美國四季度GDP超市場共識後，市場變積極。四季度GDP超市場共識之後，伴隨着通脹如期下行，市場也變得更加積極，1月份標普與納斯達克分別反彈6%與10%。議息會議之後，市場呈現的變化是“既要經濟更好，又要通脹更低，還要失業更少，也要早點降息”樂觀局面。這樣的組合在通脹尚處高位時恐怕不夠穩定。我們認爲原油價格、勞動力成本、時薪以及業績下修四個方面的壓力猶在。

我們判斷當前的走勢依然是反彈，不能視其反轉。直到按照美債底、時薪底、週期信鴿表現、股市底/消費底、GDP底的順序依次確認，才能夠形成數據與邏輯間的互恰。

PMI快速恢復，IMF上調2023年中國經濟增速。12月份疫情政策調整時，國內的PMI尚處在低位，隨着1月份疫情第一波衝擊過去，PMI快速恢復至50.1的水平。從新訂單-生產情況（可以作爲供需匹配的參考），1月份更是回到了3年以來的次高水平。此外，IMF大幅上調對中國2023年經濟預測至5.2。

在以往的週期框架中，一般先觀察到社融或M2的低點，再觀察到M1的低點，然後股市上行。但本次呈現的特徵是預期在先，指標在後，預計社融與M1的轉折要在一個季度以後。

從反彈幅度、估值分位、股息率、增持四個維度尋找機會。

港股連續三個月的上行之後，短線進入到調整階段，目前呈現的是一種從高到低切換的格局。互聯網整體雖然漲幅較高，但是由於它們四季報、一季報展望都是正面的，相較其他行業更爲確定，且股價尚未回到俄烏衝突之前的位置，依然可以堅定持有；此外，機會存在於幾個方面：

1、從反彈幅度看：計算機、房地產、建築材料、鋼鐵、電子、汽車、家用電器、美容護理、機械設備等中遊行業尚未有超越指數的漲幅，這些板塊補漲的概率更高；

2、從估值看，週期類上遊（煤炭、石油石化、有色金屬）的估值較高；地產鏈中的建築材料、鋼鐵、地產、銀行估值較低；中遊製造的電子、計算機、家電、汽車較低；

3、從股息率與分紅看，港股中大量的高分紅公司，該指標可以結合反彈幅度與估值共同分析；

4、從2022年以來，公司董事、非董事對公司進行了增持，以及企業也回購了股票，我們將倒掛的公司（目前股價低於增持或者回購價格）列示出來，以便投資者尋找機會。

風險提示：疫情發展的不確定性，盈利短期低於市場共識的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲持續加息引發經濟衰退的風險。

正文

美國：在四季度GDP超預期後，市場變積極

通脹如期下行，四季度GDP超預期，加息25BP

美國四季度實際GDP增速爲2.9%，爲2021年第四季度以來新高，高於預期的2.6%，低於前值的3.2%。另外，四季度核心PCE爲3.9%，不及預期的4%，前值爲4.7%。

“經濟上，通脹下”，是經濟有韌性的有力證據。但是，擔憂也依然存在：個人消費支出四季度增長僅爲2.1%，低於市場預期，增幅較前一季度的2.3%明顯回落。以及，扣除通脹因素後對國內買家的最終銷售額，增長只有0.8%。有經濟學家表示，“當我們觀察作爲美國經濟支柱的消費情況時，明顯能看到增長動能正在消失”。

