最近經常講半導體，今天來看看其最大的應用市場——消費電子行業的IPO動向！

近日，上海龍旗科技股份有限公司（簡稱：龍旗科技）向上交所披露了招股書，擬登陸滬市主板，華泰聯合證券為其保薦機構。公司計劃發行不超過7148.7625萬股，擬募資18億元，初步估算公司的發行估值不超過120億元。

事實上，這並不是龍旗科技第一次衝刺IPO，其作為國內智能手機ODM大廠，曾兩次衝擊創業板無果。

（圖片來源：證監會官網）

無獨有偶，2021年全球前三大智能手機ODM廠商中，僅有聞泰科技上市，華勤技術的經歷與龍旗科技有點類似，其於2021年6月遞表科創板遇阻，又於2022年7月轉道滬市主板。

在一級市場，ODM廠商的融資項目並不少，可到了A股，為何上市這麼難？

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 小米、中網投入股

龍旗科技的前身龍旗有限是由龍旗BVI於2004年10月27日出資設立的外商獨資企業，設立時註冊資本為450萬美元，龍旗BVI持有龍旗有限100%股權。

2015年3月，“小米系”成員天津金米、蘇州順為向公司增資9000萬元，佔增資後總股本的20%，對應增資後公司估值為4.5億元人民幣。至此，小米便開始成為公司的關聯方。

時隔六年，2021年龍旗科技共完成兩輪數億元人民幣的融資，引進了中網投、超越摩爾、深創投等明星資本機構。

截至目前，公司的控股股東為崑山龍旗，實際控制人為杜軍紅，其通過崑山龍旗、崑山龍飛及《一致行動協議》合計控制公司44.20%的股份。

杜軍紅的創業故事值得一提。1999年，26歲的他從浙江大學電機系博士畢業，來到上海的中興通訊工作，兩年的時間從工程師做到產品總經理的職位。

圖片來源：網絡

中興通訊作為頭部的通訊設備製造商，以系統設備為主，而他負責的卻是終端產品線，需要不同的運營和營銷模式。最終他決定離開中興通訊，出來自己創業。

2002年，杜軍紅與幾個志同道合的人在上海創辦手機設計公司（現在的龍旗控股集團），剛好趕上中國手機行業發展的浪潮，國產手機市場佔有率不斷攀升，僅三年的時間，龍旗控股就在新加坡證券交易所主板掛牌上市了！

如今，年近50歲的他正在衝刺人生中第二個IPO。

02

 競爭優勢不明顯

龍旗科技主要從事智能產品的研發設計、生產製造、綜合服務，屬於智能產品ODM行業。

ODM廠商作為受託方，主要根據委託方的要求，研發設計和生產製造產品，擁有自主設計能力和技術水平，通常受下游智能產品行業發展的影響較大。

其中，智能手機是全球消費市場體量最大的智能產品品類。

Counterpoint數據顯示，2015年至2021年，全球智能手機出貨量呈現先升後降的態勢，由於中國需求走弱、海外疫情此起彼伏爆發以及全球範圍內手機供應鏈短缺等因素疊加，2021年智能手機出貨量同比增長4.5%至13.9億台，雖呈小幅復甦的狀態，但增長率低於市場預期。

預計2022年受到新冠疫情以及美聯儲加息等事件的影響，全球智能手機出貨量也將會出現一定程度的回調。

在ODM/IDH市場，2021年全球智能手機ODM/IDH廠商智能手機出貨約為5.11億台，佔全球智能手機市場的份額為36.7%；總營收約為306億美元，同比增長16%。預計2025年出貨量有望增至約6.4億台，佔整體智能手機市場的比例超過40%，銷售額約372億美元。

不難看出，未來智能手機ODM市場增長空間不大，事實上，平板電腦、筆記本電腦行業的走勢也基本趨同。

未來的看點可能在於智能手錶、VR/AR等新興市場，以VR/AR為例，2021年VR/AR的出貨量超過1000萬台，同比增長59%；預計至2025年底，出貨量有望超過1億台。

