本文來自：西京洞察

本文核心觀點來自西京投資集團2023年1月月度形勢分析會。會上西京投資主席兼首席投資官劉央女士做了主題發言，明星基金經理楊豔，西京研究院院長趙建博士以及參會人員分別發表了自己的看法，會議內容整理如下：

2022年是扼殺希望的一年，寄希望於2023一切變好並不現實。長期來看，我們處於戰爭、瘟疫、債務長週期疊加的“兵荒馬亂”時期。戰爭有進一步擴大的危險，瘟疫可能會長期與人類共存，導致人類壽命大幅減小，大通脹下債務泡沫還能持續多久？全球三大貨幣水源中心：美聯儲、歐央行、日央行都加入了收縮的行列。數字化已經深刻改變了人類的認知，信息爆炸式傳播讓社會動盪更加頻繁。在這樣的大背景下，兵荒馬亂、魑魅魍魎將成為新常態，和平與發展的環境已經不再，投資者必須以戰時經濟學、危機經濟學的範式來配置資產，做好下一個十年持續衰退的準備，打好自己的財富保衞戰。對今年來説，中國市場會有一定程度的修復，但疤痕效應長存，反彈空間有限。超額收益可能來自於全球金融海嘯的“黑天鵝”，我們需要構建量化模型進行捕捉。

一、2023年依然“兵荒馬亂”，疫情可能反覆衝擊，俄烏衝突不排除進一步擴大，全球流動性緊縮態勢依然難改觀

如果按照趨勢強化的墨菲定律原理，今年只是暫時的邊際緩和，不要奢望有真正的拐點發生，一切復甦、反彈都不過是下行和緊縮的中繼。事實上，破鏡難以重圓，傷疤也很難癒合。

2022年，宏觀上的表現是兵荒馬亂，微觀上則是魑魅魍魎，疫情不會戛然而止，還會有多次反覆。疫情造成的後遺症也會逐漸顯現，傷疤經濟短期內難以治癒，我們需要做好下一個十年大衰退的準備。舊傷未愈，新傷又起，我們的投資和資產配置必須適應這個傷痕累累的市場，首要的任務是做好風險管理和財富保衞戰。

影響金融市場和資產價格最大的三個風險因子是當前的三場“仗”，分別是：俄羅斯對烏克蘭的特別軍事行動，中國的防疫戰，歐美日央行聯盟的反通脹戰。從邊際上來説，今年這三場仗都在緩和，但很可能會低於大家的預期：

俄烏衝突：大局基本已定，烏克蘭進入持續反擊階段，俄羅斯想象的冬季歐洲能源危機也沒出現，自身的經濟反而壓力越來越大，隨着各種物資庫存的吿急，被全球制裁的後果加重顯現。局勢很明顯不利於俄方，似乎結局只是時間問題。但是，由此就説衝突進入尾聲也為時過早，普京已經沒有退路，很可能組織力量進行最後的決戰，從而引發戰爭外溢和全球地緣政治更大的波動。

中國防疫戰：進行了戰略性調整，由中心化作戰模式轉變為以家庭和個人為主的分佈式模式。當前的形勢來看，主要的城市已經過了高峯期，各種經濟商務活動，生活生產活動恢復的超出預期的快。很多疫情期間瀕危的行業，比如影視、航空、文娛、旅遊等開始快速回血。但是根據國外在放開之後要面臨8—9次衝擊的經驗，在今年4月份天氣真正回暖之前，中國疫情可能還會反覆，對此要做好準備。

