外資是A股一隻重要的決定力量。2萬多億的盤子，但話語權以及風向意義遠超其體量本身。

4000多家上市公司，外資願意真金白銀大規模配置的公司並不多，買爆28%的監管高壓線的公司更是屈指可數。洽洽食品，市值並不大，僅有250億元，但外資買爆了(截止1月3日)，深交所暫停了其買盤。最近幾個交易日，外資小幅賣出，但目前持倉股數仍然高達1.1億，持倉市值53.5億元。

洽洽食品是休閒零食行業賽道中，股價表現相當之穩定的龍頭。2018年9月以來，股價累計上漲250%。從去年初至今，洽洽累計下跌6%，其實跑贏了絕大多數食品賽道龍頭。同行的三隻松鼠一年跌了45%，從2020年5月至今更是跌超75%。

從這個角度看，外資眼光毒辣果然名不虛傳。那麼為何外資會買爆洽洽食品？又看重了什麼？

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基本面

洽洽食品成立於2001年，深耕瓜子賽道，後於2011年掛牌深交所。2015年，公司創始人陳先保重新任職總經理，剝離果凍等此前多元化發展並不好的業務，並聚焦瓜子主業，推出多口味的“藍袋”系列。2017年，公司推出小黃袋每日堅果，正式殺入堅果領域，並取得了業績增長第二春。

目前，洽洽食品一共有3大業務，包括國葵類（瓜子、西瓜子、南瓜子）、堅果類（每日堅果、堅果燕麥片、巴旦木、碧根果、夏威夷果等）、其他類（薯片、鍋巴、花生等）。其中，國葵類仍然是公司營收主要基本盤，佔比高達65%左右。

2016-2021年，國葵類營收從25億元上升至39.4億元，年複合增速為9.24%。毛利率保持在34%以上，2022上半年由於原材料等因素降低至31.5%。業務收入分區域看，2021年南方佔比32%，其次才是東方、北方，分別為27%、20%，而東北、浙江等區域市佔率較低。

公司第二大業務是堅果類。2017年推出小黃袋堅果以來，營收從當年的2.47億元猛增至2021年的13.66億元，年複合增速高達53%，佔總營收的比例也提升至23%。其中，每日堅果銷售額近10億元，小藍袋益生菌、燕麥片均超過1億元。

洽洽上市後的2012年至2017年之間，總營收每年增速均只有個位數，複合增速僅僅只有3.9%。2018年-2021年及2022Q3營收增速分別為16.5%、15.25%、9.35%、13.15%、12.9%。歸母淨利潤也伴隨着營收規模的擴張而保持高速增長。2018-2020年，每年淨利潤同比增速均超過30%。2022年前三季度，增速有所回落，為5.45%。

毛利率方面，2022Q3末為30.47%，較過去幾年有所下滑，主要原因是原材料價格上漲導致。為此，公司在2021年10月提價過一輪，2022年8月再度對葵瓜子提價3.8%左右。銷售淨利率方面，2022Q3為14.32%，較2021年末小幅下行1.21%。

最近幾年，洽洽費用率控制良好。2020年爆發疫情後，公司銷售投入力度減緩，銷售費用率從2019年的13.77%下降至2022年Q3末的9.23%，累計下降4.5%。最新四費總費用率為14.84%，較2019年末下降4.37%。

2017-2021年，公司ROE分別為10.74%、13.6%、17.2%、20.1%、20.2%。杜邦分析看，ROE穩步提升主要是淨利率提升帶來的，從2017年的8.93%升至15.5%。可見洽洽進軍堅果領域帶來了公司盈利能力的持續提升。這亦是股價、估值水平持續水漲船高的重要因素。

洽洽現金流表現良好。2017-2021年及2022Q3經營活動現金流淨額/淨利潤比值分別為91%、169%、107%、74%、144.65%、167%。

綜上分析來看，洽洽最近幾年業績表現亮眼，盈利能力也得到了全面的提升。這應該是外資持續加倉的重要基礎邏輯。

02

增長邏輯

投資不能只盯着過去，更要着眼未來。洽洽食品未來增長邏輯在哪呢？

先看瓜子業務基本盤。最近10年，中國葵花籽每年消費量在90萬噸—100噸（包括散裝以及包裝），早已經沒有增量蛋糕。

其中，整體包裝瓜子市場中，有一組2018年的統計數據：洽洽食品佔比41%，其次是金鴿、正林，佔比分別為11%、10%。在該市場中，洽洽是唯一全國化平台，金鴿、正林屈居華北地區，大好大分佈在華東地區。

洽洽作為傳統包裝瓜子的絕對龍頭，未來仍有保持中低增速增長的潛力。量上，可以繼續下沉市場，提高區域滲透率。據光大研報援引渠道調研數據顯示，洽洽的強勢區域（一二線）滲透率為70%，而弱勢區域滲透率僅為30-40%。

