全球市場：2023年全球經濟將跨過增長和通脹高點，但由於供給端的價格弱彈性，一段時間內“滯脹”的陰霾仍將揮之不去，這將制約下一輪經濟復甦的力度。各國經濟週期的分化決定了金融市場在跨過通脹和流動性緊縮拐點後並不見得會“一躍而起”。

美股方面，從交易衰退預期到衰退週期的“上、下半場”，美股自下半年有望重拾升勢。

港股方面，衰退預期交易後，二季度起港股將逐步迎來估值和業績的雙重修復。

A股市場：2023年中國經濟將突出重圍、迎難而上，預期GDP實現5％左右合理增長。隨着政策預期、人民幣匯率、經濟基本面三大拐點漸次出現，2023年A股將逐步聚力上行，延續已開啓的中期全面修復趨勢，進入二季度後上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分爲兩個階段，第一階段由政策驅動，並已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產產業鏈和全球流動性拐點三條主線；第二階段行情由業績驅動，風格更偏成長，配置上建議重點關注“四大安全”。

債券市場：預計利率將呈現先上後下的倒V型走勢；信用債關注穩增長動能下債市調整後的增配機會；可轉債迴歸正股，兼顧效率，關注經濟景氣拐點主題等。

具體分析如下：

• 全球市場

全球：經濟下行壓力增大，預計2023年非美資產表現好於美元資產

展望2023年，全球經濟將跨過增長和通脹高點，但由於供給端的價格弱彈性，一段時間內“滯脹”的陰霾仍將揮之不去。“滯脹”環境下政策轉向門檻高，當歐美經濟體再次陷入衰退時可放鬆的貨幣財政空間有限，這將制約下一輪經濟復甦的力度。各國經濟週期的分化決定了金融市場在跨過通脹和流動性緊縮拐點後並不見得會“一躍而起”。

考慮到相對估值差異、美元匯率見頂、非美國家盈利下修預期較爲充分等，我們預計2023年非美資產表現將好於美元資產。

美股：2023年下半年有望重拾升勢

從交易衰退預期到衰退週期的“上、下半場”，美股自2023年下半年有望重拾升勢。

1、當前至2023年一季度，美聯儲的持續貨幣緊縮料將推動美股進入交易衰退預期階段，市場震盪下行。

2、二季度美股料將踏入衰退週期的“上半場”，隨着美國經濟進入衰退或市場衰退預期加劇，美股盈利或遭到進一步下修。根據彭博一致預期，當前2023年標普500指數的盈利及營收增速預測分別爲0.9％和2.9％，幾乎爲零增長。而在基本面快速惡化的衰退期，我們相對看好具備較強防禦性的板塊，包括必選消費、醫療保健及公用事業。

3、衰退週期的“下半場”，貨幣寬鬆以及衰退結束的預期料將帶動美股開啓上漲行情。建議關注受益流動性預期轉暖的科技龍頭，以及受益經濟復甦預期走強的金融板塊。

美股科技板塊方面，短期維度，我們預計通脹數據仍將成爲主導市場走勢的核心變量，通脹、就業數據將是我們觀察短期市場拐點的核心指標。我們在未來12個月對美股科技板塊保持謹慎樂觀。建議自下而上，關注個股淨利潤、FCF，以及估值合理性，並相應關注美聯儲貨幣政策後續轉向帶來的分母端彈性。

港股：二季度起有望迎來估值和業績的雙重修復

隨着海外投資者對國內政策預期的逐步扭轉，外資在2023年有望持續迴流港股。展望2023年，國內防疫政策的進一步優化，疊加地產信用風險的逐步化解將共同帶動經濟基本面預期逐步企穩，改善港股市場投資者的風險偏好。在衰退預期交易後，二季度起港股料將進入估值擡升階段，隨着下半年國內經濟復甦提速，料港股更將迎來估值和業績的雙重修復。

1、2023年一季度，我們認爲港股將處於衰退交易階段，美聯儲預計仍將持續加息縮表。在投資者逐步反映海外衰退預期的背景下，市場情緒或依舊偏弱。建議佈局兼具防禦性及高股息優勢的板塊，如通信、公用事業；

2、二季度起，港股預計將進入估值擡升階段。若美國進入實質性的“淺”衰退，且市場對於貨幣政策預期逐步轉向，或帶動外資重新流入港股市場，利好成長性板塊表現。尤其此前外資流出相對較多、且相對偏好較強的創新藥、互聯網、新能源汽車等板塊更有望受益；

3、進入下半年，預計港股和美股將同步進入共震上行階段。國內防疫政策有望進一步優化，帶動經濟復甦提速，且市場逐步加深海外央行貨幣政策轉向預期，我們看好順週期板塊以及大消費行業的價值重估，建議關注大金融及服務類消費。

