、利率和縮表問題[10]。在這場演講中，洛根認為貨幣政策應兼顧彈性和穩定性（flexible and robust）。參照中性實際利率（低於1%），洛根認為中長端利率已經進入偏緊縮的區域，未來越來越需要處理好緊縮不足和緊縮過度的風險。洛根比喻稱，如同在迷霧中前行，放慢加息的節奏也是必要的，這有助於根據最新數據靈活調整政策。

但洛根強調，這種靈活性是雙向的，當數據支持緊縮時可以繼續加息，反之當數據支持寬鬆時也不用迫切地轉向。決定性因素依然是通貨膨脹，洛根認為，當前的通脹還是“太高了”（much too high），未來需要看到通脹向2%收斂的令人信服的證據，這不僅指CPI或PCE，還包括工資。假定勞動生產率為1.25%（2012-2019年平均值），與2%通脹目標相適應的工資增速就是3.25%，這意味着工資仍有2個百分點左右的下降空間。參照達拉斯聯儲的研究，洛根認為住房通脹的高點或位於2023年5-6月[11]。

5.縮表：準備金仍然過剩，討論結束縮表為時尚早，終點取決於準備金需求

關於縮表的進度，達拉斯聯儲主席洛根認為，目前銀行的準備金水平遠是過剩的，超過了充足水平（far more than ample），何況還有2.5萬億美元的逆回購（超額流動性，excess liquidity）。她認為，即使貨幣市場利率的波動性有所加劇，也不應將其解釋為流動性短缺，這是資金再分配過程中的正常現象。關於縮表的終點，洛根認為，這取決於現金和準備金需求——美聯儲的負債。洛根在2022年8月之前是公開市場賬户的經理和紐約聯儲的執行副總裁，其關於美國貨幣市場和公開市場操作（詳見紐約聯儲官網）的演講或科普文都是很好的學習資料。

關於縮表的終點，沃勒提供了一個參照系。在2022年2月的一次演講中[12]，沃勒參照2017-2019年縮表的經驗，認為縮表至準備金/GDP約等於8-9%是比較合適的，當時對應的是2019年初的水平。2019年9月出現“回購市場危機”時，準備金/GDP已經跌至7%以下。在2023年1月20日的這次演講中，沃勒做出了一些修正，認為“銀行的增長速度更快……因此儲備金（/GDP）的目標應該是11%到12%……我們可能會在我們到達那裏之前開始減速。”按照當前的縮表進度推進，縮表結束的時間或落在2024年Q2-Q3（廣義準備金/GDP約為11-12%）。

二、歐央行：“鷹派”立場有所弱化，寧願“更長”，而非“更高”

（一）2月例會：如期加息50bp，“打算”再加50bp，“滯脹”擔憂有所緩解

歐央行（ECB）2月例會如期加息50bp，主要再融資利率、邊際借款利率和存款便利利率分別升至3.00%、3.25%和2.50%。2022年7月至今，ECB已累計加息300bp。在前瞻指引中，ECB強調繼續以穩健的節奏（steady pace）大幅地（significant）加息至“充分緊縮”（sufficiently restrictive）水平，“打算”（intend）3月例會再加息50bp，5月之後是否加息還需建立在數據和後續的評估基礎上，認為“保持充分緊縮的利率水平”一段時間也能夠壓制通脹。在答記者問環節，拉加德強調，“打算”不等於100%的承諾，但確實是一個非常“強”（strong）的詞彙，站在當前時點看，理由非常充分。

歐央行已提前進入“被動縮表”進程，本次會議決定“主動縮表”。例會關於縮表的決定基本延續了2022年12月例會的規劃，3-6月每月減持APP再投資規模150億歐元，明確剩餘再投資組合按贖回組合的結構按比例分配，其中，公司債的再投資會傾向於在脱碳方面有更好表現的公司。流行病緊急購買計劃（PEPP）項目下的到期本金（全額）再投資將延續到2024年底。自去年10月例會決定向信用機構增加“自願提前還款日”後，歐央行歐元區信貸機構的貸款規模大幅收縮，從去年10月底的2.1萬億歐元下降到1月底的1.25萬億，降幅0.85萬億。規模的收縮主要發生在前兩個月，1月降幅有所放緩。

