港股積極開局，轉機有望逐步顯現，預計有14~18%的修復空間

uSMART盈立智投 01-09 09:48

隨着穩增長政策持續發力及投資者對中國經濟增長前景轉向積極，海外中資股市場取得近二十年以來最好開局，並未受到12月經濟數據較爲疲弱而且美聯儲12月會議紀要顯示其政策立場較爲“鷹派”的影響。港股市場面臨的“三重壓力”正在逐步緩解，轉機漸顯。

作者：劉剛寇玥王漢鋒

來源：中金策略

往前看，我們認爲市場的上漲節奏和能達到的高點也取決於這三重壓力如何依次緩解，類似於“三層臺階”：第一步是風險偏好的改善，11月以來的反彈基本已經；第二步是一季度通脹繼續回落和美聯儲加息停止美債利率明確下行或帶來進一步的估值修復機會；第三步也是力度更大的一步，即二季度後企業盈利修復，這將是決定港股反彈可持續性的關鍵因素。目前來看，隨着美國通脹壓力有望進一步緩解而且國內政策支持預期升溫，我們認爲一季度港股有望維持積極前景。

整體來看，我們預計港股市場最爲艱難的時刻或已經結束，未來雖然可能出現波動，但轉機有望逐步顯現，MSCI中國指數2023年或存在14~18%的修復空間，基於6~10%的盈利增長和5~8%的估值修復。在風險溢價和估值修復之後，二季度之後市場的前景將取決於中國經濟增長前景和基本面的修復狀況。

配置策略上，除了高股息外，我們建議投資者短期依然可以繼續聚焦政策敏感的消費和地產板塊，而預期修復的互聯網和部分醫療保健依然值得關注。

市場走勢回顧

受益於利好政策不斷出臺以及疫情政策的進一步優化，海外中資股市場在2023年伊始迎來開門紅，攀升至2022年7月以來最高水平。整體來看，MSCI中國指數上週強勢上漲7.4%，恆生科技、恆生國企和恆生指數漲幅分別達到7.4%、6.5%和6.1%。

板塊方面，房地產、傳媒娛樂和可選消費板塊受益於利好政策分別大幅上漲12.4%、10.5%和10.4%。同時保險、醫療保健和材料板塊也分別上漲7.1%、6.4%和4.4%。

圖表：MSCI中國指數上週上漲7.4%，房地產和媒體娛樂板塊領漲

市場前景展望

隨着穩增長政策持續發力及投資者對中國經濟增長前景轉向積極，海外中資股市場取得近二十年以來最好開局，並未受到12月經濟數據較爲疲弱而且美聯儲12月會議紀要顯示其政策立場較爲“鷹派”的影響。南向資金在去年12月因潛在獲利回吐表現較爲疲弱後重新轉爲持續淨流入。

從規模看，去年11月南向資金日均流入22.8億港元，與10月的46.1億港元相比流入步伐明顯放緩，12月更是大幅收窄至4.7億港元。但是，新年伊始南向淨流入有所加速。與此同時，海外主動型基金並未逆轉流出趨勢，但規模有所收窄。在此推動下，人民幣走強，對美元匯率突破6.9，共同推動市場情緒修復。

港股市場近期出現大幅反彈和跑贏行情符合我們此前提出的觀點，即港股市場面臨的“三重壓力”（美聯儲緊縮、中國增長疲弱、以及地緣局勢緊張與監管環境）正在逐步緩解，轉機漸顯。

往前看，我們認爲市場的上漲節奏和能達到的高點也取決於這三重壓力如何依次緩解，類似於“三層臺階”：

第一步是風險偏好的改善，11月以來的反彈基本已經；

第二步是一季度通脹繼續回落和美聯儲加息停止美債利率明確下行或帶來進一步的估值修復機會；

第三步也是力度更大的一步，即二季度後企業盈利修復（具體將取決於爲拉動消費和地產行業，政策方面的支持力度），這將是決定港股反彈可持續性的關鍵因素。

目前來看，隨着美國通脹壓力有望進一步緩解而且國內政策支持預期升溫，我們認爲一季度港股有望維持積極前景。

國內方面，新冠感染人數攀升背景下中國繼續出臺刺激經濟政策，市場情緒顯著改善。1）中國決定自2023年1月8日起優化內地與港澳人員往來措施。2）1月4日，中國人民銀行召開工作會議，部署2023年工作，決定實施更加靈活適度的穩健貨幣政策，推動經濟增長。3）財政部部長劉昆表示要適度加大財政政策擴張力度，適量擴大專項債券資金投向領域和用作資本金範圍，持續形成實物工作量和投資拉動力，推動經濟運行整體好轉。