在數據公佈後，我們對比了1月底同12月底市場預期的變化，彭博收錄的50多家宏觀機構，對2023年經濟增速進行了一定幅度的調整：

1、GDP小幅上修：2023年實際GDP增速從0.3（百分之，下同）上修至0.5；

2、通脹小幅下修：2023年CPI從4.0下修至3.7，PCE從3.5下修至3.4，但核心PCE依然保持3.6不變；

3、就業上修：從-1萬，上修至-0.4萬，失業率從4.4下修至4.2；

4、美債利率下修：將全年的央行利率從4.7上修至4.75，10年期美債收益率則從3.51下修至3.39。

以及，從季度的數據調整來看：

5、市場依舊“堅定”地認爲，從Q3開始美聯儲就會降息，儘管鮑威爾在2023年2月1日的議息會議上表示加息工作尚未完成，今年不會降息；

簡而言之，市場目前準備了一份“美麗的期待”，是一個“既要、又要、還要、也要”的期待：即要經濟更好，又要通脹下降，還要就業不差，也要早些降息。

通脹可能依然會有擾動

我們關注的幾個方面：

一是原油價格，在70元有明確的支撐：俄烏衝突的影響，前幾年原油公司資本開支不足的影響，也有OPEC不減產的影響等等。這樣，雖然在過去的兩三個月裏其同比序列一路走低，但預計從2月之後，下跌降變得不那麼顯著，即對通脹下行的影響邊際變小。這部分直接、間接影響1/3的通脹。

二是勞動力成本。我們曾在2022年下半年投資策略中詳細拆解了勞動力成本問題，結論是2017年以後，因爲勞動力供給不足，所帶來的勞動力缺口不斷刷新新高，在不放開移民政策，或者不經歷經濟深度衰退的情形下，該缺口始終將是個難以去化的頑疾。

數據可見，由於失業率並沒有飆升而是在1月創出了新低3.4，另一方面勞動力淨缺口（口徑是職位空缺數-當前具有工作意願的人數）不僅沒有如期下降，反而在9月之後繼續向上運行。

這將導致，由服務業貢獻的那部分通脹，下降的速度可能緩慢。例如，通脹部分的能源，以及與之相關的交通運輸，在過去幾個月下降顯著，但是醫療保健、娛樂、教育通信、其他商品與服務並沒有明顯的下降，部分還在上行。

三是勞動者的實際收入，即實際時薪。如果通脹不能按照市場預期的那樣比較穩定的下行，則實際時薪=名義時薪-PCE，就遲遲起不來。這將影響消費者的潛在購買力，進一步說，它將會拖延消費復甦的節奏。

當下依然不能判斷實際時薪增速是否見底，我們在年度策略報告中提及，實際時薪增速領先消費與股市，倘若實際時薪增速尚未見底，目前呈現的一種“既要、又要、還要、也要”的樂觀主義，尚不夠穩定。

四是標普的EPS修正情況。從數據上看，從去年5月份開始，標普EPS開始被下修，目前下修的企業家數爲305家，上修的企業家數爲156家，下修家數明顯超越上修家數。

因此，在下修家數超越上修家數如此顯著的情形下，很難判斷短期的EPS下修將會結束。這意味着盈利可能會在Q4、Q1仍有低於市場預期的風險。

我們對美股依然保留謹慎態度

至今以來，距離2022年的1月4日標普高點已經過去1年多，按照美股通常下跌4-9個月，跌幅15-25%之間，從時間上、空間上都滿足了，所以市場中或有樂觀聲音認爲美股跌不動了。

但是我們的判斷是：這次是非常之時，通脹在高位，本身就是幾十年以來美國經濟的巨大的挑戰，對各行業的盈利修復造成的壓力都是艱鉅的。不能用小週期的漲跌統計來套用這個十幾年甚至幾十年纔出現的特別情景。

我們認爲當前的走勢依然是反彈，不能判斷其反轉。直到我們給定的美債底、時薪底、週期信鴿表現、股市底/消費底、GDP底的順序依次確認，才能夠形成數據與邏輯間的互恰。

國內：PMI快速恢復，IMF上調2023年中國經濟增速

製造業PMI快速恢復

12月份疫情政策調整時，國內的PMI尚處在低位，隨着1月份疫情第一波衝擊過去，PMI快速恢復至50.1的水平。

從新訂單-生產情況（可以作爲供需匹配的參考），1月份更是回到了3年以來的次高水平。

IMF大幅上調了中國2023年GDP增速

IMF在10月份對中國2023年的GDP增速預期僅爲4.4%，在1月份底，其更新的中國2023年GDP增速達到了5.2%之多。與此同時，IMF維持了對印度2023年GDP增速6.1%的預測，這兩個亞洲經濟大國將在2023年貢獻超過50%的全球增長。

另外，按照IMF對儲蓄率的橫向對比，可以看出，目前中國的儲蓄率爲世界大經濟體中最高的。因此，一旦A股股票市場預期扭轉，回報預期提升，則會有更多的資金可以直接或者間接地配置到股市。