相比2022年12月例會，歐央行認為歐元區經濟增長和通脹的風險都更加“平衡”。12月例會認為，經濟增長存在“下行風險”，尤其是短期，原因包括：俄烏衝突的長期化；經濟主體信心的缺失；供應鏈衝擊；以及海外經濟增長的拖累。2月例會認為風險“已變得更加平衡”，雖然俄烏衝突仍然沒有終結，但歐央行對能源衝擊的消退較有信心。歐央行還認為，通脹的風險也變得“更加平衡”，12月例會認為“存在上行風險”。

（三）市場解讀：風險偏好回升，長債利率和歐元下行嗎，利率曲線下移

市場對歐央行例會的解讀偏鴿派。發佈會當日，德國10年期國債收益率和歐元匯率同步下行，斯托克50和斯托克600指數大幅上行。OIS市場隱含的歐央行加息路徑是：3月50bp、5月25bp、6月25bp。相較1月底，例會後OIS隱含的利率曲線略有下移，終點利率從此前的3.4%下降到3.3%，降幅為5bp（相較於12月例會後下降了20bp）。

歐央行邊際轉鴿的背景是，在能源價格和進口價格下行驅動下，歐元區HICP通脹率從2022年10月的10.6%高位快速下行至2023年1月的8.5%,連續3個月下降，累計下降超2個百分點。與美國比較，歐元區HICP中商品、能源和食品佔均比較高（商品佔約6成，能源+食品佔比約三分之一），故整體下行斜率更大。但值得注意的是，核心HICP通脹和工資通脹的高點尚未確立，1月核心HICP通脹依然維持在5.2%高位（與11月持平）。整個2023年，不可低估2023年歐元區的通脹壓力以及歐央行抗通脹的決心。

（三）道阻且長：不宜低估歐元區通脹壓力和歐央行抗通脹的決心

隨着全球經濟放緩和能源價格的持續回落，歐元區整體HICP通脹的高點已經出現在2022年10月，但核心HICP通脹已連續兩個月維持在5.2%。受價格傳導的“二次效應”和工資上漲的驅動，服務通脹在核心通脹中的貢獻率或穩步上行，使整體通脹的粘性趨於強化。歐洲通脹壓力廣泛分佈於商品或服務的方方面面，雖然高通脹科目數量有所下降，但潛在通脹上行的趨勢依然沒有改變。較為樂觀的是，長期通脹預期依然被錨定在略高於2%的水平，表明“物價-工資”螺旋的風險依然偏低。

歐元區通脹的貢獻來自商品和服務的方方面面，能源和食品貢獻接近70%。商品和服務分項同比的高點都出現在10月。貢獻率最高的依然是能源，其次是食品、酒類和煙草，兩者合計在10月歐盟HICP通脹中貢獻了約70%。俄烏衝突以來，能源在通脹中的貢獻持續下行，同比漲幅的高點出現在2022年3月，但下行斜率較小（3月44.3%，11月41.5%），環比波動較大（9-10月環比連續正增長，10月相比3個月前和6個月前都是正增長）。食品、酒類和煙草同比增速雖然遠低於能源，但其權重是能源的兩倍（21%），又由於食品價格動能及粘性更強，故很可能在2023年成為歐盟通脹的主導因素。

服務通脹的重要驅動因素是工資，這又取決於勞動力市場結構。歐洲勞動力市場供求矛盾趨於激化，工資依然存在上漲動能。2022年12月歐盟的失業率已經降至6.1%（歐元區為6.6%），為21世紀以來的最低水平，説明歐盟也面臨與美國類似的難題，即勞動力短缺。這會增加勞動者與僱主的議價能力，談判工資的上行提供了論據。歐洲的名義工資增速雖然在提升，但實際工資仍在負增長，一方面會壓制終端的實際購買力，另一方面，也存在工資追趕通脹的壓力（catch-up effect）及形成“物價-工資螺旋”的隱憂。

