來源：中金研究，原研報標題《中金 | 海外資產配置月報：積極窗口仍在》作者：劉剛、李赫民、楊萱庭

一、一季度中國尤其是港股仍有修復空間，但二季度變數或增多

中國方面，一季度的修復和政策預期猶在。國內疫情逐步達峯後，消費需求逐步向正常水平迴歸仍是大概率事件，近期多項高頻經濟活動指標也體現了這一點；更重要的是，一季度出口壓力和內需尚待修復的背景下，政策進一步發力的預期也仍在醞釀，尤其是臨近兩會，例如近期包括央行宣佈新的房貸利率政策等房地產支持政策的加碼。

美國方面，一季度通脹繼續回落的趨勢也較爲清晰。拋開依然有相當韌性的房租以外服務型價格不談，在高基數、能源價格回落、供應鏈和需求緩解、甚至房租見頂的共同影響下就可能做到，而且我們對於美國通脹回落的判斷比市場預期更爲樂觀：

1）12月，我們模型測算美國整體CPI同比爲6.1% vs. 11月7.1%（低於當前市場一致預期的6.7%和克利夫蘭聯儲Nowcasting預測的6.6%；環比-0.41%，明顯低於市場預期的0%）；核心CPI同比5.7% vs. 11月6%（與市場預期相同，但低於克利夫蘭聯儲Nowcasting預測5.9%）。

2）一季度末，我們預計美國整體和核心CPI同比有望分別回到5%和4%。這一背景下，美聯儲加息節奏進一步趨緩並在3月份停止加息也是大概率事件。只不過市場會“搶跑”預期，例如當前市場又把加息終點交易到了5%以下，與11月中類似。

不過，二季度後中美兩邊的不確定性都或增加，一則是因爲屆時美國衰退壓力逐步加大，增加市場分子端壓力，不排除引發市場波動和美元走強，類似於2019年5~7月；二則是中國疫情達峯後經濟活動修復和兩會結束後，市場也需要驗證實際修復的程度和各項穩增長政策的兌現效果。

二、目前市場的主要分歧是什麼？

作爲美國通脹最後“堡壘”的房租外其他服務價格回落的速度，對應美國通脹回到5%和4%附近後再往下的空間，直接決定了二季度美國衰退壓力加大後，寬鬆預期和美債利率下行能夠及時提供對衝。

中國增長在地產和消費修復的支持下的修復力度有多強，是一個溫和修復還是強勁增長。如果最終兌現的結果都低於預期的話，那麼當前的交易空間和方向恐怕都要大打折扣。

我們對美國通脹回落的判斷比市場更爲樂觀。12月數據顯示服務需求（ISM服務業PMI快速回落）和供給（服務就業仍強勁增長）缺口的收斂以及工資回落都是一個積極跡象，只不過徹底解決這一問題仍需時間。

因此，我們在提示盈利壓力大概率導致美股波折的同時，與市場悲觀觀點的主要差異在於，認爲波動程度因並非深度衰退不會很大，而解決了通脹問題後下半年可以在分母和成長股帶動下重拾上行，先抑後揚。

1月中美股將開啓四季度業績期，目前市場預期標普500四季度業績增速4.0%（vs. 三季度2.4%），當前市場對標普500指數2023年全年增速預期爲4.9%，上半年尤其是二季度可能仍有下調空間（我們預計標普500指數2023年盈利增速或降至-5%~-6%左右）。

三、配置建議：港股>A股>美股；美股承受盈利壓力落後

基於上文中對於中美所處週期和未來變化節奏的判斷，一季度美國通脹回落和中國增長修復的方向和可見度依然較高，因此去年11月以來的交易方向有可能在一季度重拾動能，即美債利率波折下行，美元承壓，黃金有支撐。港股市場估值修復的彈性更大，但美股盈利壓力使其落後。大宗商品在需求尚未好轉前可能維持中性偏弱格局。具體而言，

• 美債利率：通脹繼續回落和美聯儲加息放緩都有助於美債利率整體中樞繼續下行，方向上大體確定。但因爲預期已經有所“搶跑”（當前CME利率已將美聯儲加息終點交易到5%以下），所以大概呈波折下行局面。往後看，如果1月12日公佈的通脹數據如我們預測的下行超預期且環比轉負的話，或成爲利率驟降的另一個契機；美聯儲3月停止加息可能成爲下一個催化劑；而更大幅度的下行則需要下半年衰退壓力成功倒逼寬鬆預期後。

• 美股市場：通脹回落和美債利率下行能夠給市場提供支撐，也是當前美股依然維持在平均估值水平的原因，但美股面臨的問題是持續加大的增長壓力，因此我們預計表現上將落後於增長修復預期的港股和A股。我們判斷美股欲揚或需先抑，預計二季度可能是壓力點，但與市場悲觀觀點不同之處在於我們認爲溫和衰退下跌幅不至很深，同時預計美股下半年藉助分母和成長股可以修復。

• 美元指數：美元相比美債還受到中美兩方面因素共同作用，但從超賣程度、倉位以及我們的“便宜錢”流動性指標來看，已經有所搶跑。一季度環境可能使得美元維持弱勢，但二季度美國衰退壓力或會提供支撐，而後半年中國經濟修復力度纔是判斷美元徹底逆轉的關鍵。

• 大宗商品：美國衰退壓力和需求回落和中國需求能夠明顯轉好之前，維持中性偏謹慎看法。

• 黃金：得益於實際利率下行（衰退擔憂與寬鬆預期）表現要好於2022年，但也需要關注節奏和相對錶現，後續更大的漲幅來自降息預期的升溫。