社融與貨幣扭轉，尚可能需要一個季度左右

在以往的週期框架中，一般先觀察到社融或M2的低點，再觀察到M1的低點，然後股市上行。

在本輪，2022年10月31日可視爲大盤的起點，早於社融與M2的低點，更早於M1。

這和幾個方面的因素有關：

第一是M2的同比增速去年維持在較高的水平，全年的流動性充盈；

第二是上證權重成份的金融、地產下跌的時間足夠長，從2021年2月算起，到2022年10月接近了20個月，悲觀的預期已經充分吸收；

第三是隨着疫情放開，對預期的巨大，結合他國的經驗，大多數投資者會認爲經濟恢復是確定的；

第四是在黨的二十大之後，系列的宏觀經濟刺激政策出臺，也爲後續市場信心的提振提供了強有力的保障。

因此，在這樣的背景下，預期在先，指標在後，成爲本輪復甦的一個鮮明特徵。

港股：在經歷了3個月的快速上行後，機會在哪裏？

從整體看：定位2023年是修復年，從超跌入手貫穿全年

修復年，意味着估值跌幅更大的公司，相對比較優勢更明顯。

我們按照2021年高點以來到現在的跌幅（縱軸），以及未來2年行業增速的CAGR（橫軸），將公司分成三大類：

第一梯隊包含了幾個行業：社服、醫藥、輕工製造、傳媒（互聯網）、汽車、計算機、電力設備、綜合、商貿零售、美容護理，這個部分主體特徵是互聯網與醫藥；

第二梯隊包含環保、電子、國防軍工、房地產、家用電器、非銀金融、機械設備、建築材料、食品飲料，這個部分主體特徵是中遊製造；

第三梯隊包含鋼鐵、石油石化、銀行、有色金屬、交通運輸、通信、公用事業、建築裝飾、紡織服裝、基礎化工、煤炭，這個部分主體特徵是週期與高股息。

修復從低到高，某一個板塊短期修復明顯，則市場將會切換到其他低估值的板塊中，最後整個港股市場水漲船高，諸多板塊都會修復一遍。所以，在2023年裏，板塊修復將遵循從第一梯隊到第二梯隊再到第三梯隊的順序。

從反彈幅度看：傳媒/互聯網一騎絕塵，中遊諸多行業待補漲 

從2022年10月31日恆指低點到現在，反彈已有三個月，恆生指數實現了48%的漲幅。在板塊中，互聯網一騎絕塵，大幅跑贏其他行業，高達101%。

儘管互聯網板塊的上漲幅度較大，但考慮市場還有上漲空間，我們將2022年初的股價做一個參照，當時正是去年上市企業的一個回購高峯（另一個高峯是2022年的9-10月），也就是說，恆生指數對應23500-24000點，恆生科技指數5600點左右，騰訊440元左右，實業公司依然覺得自己的價值被低估了，而二月的俄烏衝突與隨之而來的PCAOB，導致了一撥流暢的下跌。故而，我們認爲今年諸多企業、行業應該回到2022年初的位置，這並不依賴過多樂觀的假設。

而計算機、房地產、建築材料、鋼鐵、電子、汽車、家用電器、美容護理、機械設備等中遊行業尚未有超越指數的漲幅，我們認爲這些板塊補漲的概率更高。

從估值看：整體估值不高，地產/中遊製造/互聯網與醫藥/食品飲料依然機會較大，同時大量小市值公司存在補漲機會 

當下港股市場的估值分位，回到了2019年以來的44%分位。其中，

1、週期類上遊（煤炭、石油石化、有色金屬）的估值較高；

2、地產鏈中的建築材料、鋼鐵、地產、銀行估值較低；

3、中遊製造的電子、計算機、家電、汽車較低；

4、傳媒與醫藥依然較低，但由於在反壟斷格局下，這些企業是暫時失去了發展潛力，還是更長時間的基本面受到影響，需要再結合行業基本面分析；

5、食品飲料估值也不高，其中乳製品、頤海國際、達利食品等估值較低。

由於過去的3個月，港股上漲主要以大市值龍頭公司爲主，因此，在行業PB中位統計時，估值僅爲33%分位。

港股通估值中位數爲33%，與市值加權估值的44%相差較多，體現爲大量的小市值公司還有較大的補漲空間。汽車、食品飲料、輕工、房地產、銀行、非銀金融、石油石化中，這類的公司較多。

