本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤，作者：宋雪濤 林彥

1月第2周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——復甦交易主線行業擁擠度不再提升，市場定價開始出現高低切換的變化

債券——市場開始預期流動性放鬆

商品——油價博弈需求，銅價反彈存在天花板

匯率——人民幣定價疫後修復預期和聯儲寬鬆預期

海外——聯儲保持對市場的“恐嚇”，不願過早看到寬鬆交易

1、權益：復甦交易主線行業擁擠度不再提升，市場定價開始出現高低切換的變化

1月第1周，A股的風險溢價小幅上升，目前估值處在【中性】水平附近，處在中位數以上0.07個標準差水平。其中Wind全A、上證50、滬深300的風險溢價小幅分別上升至52%、71%、68%，中盤股（中證500）的風險溢價上升至18%分位。金融、週期、成長、消費的風險溢價為62%、60%、61%、36%分位。

1月第1周，除大盤成長交易擁擠度小幅回升，中盤成長與上週基本持平以外，其他風格的交易擁擠度都出現了不同程度的下降。大盤價值的交易擁擠度10月底以來首次開始回落，可能預示着前期的復甦交易主線短期內已經充分定價樂觀預期，而低位緩慢改善的大盤成長開始獲得輪動空間。具體來看，大盤價值、大盤成長、中盤價值、中盤成長、小盤價值、小盤成長的擁擠度分別為64%、26%、40%、23%、42%、18%歷史分位。

1月第1周，30個一級行業的平均擁擠度下降至46%分位，廣譜市場情緒仍處於中性附近。當前擁擠度最高的為消費者服務、商貿零售、交通運輸和非銀金融，分別為88%、83%、79%和73%分位，其中消費者服務和前期持平，商貿零售、交通運輸、非銀金融的交易擁擠度開始下降。電子、電力及公用事業、電力設備及新能源和煤炭的擁擠度最低，但電新的交易擁擠度已經開始觸底反彈。從交易擁擠度的變化來看，隨着復甦交易的主線行業對經濟復甦預期逐漸定價完成，市場定價開始出現高低切換的變化。

2、債券：市場開始預期流動性放鬆

1月第1周，央行逆回購到期淨回籠16010億元，但跨年資金需求過峯，流動性溢價大幅下降至16%分位。市場對未來流動性收緊的預期小幅下降至37%分位，市場開始預期未來一年流動性環境存在放鬆的可能，近期地產政策持續放鬆以來，市場關於降準降息的預期有所提升。期限價差持續回升至32%分位，久期策略的性價比仍未迴歸中性。信用溢價下降至95%分位，信用債的配置價值持續顯現。

利率債與信用債的短期交易擁擠度繼續回升，目前處在35%和9%分位，市場情緒並不積極，但前期的下跌趨勢已基本可以確定吿一段落。可轉債的短期交易擁擠度繼續下降，目前為20%分位。

3、商品：油價博弈需求，銅價反彈存在天花板

能源品：1月第1周，布油下跌8.59%至78.6美元/桶。原油的交易擁擠度低位徘徊（15%分位）。供給端，美國石油庫存和戰略儲備均小幅縮減，OPEC減產預期和美國戰略庫存回補仍構成油價的強支撐。全球原油需求走弱是油價現階段的主導因素。油價下跌之後再次挑戰形成的支撐位，後續供給的重要變化可能是2月初，俄羅斯對歐成品油出口將全面禁止。目前我們維持對油價謹慎樂觀的判斷。

基本金屬：1月第1周，銅價上漲2.84%，滬鋁和滬鎳分別大幅下跌4.47%和7.54%。目前銅的顯性庫存處於歷史低位，是銅價的強力支撐，刺激本輪反彈的主要原因還是對中國經濟疫後修復的預期，驗證時間大概率在春節之後。估值方面，目前銅金融屬性的定價中性——銅金比處於中性位置，商品屬性的定價也處在中性附近——銅油比已經回到俄烏衝突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近。衰退寬鬆預期之下，銅的商品屬性和金融屬性相互對沖，銅價反彈存在天花板。COMEX銅的非商業持倉擁擠度小幅回落至40%分位，與歷史比較，投機交易情緒中性偏低。

貴金屬：COMEX黃金的非商業持倉擁擠度上升至33%分位。現貨黃金ETF周均持倉量小幅下降，黃金的短期交易擁擠度繼續攀升（目前80%分位），情緒修復給金價帶來的反彈空間逐漸收窄，已經來到相對超買區間。美國PMI服務業數據偏弱和非農薪酬增速下滑是金價的邊際利好，但目前看來聯儲的貨幣政策節奏仍存在不確定性。實際利率震盪與金價上漲的走勢背離，金價進一步上漲需要堅實的基本面支撐，聯儲2月加息25bp後如能進一步放緩或停止加息，將對金價持續反彈提供支持。

4、匯率：人民幣定價疫後修復預期和聯儲寬鬆預期

1月第1周，美元指數小幅上漲，收於103.91。在岸美元流動性溢價小幅上漲至22%，離岸美元流動性溢價維持不變（81%）。美國和非美經濟體的金融條件差異邊際變化不大，對美元指數的影響相對中性。

1月第1周，離岸人民幣匯率上漲至6.82。中美利差目前仍在歷史低位，人民幣匯率的做多性價比處在極低水平（3%分位），人民幣匯率主要反映國內經濟復甦和海外寬鬆預期，但升值速度超預期。國內經濟復甦和海外貨幣寬鬆均在方向上確定但在路徑上存在不確定性，匯率快速反彈後也需要基本面的支撐。

5、海外：聯儲保持對市場的“恐嚇”，不願過早看到寬鬆交易

12月美國非農數據顯示支持衰退寬鬆交易的證據正在變多，但勞動參與率開始回升，且時薪增速意外放緩。12月FOMC會議紀要公佈後，CME美聯儲觀察顯示，市場對2月加息25bp的預期更加強烈，但對遠期降息的預期有所收斂。

1月第1周，道瓊斯指數上漲1.46%，納斯達克及標普500分別上漲0.98%及1.45%。10Y名義利率下跌9bp至3.79%水平，10Y實際利率下行5bp至1.53%，10年期盈虧平衡通脹預期下行4bp至2.26%。美國經濟衰退的領先指標10年-2年美債利差走闊8bp，倒掛加深至61bp，另一個重要指標10年-3個月利差走闊20bp，倒掛加深至74bp。

1月第1周，美股風險溢價漲跌不一。標普500和道瓊斯的風險溢價分別上升至59%和33%分位，納斯達克風險溢價下降至18%分位。1月第1周，美國信用溢價下降至46%分位，投機級信用溢價下降至44%分位，投資級信用溢價維持48%分位。本輪加息週期以來，信用環境基本穩定，信用溢價上升至中性水平後未出現嚴重惡化，本輪美國經濟的衰退限於需求回落，出現信用坍塌放大衰退的可能性較低。

風險提示

風險提示：出現致死率提升的新冠變種；經濟復甦斜率不及預期；貨幣政策超預期收緊

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2023年1月15日

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