全球反通脹戰：去年3月份，在俄烏開戰之際，美國同時帶領主要發達國家啟動了一場“反通脹戰”。之所以稱其為戰爭，是因為美聯儲加息的程度和速度歷史罕見，快速將基準利率從0-0.25加到4.25左右，其力度之大、決心之堅決，超出市場預期，而且形成一種鷹羣效應，即反通脹的政治正確。繼美國之後，歐元區也跟着加入加息行列，已經開始QT（目前150歐/月），根據ECB的預計，歐元區通脹率到2023年底會達到4.2%，當前的市場隱含利率3.25%，還有較大的上調空間。QT規模雖小，但是邊際傷害很大，不能小覷。最近的日本，一改近二十年“安倍經濟學”的MMT貨幣寬鬆和利率為零甚至為負的反通縮傳統，也通過放款國債利率波動範圍（YCC）加入了加息行列。USDJPY ccs變負，意味着全球最大的投資者羣體之一日本投資人不會再像過去那樣買美債，再做CCS對沖回日元，會引發他們對境外頭寸平倉，資金迴流日本，日元升值，導致全球另一個重要的流動性供應商產生“縮水效應”。

最近的美國非農數據讓市場產生了美元加息放緩的預期，美元指數也繼續回落，非美貨幣匯率大幅反彈。但是就此認為美聯儲從此轉鷹為鴿，明顯會低估其決心和美國當前的通脹形勢。而這種過度樂觀的心態一旦被證偽，金融市場就會迎來巨大的震盪。因為美聯儲對經濟基本面的“忍耐度”，對美股泡沫的“厭惡度”可能會超出市場的預期。

除此之外，全球陷入經濟衰退的趨勢基本確定，這樣流動性緊縮疊加經濟衰退，市場會迎來資金面和基本面的雙殺。在這樣的形勢下，我們無法像市場普遍認為的那麼樂觀。

二、A股、港股進入估值修復時間，在基本面被證偽之前，反彈還有一定空間，貝塔紅利是“遲來的兑現”；但仍然沒有大的趨勢性機會，港股的表現短期看好，但接下來會弱於A股

當前A股和港股迎來中型級別的反彈，尤其是港股的反彈，從14000餘點反彈到21000餘點，高達50%的反彈力度。其中的驅動因素主要有五個，屬於“遲來的兑現”：

1、中國防疫政策的根本性調整，與世界防疫模式全面接軌，市場開始對過去因防疫政策進行折價的部分進行修復。香港與大陸2023年1月8日開始有序通關，三年的隔離政策一朝打開，給A股和H股都帶來較大的提振。

2、中國經濟活動恢復看上去超預期，市場對經濟回暖的信心提温。大陸防疫政策全面放開，政策實施的快，達峯的速度快，經濟恢復的也快，各項數據顯示，北京、廣州等率先達峯的城市，經濟活動已經全面恢復。雖然疤痕效應仍在，但是這個巨大的改善足以讓市場興奮。

3、中國過去各項緊縮政策全面轉向。中美監管部門就中概股審計底稿問題達成基本意向，這個尤其利好港股，導致港股的反彈幅度高於A股。中國過去兩年嚴厲制裁的行業政策：房地產、平台資本、教培行業等，現在全面轉向。雖然政策效果還沒明顯顯現，但是資本市場肯定提前反應。而中美證券監管部門就中概股審計問題取得重要進展，過去估值大幅縮水的中概股開始強力反彈，進而提振港股的信心。

4、國際投資者修復倉位。美元見頂回落，全球流動性邊際緩和，港股和A股的全球配置價值逐漸顯現。人民幣顯著升值，人民幣資產配置價值重現。港元匯率壓力緩解，作為國際金融中心之一，資本流動最為自由的香港，全球資本再配置對其也是利好。隨着日本也開始變相加息，過去的避險資產、長期牛市的日債被拋售，全球金融機構在再配置過程中，過去極端形勢下大幅減倉港股的國際投資機構修復倉位也是情理之中。

5、港股超跌形成的價值窪地。過去三年，港股被過度折價，幾乎所有的宏觀風險因子，從防疫政策、中美博弈、中概股大跌，到共同富裕、一國兩制等大的政策風險變量，都對資本自由度高的港股產生重大沖擊。可以説港股這三年處於過度低估區間，形成了價值窪地，在當前各方面的風險因子邊際改善的情況下，已經具有配置價值。