雖然大幅漲價的科目數有所下降，但歐元區通脹壓力的分佈仍然廣泛。在歐盟HICP的93個細分科目中，同比增速大於3%、大於5%和大於10%的科目佔比（或數量）持續刷新1997年以來的記錄，2022年12月讀數分別為：84%、62%、29%，即有27個科目的通脹率超過10%。環比而言，3個月環比和6個月環比表現出相似的特徵：漲價科目佔比仍處於高位，佔比位於80-90%之間波動，但漲幅大於2%和5%的科目數佔比已經在下降，説明通脹的分佈“肥尾特徵”在減弱。

通脹上行的趨勢依然沒有改變。歐央行2%通脹目標是一箇中期概念，主要是為了排除短期或極端因素的干擾。截尾平均（trimmed mean）是歐央行關注的一個“潛在通脹”指標，分10%（首尾各5%）和30%（首尾各15%）兩種。截止到2022年12月底，10%截尾平均通脹還在創新高（7.4%），30%截尾平均通脹首次出現下行（8.2%）。

通脹預期是“工資-物價螺旋”形成的關鍵變量，最新數據顯示，歐元區通脹螺旋形成的概率依然偏低。歐央行4季度專家（SPF）調查數據顯示，2023年HICP通脹預期的中樞進一步上升至5.8%，前值7.3%。核心HICP上升至3.9%，前值3.6%。但2024年依然被錨定略高於2%的水平。從分佈上看，認為2023年歐元區通脹大於5%的調查者佔比為55%，遠高於2季度的9.3%。

歐央行未明確5月加息指引，市場將之解讀為“暫停加息”的信號，但實際上或只是加息幅度未能提前決定。ECB行長拉加德在答記者問環節明確，3月不會是加息的終點。5月需要根據經濟預測和評估，決定加息的幅度，目的都是及時實現中期2%通脹目標。拉加德明確，當前歐元區通脹壓力只是相對於12月“更加平衡”，而非已經“平衡”，抗通脹的任務道阻且長。ECB副行長路易斯·金多斯（Luis de Guindos）在12月27日的發言中認為，實現2%通脹目標的時間要遲至2025年下半年。

三、文獻專欄：通脹動能的拆解、貨幣緊縮的滯後效應與經濟衰退預警

（一）美國核心PCE通脹已經由需求側主導，貨幣政策較難兼容通脹和經濟增長

過去半年來，美國通脹下行能在多大程度上歸功於美聯儲加息？或者説，貨幣緊縮能夠壓制通脹嗎？有效性取決於什麼？回答這個問題的一個思路是對的通脹驅動力進行分解：供給側還是需求側，暫時的還是持久的？

美聯儲2021年曾誤判通脹的持續性，致使加息週期滯後於通脹，也導致降息週期滯後於經濟週期。市場常常從物價的籃子分析通脹的結構，但它們實際上有共同的“因子”，即供給和需求。美國個人消費支出（PCE）的量和價的數據都比較完整。拆解的思路是，利用量價的變化就能區分供給主導和需求主導，當然還存在一個模糊區間，即量價的同向變化或反向變化都不顯著。

美國的通脹主要是由供給驅動，還是需求驅動？是暫時的，還是持久的？該問題的答案也決定了美聯儲加息能在多大程度上降低通脹。我們曾引用舊金山聯儲經濟學家夏皮羅（Shapiro）的研究説明[13]，美聯儲加息的緊縮效應在2023年會更快體現，原因之一是，從2022年4季度開始，美國核心通脹的主要驅動力已經從供給轉為需求。政策含義是，貨幣政策較難兼顧經濟軟着陸和通脹目標。

需求側看，經濟軟着陸、通脹的樂觀預期和美聯儲政策轉向是一個“三元悖論”：如果需求下降是通脹放緩的主要驅動力，對應的應該是硬着陸。所以，除非供給側持續修復，否則市場同時定價軟着陸、貨幣政策提前轉向和通脹超預期緩和的交易邏輯是難以自洽的。