與A股比較看：港股通龍頭企業價值較容易被內外資同時認可

有部分投資者會關心，是否能夠尋找A股估值高，但是港股估值低的板塊作爲投資機會參考。比如投資者期望發現A股貴，港股更便宜的公司。但這涉及到了兩個市場的“企業質地”與“選美標準”迥異，因此，該策略不見得是主導市場走勢的有效策略。

港股的大市值企業價值容易被內資和外資同時發現，體現港股通/陸股通的PB估值比（市值加權）達到了94%，而港股通/陸股通的PB估值比（中位數）僅爲41%。

表面上看，受到“追捧”的港股行業是社會服務、紡織服飾、傳媒（互聯網）、商貿零售、非銀金融、銀行，但是這和基本面有關。其中：

社會服務：由於博彩類公司的歷史ROE較高，PB較高，這主要體現的是兩地標的質地的差別；

商貿零售：主要是中國中免的影響，目前8.9倍PB；

傳媒（互聯網）：港股大多是龍頭公司，輕資產，ROE較高，故而PB高；

非銀金融：主要是友邦保險、港交所的獨特的商業模式；

銀行：香港的零售銀行恆生銀行、匯豐銀行估值更高；

從股息率與分紅看：港股中大量的高分紅公司

與A股相比較，港股一個鮮明的特徵是分紅比例高。這些公司不一定如部分投資者想象的那樣只有穩定的股息收益，其中也不乏彈性十足的公司。一般來說，在相似的條件下（如成長性、估值），分紅比例高的公司，往往是外資的首選。我們將分紅比例超過50%的公司，即過去三年累計分紅與累計利潤之比超過50%的公司羅列如下，以便投資者參考。

從增持與回購看：部分公司還存在着倒掛

有三組數據，可以反映港股個股的潛在機會。一是公司董事的增持往往更能讓投資者增加信心，二是非董事的增持也可作爲參考，三是企業回購也是反映從企業層面上判斷公司價值的參照。

我們統計了從2022年初至今，公司目前股價低於董事增持、非董事增持、或者企業回購的三組數據。

南向資金淨流入

最近一個月，南向資金加倉前十名：中國移動、先聲藥業、比亞迪股份、中國海洋石油、快手-W、藥明生物、中國聯通、榮昌生物-B、中國石油股份、中教控股；

南向資金減倉前十名：騰訊控股、建設銀行、吉利汽車、香港交易所、安踏體育、碧桂園服務、舜宇光學科技、碧桂園、九毛九、李寧。

隨着港股的快速反彈，南向資金1月淨流入已經接近零，表明南向資金的短期態度開始變得更加謹慎。

投資建議

港股連續三個月的上行之後，短線進入到調整階段，目前呈現的是一種從高到低切換的格局，互聯網整體雖然漲幅較高，但是由於它們四季報、一季報展望都是正面的，相較其他行業更爲確定，且股價尚未回到俄烏衝突之前的位置，依然可以堅定持有；此外，接下來的機會，可以在如下幾個方向尋找：

1、從反彈幅度看：計算機、房地產、建築材料、鋼鐵、電子、汽車、家用電器、美容護理、機械設備等中遊行業尚未有超越指數的漲幅，我們認爲這些板塊補漲的概率更高；

2、從估值看，週期類上遊（煤炭、石油石化、有色金屬）的估值較高；地產鏈中的建築材料、鋼鐵、地產、銀行估值較低；中遊製造的電子、計算機、家電、汽車較低；傳媒與醫藥依然較低，但由於在反壟斷格局下，這些企業是暫時失去了發展潛力，還是更長時間的基本面受到影響，需要再結合行業基本面分析；食品飲料估值也不高，其中乳製品、頤海國際、達利食品等估值較低；

3、從股息率與分紅看，港股中大量的高分紅公司，該指標可以結合反彈幅度與估值共同分析；

4、此外，從2022年以來，公司董事、非董事對公司進行了增持，以及企業也回購了股票，我們將還存在的倒掛的公司（目前股價低於增持或者回購價格）列示出來，以便投資者尋找機會。

風險提示

疫情發展的不確定性，盈利短期不達預期的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲持續加息引發經濟衰退的風險。