與此同時，中國政府在最近幾周持續優化部分行業政策，例如1）中國人民銀行決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，恢復房地產行業信心。2）重慶螞蟻消費金融有限公司增資105億元獲得銀保監會批準等。

外部方面，美聯儲12月會議紀要顯示決策者仍然致力於控制物價漲幅，並預計在取得更多進展之前，基準利率將繼續維持在高位。週五非農就業數據公佈後，市場對經濟走向“軟着陸”預期有所升溫，或在沒有嚴重衰退情況下冷卻通脹，美股市場受此推動走高。

具體來看，12月美國非農就業人口新增22.3萬人，失業率回落至疫情後低點3.5%，但是薪酬增速明顯放緩。由於未來幾個月美國通脹壓力有望進一步下降，外部流動性可能對港股市場維持有利局面。

整體來看，我們預計港股市場最爲艱難的時刻或已經結束，未來雖然可能出現波動，但轉機有望逐步顯現。在近期反彈後，MSCI中國指數（剔除A股）動態市盈率已經修復至9.5倍，與去年11月初的7.7倍相比回升幅度達到23%。我們預期MSCI中國指數2023年或存在14~18%的修復空間，基於6~10%的盈利增長和5~8%的估值修復。

不過，在風險溢價和估值修復之後，二季度之後市場的前景將取決於中國經濟增長前景和基本面的修復狀況。如果後續政策加碼推動基本面持續向好則有望迎來更大級別行情，類似2017年。否則可能轉爲類似於2019年的成長風格主導的結構性行情。

因此，在配置策略上，除了高股息外，我們建議投資者短期依然可以繼續聚焦政策敏感的消費和地產板塊，而預期修復的互聯網和部分醫療保健依然值得關注。

圖表：MSCI中國指數（剔除A股）動態市盈率已修復至9.5倍，較去年11月初的7.7倍回升23%

圖表：港股賣空交易佔市場成交額比重自2022年11月以來有所下降

圖表：人民幣升值，兌美元升值突破6.9

具體來看，支撐我們觀點的主要邏輯和上週需要關注的因素主要包括：

1）中國將加大對房地產市場的政策支持力度。

中國人民銀行1月5日發佈通知，決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制。具體來看，新建商品住宅銷售價格環比和同比連續3個月均下降的城市，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限。2022年9月，中國人民銀行宣佈階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，符合條件的城市政府可自主決定在2022年底新發放首套住房貸款利率下限。

此次中國人民銀行決定建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，是對前期放寬首套房貸利率下限政策的延續。住房與城鄉建設部也表示加大對房地產市場支持力度，對於購買第一套住房的要大力支持，對於購買第二套住房的要合理支持，原則上不支持購買三套以上住房。在利好政策推動下，房地產市場金融條件有望繼續改善。

2）中國決定實施更加靈活適度的穩健貨幣政策。

1月4日，中國人民銀行召開工作會議，部署2023年工作。此次會議確定的主要任務包括：穩健的貨幣政策更加靈活適度；穩經濟大盤重點領域得到有力金融支持；防範化解金融風險取得新成果；宏觀審慎政策框架和治理機制進一步健全；金融改革開放進一步深化；金融國際合作深入推進；金融服務和金融管理水平不斷提升。財政部部長劉昆表示要適度加大財政政策擴張力度，同時提升政策效能。

3）中國決定優化內地與港澳人員往來措施，自2023年1月8日起實施。

在對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”並取消對入境人員實施集中隔離後，中國決定優化內地與港澳人員往來措施。具體來看，自2023年1月8日起，自香港入境人員憑行前48小時新冠病毒感染核酸檢測陰性結果入境。自澳門入境人員，如7天內無外國或其他境外地區旅居史，無需憑行前新冠病毒感染核酸檢測陰性結果入境。在簽註辦理方面，將恢復辦理內地居民旅遊、商務赴香港簽註。

4）流動性：南向資金持續流入，海外主動型基金淨流出勢頭不改。

上週中國內地投資者通過港股通投資香港市場的熱情持續高漲，共計淨增持113億港元，而此前一週在2022年最後三個交易日淨增持81億港元。與此同時，海外中資股市場（包括港股與中概股）上週吸引了4.82億美元的海外ETF資金流入，而海外主動型基金減持了約1.23億美元的海外中資股。來自EPFR的數據顯示，上週共計3.6億美元的海外資金流入了海外中資股市場。

圖表：新年伊始南向淨流入有所加速