總體來説，當前港股和A股的反彈，不過是過去過度殺價的估值修復，在預期層面屬於“遲來的兑現”。但是我們無法對公司的基本面保持樂觀，畢竟去年中國經濟是一個“深蹲”狀態。但現在還沒到年報時間，因此處於一個估值修復的黃金窗口期，表現也是以漲指數為主，大家賺的是貝塔。隨着基本面逐漸顯現，估值壓力可能重新出現，屆時反彈的持續性就會受挫。隨着港股估值修復到位，A股市場政策利好逐漸打滿，A股的修復速度會快於港股，表現也會好於港股。

三、資產配置策略：看多A股與港股中受益於政策轉向的行業，被流動性緊縮過度低估的行業，同時注意做多窗口期的時點；做空日債可能剛剛開始，做多美債會逐漸擁擠；美聯儲重新選擇方向的形勢下，美股將發生巨震，構建量化模型捕捉“黑天鵝”

難得的風平浪靜的宏觀時間，市場迎來了喘息，A股與港股大幅反彈。我們認為還會持續一段時間。事實上，2022年雖然企業面非常差，地方城投債流動性壓力很大，財政赤字歷史新高，但是另一方面我們需要看到的是，居民新增儲蓄創歷史新高，約達到17萬億。所謂超額儲蓄可能回到6萬億，是2021年的兩倍。這種形勢下，這麼大規模的超額儲蓄，説明內循環出現了問題，儲蓄到消費和投資之間存在較大的阻滯。但從另一個方面，説明居民的資產負債表雖然變差，但是現金流還是比較充裕。那麼這些現金如果增加權益的配置，可能會較好的支撐股票市場。

既然是估值修復和治癒的邏輯，那麼2023年在A股和港股的配置上，謹慎看好政策轉換敏感度大的行業。消費、ICT行業是比較穩的，被政策過度壓制的房地產、醫藥等還有反彈空間，支撐國家安全的自主可控的科技板塊也應該有一定的Alpha機會。在時間結構上，注意反彈的窗口期，且行且珍惜，控制倉位是第一要務，關注額外不確定性的衝擊，比如疫情突然出現新一輪反覆，尤其是注意某些地方的城投債和融資平台發生區域性危機引發的風險偏好崩潰。

日本貨幣政策轉向是一個超預期的衝擊，全球開始拋售日債。大批做空日債的“寡婦交易”開始集聚，形成與日本央行對峙的局面，很容易形成一個不斷強化的趨勢。為了維持YCC的利率上限，日央行不得不大量購進國債，但這又與其抗通脹和維護匯率穩定的政策目標相悖，因此利率上限很可能再次突破，從而形成一個利率上行通道。因此，今年做空日債可能是一個普遍流行的策略。

美國新出的非農數據給市場帶來一定的“驚喜”，就業形勢保持強勁，失業率強於預期。但是要看到一些數據開始背離，顯露出通脹強弩之末的信號，比如新增就業質量不高，以靈活就業的兼職為主；就業結構出現分化，大型互聯網公司等大幅裁員。尤其是薪酬環比增長非常乏力，而這是美聯儲非常關心的指標，通脹-物價螺旋下薪酬增長與通脹水平高度正相關。數據出來後，市場得到一定的提振，美元指數繼續回落，美股大漲。但是由此就説美聯儲加息放緩是非常盲目的。我們看到最近一輪議息會議上各成員出奇一致的保持鷹派（以前還有分歧），通脹雖然有所回落但是距離2%的合意水平還很遠，因此美聯儲加息的節奏可能仍然會高於市場的預期。

尤其要注意的是美聯儲對金融市場和股市的態度，認為股市的估值還是偏高。所以，美聯儲對股市波動的風險耐受力是較高的，不要奢望股市一有風吹草動美聯儲就心軟轉鴿。我們的判斷，過去幾年是美聯儲誤判了通脹的風險，今年很可能是市場誤判美聯儲加息的節奏，從而過於樂觀，最終導致美股市場崩潰式大跌。因此在配置策略上，一方面適度增加美債多頭倉位作為避險資產，另一方面構建多維量化模型捕捉美股巨震的“黑天鵝”，時間上三月份是一個重要的觀察時間節點。