此外，洽洽把瓜子業務切分為紅袋系列、藍袋系列、葵珍系列，分別對應的價格為6.25元/100g、9.26元/100g、11.22元/100g，毛利率水平依次升高。其中，藍袋瓜子在2021年銷售額高達11億元，2017-2021年複合增速為21.2%，拉高了瓜子整體業務增速。而藍袋鋪貨率僅為紅袋的60-70%，後續藍袋還有滲透率提升空間，提供瓜子業務量的增長。

價格上，洽洽可以通過提價轉嫁原材料上漲壓力。其中，2021年9月對瓜子提價8%-10%。在2022年8月再度對瓜子提價3.8%。除了最近2次提價外，2010年以來公司還有過3次提價記錄，每次對瓜子提價幅度6%—10%不等。可見，洽洽有着不錯的提價能力。

當然，洽洽瓜子業務只能算作是業務基本盤，持續高速增長是不太可能的了。而公司前些年進軍的堅果業務，仍然有保持較高增長的邏輯基礎。

據中國食品工業協會堅果炒貨委員會數據，2019年中國規模以上堅果炒貨企業收入1766.4億元，同比增長8.7%。據前瞻產業研究院預測，2021年規模以上企業收入達到2155億元。

堅果炒貨分為仔堅果和樹堅果，前者就是葵花子、南瓜子、西瓜子、青豆、蠶豆、花生等，後者包括開心果、核桃、松子、巴旦木、夏威夷果。樹堅果消費已經從單一品種、單一口味轉變為混合多種口味及營養的“每日堅果”系列產品以及滿足特定人羣的蛋白堅果棒、代餐堅果、益生菌堅果等功能性堅果。據iresearch調研數據顯示，77%消費者會選擇混合堅果、23%的消費者則選擇單品堅果。

2015年，沃隆公司開創性推出“每日堅果”產品，一炮而紅。後來，多家食品企業跟進推出類似產品，跑馬圈地搶佔市場。據開源證券估算，2020年國內每日堅果沃隆佔比12.4%，三隻松鼠佔比10%，洽洽佔比9.5%，百草味佔比4%。

每日堅果倡導健康零食理念，深受年輕人的喜愛（26-35歲佔比消費總量的56.4%），滲透率提升也很快。據《2019堅果炒貨行業消費洞察趨勢白皮書》顯示，天貓每日堅果消費人羣在天貓堅果人羣的滲透率從2017年的17%飆升至2019年的47%。每日堅果在2021年已經達到了200億元的市場規模，2015-2021年複合增速高達115%。

目前，洽洽堅果業務分為每日堅果、單一堅果、禮盒裝。其中，每日堅果主要以小黃袋為主，2021年銷售額近10億元，小藍袋益生菌和燕麥片均超過1億元。而屋頂禮盒裝主打送禮需求，2021年銷售額近4億元，單一堅果禮盒裝銷售額超過4億元。

未來，洽洽堅果業務可以通過瓜子原有渠道進行協同鋪貨，目前主要在一二線城市進行。且堅果鋪貨滲透率只有瓜子原有終端網點的30%左右，還有鋪貨以及下沉的巨大空間。新增渠道上，洽洽開拓水果店、牛奶店、煙酒店等瓜子無法覆蓋的增量渠道。據光大證券援引調研數據顯示，堅果業務新渠道佔比約20%，且增速高於KA賣場等原有渠道。

當然，堅果業務除了放量，同樣也可以提價來貢獻一部分業績增量。

由於堅果產品原材料佔產品價值的70-80%，普遍堅果廠商的毛利率都比較低，利潤大頭都被海外原材料廠商切走。恰恰多年前開始切入堅果上游種植業務——2013年在廣西佈局夏威夷種植基地，2014年在安徽池州開展碧根果、澳洲堅果種植，2018年在安徽長豐縣開展碧根果種植。據開源證券，未來碧根果、夏威夷果上游替代產能將達到20-30%，為公司節約10-20%的原材料成本，這將會是利潤率的顯著提升。

03

尾聲

在食品飲料賽道中，按照生命週期、價格高低、供給彈性、運輸半徑等維度綜合來看，休閒食品處於金字塔的最底端。其生意模式遠遠比不上白酒、調味品、啤酒、乳製品、包裝水等細分賽道，自然盈利能力也都相對比較差。這亦是為何休閒食品細分賽道中難產大市值、超級牛股的重要因素。

但再不好的商業模式下，也有公司經營的相對不錯。洽洽可能是其中優秀代表之一，而三隻松鼠可能就是另外一個反面。但值得注意的是，資本市場看好洽洽的堅果業務，但未來也面臨越來越激烈的競爭環境，經營挑戰亦是不小的，業績高速增長的可持續性還有待繼續跟蹤與觀察。（全文完）