本次推薦波士頓聯儲的一項研究。在區分供給驅動和需求驅動的基礎上，作者進一步區分了持續性和臨時性衝擊。結論與Shapiro一致，即在本輪通脹中，供應衝擊比需求衝擊發揮了更大的作用。然而，在大部分時間裏，需求衝擊具有相對高的持續性，供應衝擊則表現出暫時性。兩個重要啟示是：首先，隨着暫時性供應衝擊的消散，軟着陸將更容易；其次，持續性的需求衝擊需要比短暫的需求衝擊要求更有力的政策反應。

（二）貨幣政策緊縮效應或被低估，滯後效應今年上半年或有更充分體現

時滯（lags）——多長時間後，貨幣政策效應才能充分發揮出來——是美聯儲2022年下半年例會紀要或聲明中的高頻詞彙，是“緊縮過度”（more than necessary）風險的來源。美聯儲放慢加息節奏，一是不清楚“充分緊縮”的邊界在哪裏，需要更多數據來驗證；二是不清楚時滯有多長，累計效應有多大（所謂的“long and variable”）。因為時滯和持續性並不是固定不變的，它依賴於時間、空間。

早期的研究一般認為時滯長達18-24個月。一個共識是，2008年大危機以來，時滯縮短了，因為美聯儲加強了與市場的溝通，信息傳遞速度也更快，金融市場定價效率更高。FOMC成員沃勒認為，現在的時滯應該是9-12個月[15]。據此，2023H1才是緊縮效應充分體現的時候。即使美聯儲暫停加息，緊縮效應也在增強，還因為實際利率上行。

不應忽視非常規政策工具的作用。FFR是美聯儲的主要政策工具，但不是唯一工具。2008-09年大危機後，聯儲工具箱中增加了前瞻指引和資產負債表兩項非常規工具。它們能夠發揮類似於利率的效應——沃勒認為，本輪美聯儲縮表的效果相當於加息75-125bp（1萬億美元約等於25bp）。例如在名義利率受到零下限約束時，QE和前瞻指引可將影子利率降到負值，反之也可以將影子利率提高到FFR上方。金融市場對聯儲行為的定價不是在其實施期間，而是在宣佈日前後。如此一來，多措並舉，也會壓縮時滯。

本次推薦聖路易斯聯儲的一項研究。這一指標利用公共和私人部門的借款利率和息差來推斷貨幣政策的更廣泛立場。該指標使用12個金融變量，包括國債利率、抵押貸款利率和借款息差，來評估更廣泛的貨幣政策立場。利用主成分，提取了12個金融變量之間的共同運動。然後將前三個主要組成部分映射到聯邦基金利率的水平，其中映射反映了它們之間在2008年之前的相關性。直到2008年12月，地圖的構造幾乎是精確的;2008年之後，從金融狀況到基金利率的映射出現了背離。這種分離顯示了代理基金利率如何響應前瞻性指引和資產負債表操作等金融狀況的發展。

（三）經濟衰退預測的比較：期限利差、信用利差、領先指標和經濟狀態變量

週期的拐點對資產配置的含義毋庸贅述，但在實踐中，由於金融市場的定價往往是領先的和瞬時的，同步跟蹤經濟週期的運行本身就有難度，拐點又是事後確立的，所以必須結合領先指標，通過建模預測衰退或擴張的概率。

期限利差常被用來預測經濟未來12個月衰退的概率，歷史回溯看，有效性較高。但它只是眾多金融指標中的一種。可將預測指標可分為三類：金融指標、領先指標和經濟狀態指標。同一類型內部，以及不同類型之間的預測步長都有差異。搭配使用的效果更好，還可以發現金融資產定價中的偏差。

本次推薦美聯儲2023年的一篇文獻，作者對這3類預測方法進行了歸納和比較，結論認為：首先，金融市場中的資產價格、經濟活動的領先指標和經濟狀態指標（如失業、通脹等）都有助於預測衰退，專注於其中一個子集可能會產生誤導；其次，如果不考慮其他因素，強調收益率曲線的方法誇大了這些變量發出的衰退信號；並且收益率曲線具有很強的週期性，與經濟狀態指標的信號相關（計量中的內生性問題。如果不考慮內生性，就會高估期限利差的解釋力）；最後，一些指標在短期內提供更有價值的信號，例如強調動能（momentum）的領先指標，而其他指標則提供中期信號，例如失業率。

三、風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。