• A股市場：經濟迎難而上，A股聚力上行

中國：2023年經濟將迎難而上

“二十大”報告系統提出“中國式現代化”，推動高質量發展進入新階段新徵程。國際上，我國面臨傳統與非傳統安全交織的挑戰，全球經濟下行壓力增大，衰退風險擡升。國內宏觀經濟亟需突出重圍、迎難而上，在投資引領、財政貨幣政策緊密協同下，以內循環爲主的新發展格局穩步建立，預期2023年GDP實現5％左右合理增長。

數字經濟、城市功能、能源結構、裝備製造“四個升級”將在2023年以後形成有力替代支撐。

未來我國中長期改革以發展和安全並重，在規模合理增長基石上，有望實現更高效、高質、公平、可持續的安全發展。

A股將聚力上行，全年分兩階段行情

中國經濟2023年將突出重圍，A股盈利增速下半年也將迎來拐點，預計2023年A股盈利同比增速（中證800口徑）將從2022年的3％回升至10％，非金融板塊淨利潤增速將從2022年的8％回升至2023年的14％。

在2023年經濟和盈利整體弱復甦的假設下，預計中證800盈利增速將在2022Q4觸底，隨後伴隨經濟和內需企穩反彈，預計2023年工業/消費/TMT/醫藥/大金融盈利增速分別爲10.5％/8.0％/26.7％/32.0％/ 5.9％，其中工業板塊內部上遊盈利回落，但中遊（尤其新能源）盈利復甦趨勢顯著；消費在更加精準化的疫情防控趨勢下恢復正增長，但對盈利的貢獻維持較低水平；TMT和醫藥成爲邊際上盈利增量最大的板塊。

隨着政策預期、人民幣匯率、經濟基本面三大拐點漸次出現，2023年A股將逐步聚力上行，延續已開啓的中期全面修復趨勢，進入二季度後上行動能更強，其中外資和私募是全年增量資金的主要來源。A股行情可分爲兩個階段。

第一階段行情由政策驅動，並已在途中，配置上建議聚焦精準防控、地產產業鏈和全球流動性拐點三條主線。A股當前估值水平和活躍資金倉位仍處於低位，且依然處於政策驅動的跨年修復行情中。預計疫情反覆的擾動和地產壓制都明確緩解之前，處於弱復甦中的基本面預期仍有擾動，政策依然是決定配置最重要的變量。政策驅動風險偏好從低位修復，市場風格以困境反轉爲主要特徵，建議重點關注三條主線：

① 精準防疫帶來實質性放鬆的受益行業，影響最直接的有出行鏈、新冠的預防治療（疫苗、特效藥、消費醫療器械、藥店）、醫療新基建、還有前期C端需求/B端業務場景受疫情壓制的細分行業；② 地產產業鏈的困境反轉，利好產業鏈需求和資產質量改善，關注優質開發商、建材、家電、優質銀行；③ 關注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。

第二階段行情由業績驅動，風格更偏成長，配置上建議重點關注“四大安全”。疫情和地產對基本面影響明顯改善後，隨着A股盈利增速回升，預計業績將成爲市場的主驅動，行情也將進入第二階段，配置上基本面彈性和長期空間更重要。一方面，隨着加息結束和美國陷入衰退，當美債收益率進入穩步下行通道後，有利於全球權益的成長風格。另一方面，“二十大”後第一年預計改革類政策密度高，全國“兩會”後關於稅制改革、資本紅綠燈、綠色低碳、共同富裕和國家安全等領域的政策落地成爲重要看點。這個階段市場風格更偏成長，建議重點關注“四大安全”領域，以及全球份額持續提升的中國優勢製造業，具體包括：

① 能源資源安全關注傳統能源（煤炭/油氣）保供、新能源內需擴張、供需偏緊的關鍵礦產資源（鋰、稀土）；② 科技安全關注半導體產業鏈、信創（計算機軟硬件）、數字基建（運營商、ITC設備等）；③ 國防安全圍繞航空航天裝備及發動機、元器件自主可控需求佈局；④ 糧食安全聚焦種源自主可控，搶佔生物育種產業化機會；⑤ 關注全球份額持續提升的中國優勢製造業（智能汽車、化工）。

• 詳細投資機會梳理

一、精準防疫帶來實質性放鬆的受益行業

2022年以防疫“二十條”和“新十條”爲標誌，疫情防控進入了更加精準化的階段。我們認爲當前經濟活力的最大限制因素正在逐步解決，圍繞疫情管控放鬆後的復甦邏輯，建議關注消費（出行鏈）、醫藥（新冠的預防治療、醫療新基建）以及前期C端需求/B端業務場景受疫情壓制的行業。