在智能手機ODM領域，華勤技術、龍旗科技及聞泰科技三家公司於2021年的市佔率達70%。以出貨量統計，華勤技術位列市場第一（31%），龍旗科技位列市場第二（21%），聞泰科技位列市場第三（18%），市場集中度較高。

不過，除智能手機ODM外，龍旗科技在其他領域並不佔據優勢。據招股書披露，在VR/AR領域，歌爾股份作為Meta相關產品的主要供應商，已佔據了全球較大的份額；在智能手錶領域，已有立訊精密、仁寶、歌爾股份等頭部企業；在TWS耳機領域，蘋果耳機市場佔有率較高，“果鏈”企業佔優。

從營收規模也可看出，龍旗科技整體市場份額不高，與同行業可比公司差距較大。

03

 毛利率僅個位數

具體來看，龍旗科技於2019年至2022年1-6月各報吿期的營業收入分別為99.74億元、164.21億元、245.96億元和152.83億元，相應的扣非後歸母淨利潤分別為3680.56萬元、1.17億元、3.66億元和2.04億元。

其中，報吿期內公司確認為當期損益的政府補助累計超2.6億元，佔當期利潤總額的比例較高。

值得一提的是，最近三年公司股利分紅累計5.55億元。

報吿期內，公司智能手機業務收入金額及佔比逐年上升，是最主要的收入來源。

2019-2021年，智能手機產品收入的複合增速達73.06%，其中2020年公司與小米合作的Redmi 9A/9C機型出貨量較高，單款機型貢獻了較大體量的收入；2021年則開拓了三星電子、中國聯通兩大客户並實現規模化收入。

同時，公司平板電腦業務收入保持穩定增長；AIoT產品（包括智能手錶、TWS耳機、含智能屏類別的智能音箱、VR/AR硬件等）的收入及佔比則呈現先降後升的趨勢。

毛利率方面，由於AIoT市場還處於高速發展期，且AIoT產品的研發及生產工藝更為複雜，具備較高的技術門檻，因此AIoT產品毛利率要高於智能手機、平板電腦。

不過，公司AIoT產品收入佔比較小，因此公司綜合毛利率偏低，報吿期內分別為7.41%、8.24%、7.55%、7.06%，低於可比公司的平均水平。

龍旗科技與華勤技術的毛利率較為接近，均為個位數，可見ODM這門生意其實是一個“苦差”。

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 依賴關聯方交易

前文有提到，小米旗下的天津金米、蘇州順為早在2015年就已入股龍旗科技，目前仍合計持股超17%，而公司與小米的業務合作始於更早的2013年。

報吿期內，公司向小米的關聯銷售合計佔營收的比例分別為12.52%、41.96%、57.66%和49.20%，佔比較高。雖然公司也開拓了三星電子、OPPO、中國聯通、榮耀、中郵通信等品牌商客户，但前五大客户仍高度集中，在90%左右。

不過，龍旗科技在這些大客户面前並沒有太多的議價能力和收款能力。報吿期內，公司向小米銷售的綜合毛利率分別為7.38%、8.24%、7.10%和6.18%，自2020年以來呈現逐年下降的態勢。

此外，公司的應收賬款餘額增長較快，一定程度上影響了公司的資金週轉。報吿期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為25.57億元、66.67億元、67.44億元和70.75億元，佔流動資產比例分別為38.70%、59.64%、53.52%和51.62%。

事實上，公司資產負債率超過80%，流動比率、速動比率均呈現下降態勢，償債能力遠不及同行業可比公司，存在一定的償債及流動性風險。

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 結語

眾所周知，近兩年消費電子市場需求疲軟，相關企業經歷大幅砍單。在二級市場，消費電子板塊自2020年見頂以來一直跌跌不休，估值大打折扣，目前仍處於底部。

儘管如此，仍有一大批企業亟待上市融資以解燃眉之急，尤其對於ODM廠商來説，其常年面臨高存貨、高應收、高負債的風險，資金鍊壓力較大，雖表面看着收入規模龐大，實則財務數據經不起推敲，上市之路的阻礙頗多。