1、出行鏈

疫情防控措施的優化調整陸續兌現，短期疫情影響仍在、國內出行鏈公司經營仍承受明顯壓力，市場表現也隨之波動。但管控邊際放鬆有望提升後續經營改善，同時，入境航班增加、澳門恢復電子簽註等政策放鬆背景下，出入境需求有望溫和回暖。

未來伴隨更加密集的詳細防控優化政策落地，出行鏈對增量政策有望延續脈衝上漲趨勢，但個股表現或有所分化，建議優選疫後業績消化當下估值能力強、兼具明確長期邏輯的頭部公司。

2、新冠的預防治療、醫療新基建

疫情防控放開後，呼吸系統相關OTC藥物、“新一代”新冠疫苗的加強接種、ICU等硬件建設、抗原試劑的居家使用成爲新冠防護的有力工具。同時預計退燒藥/抗生素上遊的相關原料藥板塊以及OTC藥物下遊的連鎖藥店板塊都將成爲短期抗疫需求受益板塊。疫情應對方式從“防”轉“治”，醫院建設需求持續升級，短期ICU建設後，醫療新基建仍將持續。

3、前期C端需求/B端業務場景受疫情壓制的行業

前期嚴格的疫情防控政策還限制了部分B端行業人員、生產資料的流動，例如計算機、系統集成、人力資源服務等細分領域的工作場景受到明顯限制，還有部分C端需求，例如民營醫療服務、戶外用品、保健品等，預計這部分B端業務和C端需求將在疫情管控逐步放開之後逐漸改善。

二、地產產業鏈

房地產行業“三箭齊發”疊加疫情管控放鬆，我們認爲地產產業鏈開啓了中期的基本面修復，形成宏觀經濟底部復甦的基石。政策對地產產業鏈的託底對宏觀經濟復甦有着非常重要的意義，不僅對優質的地產開發商有直接促進作用，更對整個地產產業鏈有明顯的需求提振。

三、全球流動性拐點利好的港股、貴金屬

預計2023年一季度歐美加息週期結束，判斷美元指數拐點在2022年已明確，2023年整體趨弱。預計中國向上美國向下的經濟週期錯位在2023年二季度後日益明顯，基本面相對優勢支撐下，預計人民幣匯率將轉強。關注全球流動性拐點利好的港股、貴金屬等。

1、港股：在當前至2023年一季度的衰退預期交易後，二季度起港股料將進入估值擡升階段，隨着下半年國內經濟復甦提速，預計港股更將迎來估值和業績的雙重修復。①當前至2023年一季度，建議佈局兼具防禦性及高股息優勢的板塊，如通信、公用事業；②二季度起，建議關注成長性板塊，如創新藥、互聯網、新能源汽車等；③進入下半年，看好順週期板塊以及大消費行業的價值重估，建議關注大金融及服務類消費。

2、貴金屬：高通脹背景下，黃金的配置價值凸顯。2023年全球經濟增速下滑預期下，黃金作爲最佳的“抗衰退”資產，吸引力增強。現階段金價受到美聯儲激進加息預期和美元指數走強的壓制，我們判斷2023年美元指數或震盪回落，通脹水平則可能維持較高水平，實際利率水平將走低，利好黃金價格上漲。

四、“四大安全”

在宏觀經濟正式進入復甦區間之後，結構性“成長”將重回市場主線。我們認爲下一個階段的“成長”將具有明確政策導向，尤其在海外流動性邊際寬鬆、國內經濟復甦和結構調整的過程中，有望獲得政策重點扶持的行業將成爲新的結構性“成長”方向。結合二十大報告對未來5年的整體規劃，“四大安全”可以形成新一輪具備業績彈性的主線。

1、能源資源安全

展望2023年，全球經濟增長承壓且地緣政治因素日趨緊張，在充滿不確定性的國際環境中，各國能源資源安全均面臨挑戰，同時這也將促進能源結構調整。建議關注傳統能源保供、新能源內需擴張以及供需偏緊的關鍵礦產資源。

2、科技安全

在當前複雜多變的國際環境下，黨的“二十大”加大對科技產業的關注，我國“十四五”規劃提出把科技自立自強作爲國家發展的戰略支撐，效率基礎上更加強調安全可控。

從投資角度，安全的重要性持續提升，產業鏈安全、信創安全、數字經濟安全相關的半導體、計算機、雲網等板塊值得關注。

3、國防安全

二十大報告強調“如期實現建軍一百年奮鬥目標，加快把人民軍隊建成世界一流軍隊”，“強軍目標”迎提速，在百年未有之大變局下，軍工行業正迎來前所未有的快速發展階段。

我們認爲，在目前的作戰體系以及不同的需求規劃下，各細分領域的長期成長性正出現差異，航空航天裝備及發動機、元器件自主可控需求爲國防安全投資核心主線，建議優先選擇長賽道和高景氣方向。

4、糧食安全

當前我國糧食供給仍有缺口，糧食安全重要性凸顯。作爲“農業芯片”的種子是糧食增產最具潛力的核心生產要素，“糧食安全”必須解決“種源卡脖子”問題，實現農業關鍵技術自主自強。我們預計未來五年種業與生物育種板塊將持續獲得強政策支持。

五、優勢製造

2022年以來歐洲能源危機對傳統歐洲優勢產業形成明顯衝擊，這部分受損產能在全球宏觀弱復甦/衰退的背景下修復速度預計較慢，建議關注中國份額不斷提升的智能汽車、化工細分行業。

另外，我國已進入高質量發展階段，建設製造強國的進程中，技術躍遷勢在必行，關注存在技術躍遷屬性的高景氣賽道。

• 債券市場：面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環境

預期2023年宏觀經濟將在更爲積極的寬信用政策推動下經歷短週期復甦，但外需走弱風險加大料將導致經濟修復過程存在波折，債券市場面臨上半年寬信用、下半年寬貨幣環境。

利率債方面，10年期國債到期收益率將呈現先上後下的倒V型走勢，收益率曲線或經歷平坦化再陡峭化的過程。

信用債方面，建議佈局高資質中久期和中高票面短久期的雙輪驅動策略，關注穩增長動能下債市調整後的增配機會。

可轉債方面，在權益市場逐步回暖的背景下，聚焦正股擇券策略有望重新迴歸，關注經濟景氣拐點主題等。

• 附錄：七大產業及各子板塊2023年投資觀點一覽

表4：七大產業及各子板塊2023年投資觀點一覽

風險因素

1、歐美經濟衰退導致海外需求收縮超預期；俄烏衝突局勢加劇影響全球供應鏈；海外流動性收緊力度超預期；中美科技、貿易和金融領域摩擦加劇；匯率波動風險；全球與國內疫情的不確定性。

2、經濟復甦進度不及預期。大宗商品價格大幅波動。

資本市場大幅波動；銀行資產質量超預期惡化。保險海外投資政治和監管風險；外匯管制和匯率波動風險。

證券投資業務虧損風險；代理成交額下滑；財富管理市場發展低於預期；信用業務風險暴露。資管競爭格局惡化；渠道壟斷加劇；管理費率下行。財富管理資本市場改革不及預期；養老金稅收遞延政策低於預期；渠道費率改革低於預期。

金融科技監管政策超預期；不動產等資產價格波動超預期。宏觀經濟增長乏力導致國內政府與企業IT支出不達預期的風險；互聯網平臺經濟監管持續趨嚴的風險；美元走強導致的匯兌風險；相關產業政策不達預期的風險；全球流動性不及預期的風險；企業新業務投資導致利潤與現金承壓的風險；企業核心技術、產品研發進展不及預期等。

汽車相關產業政策不達預期的風險；缺芯導致整車出貨量不及預期的風險；汽車需求放緩的風險；關鍵原材料大幅漲價的風險；自動駕駛事故導致相關企業估值大幅下降的風險；智能汽車數據隱私管理不足的風險等。補貼退坡帶來的新能源車需求不及預期；2023年中遊產能釋放，行業競爭加劇，格局惡化的風險；全球工業體系“逆全球化”有加劇的風險，對公司海外業務拓展帶來的負面影響；上遊原材料價格進一步上行使行業盈利能力承壓；新技術客戶驗證與產能投放不及預期等。

經濟增速下行超預期，對應消費需求下降超預期；資本加持，行業競爭失序的風險；各行業政策風險以及由此帶來的估值壓制因素；通脹超預期，提價能力不足影響盈利能力的風險。家電原材料成本大幅波動；地產銷售復甦低於預期；家電公司業務拓展不及預期；行業需求景氣度下降等。

海外衰退對國內出口產業鏈需求造成壓制；核心零部件受制於進口。軍隊武器裝備建設節奏低於預期；軍民融合政策支持低於預期；國企改革進度慢於預期等。新增光伏裝機不及預期；硅料投產速度不及預期；土地、環保和接入等影響光伏基地項目的建設；風電、電力系統投資不及預期等。

經濟增速下滑導致週期產業下遊需求不及預期；國內外供應增長超預期等。

房地產銷售繼續下行的風險；地產信用繼續出險，新開工和投資不足，產業鏈不振的風險。

電力裝機不及預期，在建進度低於預期的風險；人工成本和油價快速攀升的風險。控費政策超預期風險，新藥臨牀試驗失敗風險，個股業績不達預期的風險。